暴风科技为例看中概股的拆V回A之路

中概股近期在美国几乎集体遭遇诚信危机，处境尴尬，以瑞幸咖啡为例，既要面对美国SEC的调查和投资者的集体诉讼，又要面对中国证监会出于保护境内投资者目的、以新证券法第二条第四款为依据的长臂管辖。前几天有人也扒出了爱奇艺造假的丑闻，以期揭露TMT公司烧钱的本质。之后又有美国证监会主席强调中概股披露不足，不建议投资者买入，给诸多在美中概股带来巨大心理压力。
我们正本清源一下：造假或是个别现象，不能以偏概全。但就目前情况来看，中国新证券法的颁行已经让一些中概股丧失了在美上市的初心：中概股在美国、香港等交易所的普遍估值不高，有的市值甚至低于净资产。有一些中概股为了在美上市，甚至进行了折价发行。同时，伴随着新证券法的颁行，导致中概股还是无法避开国内监管，故对其而言，在美上市，已经失去了最初的实质意义。
鉴于上述情况，有人开始思索“重走暴风路”——即：拆除VIE架构，重回A股！
在正式开始本文之前，笔者想先从基本面角度谈谈对这件事的个人看法：首先， 223家在美国上市（2016年数据）的中国公司，根据美国纽交所和纳斯