浅析对赌协议的法律问题（下）

本篇延续上篇内容，将从公司法角度继续来分析对赌协议的法律问题。
04公司法角度下的对赌协议
如上篇中所述，当目标公司本身作为一方主体参与对赌协议，或是以目标公司的资产作为担保，承担对赌责任时，由于投资方拥有目标公司股东和债权人的双重身份，实践中不能仅以合同法角度分析，同时需引入公司法逻辑。
从商业的视角来看，股东与公司债权人从公司获取经济收益的方式有所不同。对公司债权人而言，其依赖于正常商业往来，以合同中债权债务履行的方式获取经济利益。对股东而言，其享有“剩余索取权”，劣后于债权人取得收益，但高风险对应高收益。当然，股东也可以与公司进行一般性的经营行为，此时转而依据债权人身份经由商业交易获得收益，构成关联交易。
为避免公司财产向股东方面不当流出而任意减少，就股东从公司取出资产的“交易行为”，美国等域外法一般区分“资本性交易”和“经营性交易”对股东行为予以规制。资本性交易是指股东基于出资人身份或股权属性而与公司进行的交易，贯彻股东平等及债权人保护原则；经营性交易是指公司在经营活动中可能与股东之间发生的市场交易，适用公平交易规则与关联交易约束。
显然，投资方与目标公司的对赌不是单纯的市场交易、经营性交易，而应归属于资本性交易。第一，合同内容方面，对赌协议的交易标的不是其他，正是公司股权，投资方将资金投入目标公司，是为了获得股东身份，投资方收取金钱补偿乃是基于股东身份而无需另为对待给付，投资方要求公司回购股权则是返还投资、退出公司的途径；第二，会计记载方面，投资款计入所有者权益的“股本”或“资本公积金”科目，属于“资本”范畴，与经营性交易计为负债完全不同。因此，由当事人的意思表示，结合交易结构与商业理性，对赌协议应定性为投资者伴随股东身份与目标公司签订的合同，系资本性交易，除适用民法典合同篇外，还应受到公司法规制。
1、对赌协议对公司法基本原则的挑战
现行《公司法》调整的法律关系分为内外两个部分，对外调整的是公司与债权人之间的关系，对内调整的是公司股东之间的关系。在公司法的基本原则中，保护公司债权人依赖于资本维持原则，保护其他股东利益依赖于同股同权原则。
下面我们将从资本维持和同股同权两个角度，分析对赌协议的风险。
①资本维持原则
资本维持原则是指，公司在其存续过程中应维持与其资本总额相当的财产，旨在保护债权人利益。资本维持原则下具体规则包括禁止违法分配利润、依法定程序减资规则、限制回购股份规则与禁止抽逃出资规则。
资本维持原则的制度价值在于平衡股东与公司债权人的利益冲突，避免股东从公司取出资产，降低公司偿债能力，损害公司债权人利益。换句话说，资本维持的必要性在于限制财产流出，保证偿债资产。
目标公司作为合同直接当事人的对赌协议通常约定在对赌条件不成就时，触发现金补偿或股权回购条款，该义务的履行主体为目标公司本身。换句话说，目标公司要以公司财产对投资方进行补偿，或者目标公司回购投资方所持股权。在这种情况下，投资方作为目标公司股东，其直接从公司获取收益是否构成对资本维持原则的挑战是值得探讨的问题。
司法实践中的经典对赌案例，均在资本维持原则下选取不同视角进行分析：
最高人民法院在“海富案”中论述，“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，透射的是资本维持原则经济学内涵，反映了公司股东的收益应当在债权人之后的顺序要求，并引用《公司法》第20条第1款，进而认定对赌协议无效；
“邦奥案”以《公司法》第35条的抽逃出资规范审查对赌，在股份回购的司法审查中亦不鲜见；
“舜天案”之二审法院否认股份回购的法律依据也是在引用抽逃出资的规范；
“华工案”再审法院江苏省高级人民法院具体考察并较为系统地阐述了资本维持原则项下的股份回购与减资程序；
《九民纪要》强调资本维持及相应规则后，“银海通案”再审裁定明确援引了《公司法》第35条的抽逃出资规范、第142条的股份回购规范和第177条的减资程序规范。
从上述的几个案例不难看出，实践中司法对于资本维持原则的适用存在一定的演化趋势。在最初的对赌案例中，司法倾向于将资本维持的相关内涵倾注于《公司法》第20条第1款的原则性规定，以该条款作为效力性规定否定目标公司参与的对赌协议的效力。
然而自“华工案”开始，直至《九民纪要》的颁布，代表性司法观点在坚守资本维持原则的情形下，将规制重心后移到该类对赌协议的履行环节，不再以否认对赌条款的效力的方式来破坏公司内部股东的事先安排及合理预期。如果投资方作为股东，在对赌协议行权的过程中突破了资本维持的限制，可以认定为《公司法解释（三）》第12条第（四）项“未经法定程序将出资抽回的行为”，构成抽逃出资。根据《公司法解释（三）》第14条的规定，股东负有向公司返还出资的义务，公司债权人可以要求股东对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任，从而实现救济。
②同股同权原则
同股同权规则是指，同种类下的每一股份所承载的表决权同等、收益权同等。同股同权是股东平等理念在股权结构中的体现，也是对公司中小股东利益的保护。
当目标公司未实现对赌目标，投资方要求履行对赌条款，无论是要求公司进行补偿或回购其股权，抑或是行使拖售权、优先清算权，其作为股东的权利皆优于其他股东，被质疑违反现行《公司法》确定的“同股同权”原则。
有观点认为，投资方作为公司股东，不应在其他股东毫不知情的情况下享有优越地位，获得优先且无需决议的出资撤回权或利润分配权。如果目标公司大股东或实际控制人在引入投资方时未向中小股东披露对赌协议，未履行全体股东签字或其它载入章程、作出决议的情形，对赌协议的履行可能就存在损害中小股东利益的可能。
但如果结合私募投资的基本模式来看，投资者投入大量资金而其中仅部分转为股本，大多计入资本公积金。换句话说，投资者用较多的资金获得的对价，除了较少的股份以外，还应当包括对赌协议项下的权利。具体而言，对赌协议的履行系投资方要求目标公司履行合同的过程，并不直接等于公司法意义上的收回投资和利润分配。基于此，金钱补偿与非以减资为目的的股权回购会被受益于私募投资的股东不应当然视为“隐形偏颇分红”，不应当视为对“同股同权”原则的挑战。
值得注意的是，2021年12月24日发布的《公司法（修订草案）》突破了“同股同权”的限制，授权股份有限公司发行类别股股份，为对赌协议的履行提供了法律支持。
2、对赌协议的实际履行障碍
《九民纪要》颁布后，对赌协议的效力问题在司法实践中已经逐渐明了，但实务中投资人拟通过履行对赌条款实现退出从而保障投资资金安全，仍然面临较大挑战。
具体来说，为了使得对赌条款在对赌条件触发后能够顺利履行，对赌双方在约定条款时应注意以下几点：
①对赌条件触发情形应当具体、明确且具备可执行性
从《九民纪要》的规定及既有司法判例（如“(2021)沪01民终2783号”、“(2020)沪民再29号”等）来看，裁判机关整体上仍倾向于维护“股权投资”的本质，而对于投资人通过回购条款取得固定收益回报、公司及创始团队因履行对赌义务后可能陷入较大经营危机的结果较为抵触。因此，若对赌触发情形的约定较为模糊，裁判机关在有自由裁量权的情形下，有较大可能对对赌触发情形作出不利于投资人的解释，从而导致投资人利益落空。
从协议起草角度举例，针对“公司经营或诚信状况发生重大不利变化”，建议补充判断标准，如被列入全国法院失信被执行人名单、丧失某项重要经营资质等；针对“严重侵害投资人权益”，建议补充具体表现形式，如存在账外销售收入、关联交易或担保行为未履行必要程序、无法提供标准无保留意见的年度审计报告等；针对“实际控制人变更”，建议补充明确的认定方式，如实际控制人所持股权降至一定比例、实际控制人超过一定比例的股权被有权机关采取查封/冻结/限制转让等强制措施等。
②可以以抽屉文件形式约定部分对赌触发情形，但存在一定风险
出于各种原因，一些投资人倾向于通过补充协议或承诺函等形式，将部分对赌触发情形作为抽屉文件另行约定。对此，我们认为该等操作具有一定可行性，但也建议投资人降低对其效力及未来可执行性的预期，原因如下：
首先，大多项目中，后轮投资人会约定“前轮投资协议效力覆盖条款”，即新投资协议签署后，在先投资人享有的特殊权利均在新投资协议中予以明确，在先投资人与公司签署的相关文件效力自动终止。因此抽屉协议效力存在被后轮覆盖的不确定性。
其次，后轮投资人通常会约定“最惠待遇条款”，即该投资人有权自动享有不亚于前轮及其后轮投资人的投资权利。那么即使抽屉文件相关权利未向该后轮投资人披露，若该后轮投资人后续知悉上述抽屉文件的存在，或我方投资人拟据此向创始人或公司主张对赌的，后轮投资人仍可享有同等权利，此时也无法起到仅保护我方投资人的效果。
最后，对赌履行过程中通常涉及回购减资（公司回购）或股权转让（创始人回购）程序，均需其他股东履行配合义务，若该等约定签署在抽屉文件中将无法约束公司其他投资人，且实际要求履行时还可能引起其他投资人的不满，因此该等对赌权利的落实在程序方面也存在一定风险。
③对赌触发情形并非越广泛越好
实务中一些投资人较为强势，希望将“公司或创始人违反任何陈述、保证、承诺、义务”或“公司发生任何诉讼、仲裁、行政处罚”等兜底性约定均作为对赌触发情形，以保障在任何风险或损失发生时有权随时退出。但我们认为这样的约定也可能带来弊端。
公司的融资往往是分轮次的，后轮投资人通常在前轮投资人权利条款的基础上拟定后轮投资协议；若我方投资人对赌条款约定的过于广泛的，后轮投资人通常会要求享有不亚于我方投资人的对赌权利及顺位。据此，几轮融资过后，若公司确实触发了对赌协议中某项兜底性回购义务，但该等义务实质上对公司经营发展、投资人权利影响不大的，即使我方投资人认为没有必要行使回购权，也无法排除或限制其他投资人出于基金自身存续期限制、现金流紧张等原因要求回购，而该等回购义务的履行势必对公司现金流、经营发展计划甚至资本上市计划产生重大不利影响。
④明确其他股东的配合义务
对赌条款触发后，如以公司作为股权回购义务人的，则需全体股东审议通过定向减资决议；如以创始人或其他股东作为股权回购义务人的，亦需过半数股东审议同意转让行为、全体股东放弃优先购买权（需注意，部分市场监督管理部门要求提供经全体股东签署的股权转让决议文件，否则仅能通过司法判决办理工商变更登记手续）。因此其他股东的配合可能在很大程度上影响回购程序的推进。
据此，我们建议在对赌条款中约定全体股东届时需履行签署相关文件、办理工商登记手续等配合义务，并明确股东不协助配合时应当承担的违约责任。此外，如部分股东未参与签署投资协议，或为防止公司后续股权结构变更而新股东未加入签署回购条款的情形，建议在对赌回购条款中明确回购义务人有义务促成该等新股东履行配合义务，避免届时责任划分不清再起纠纷。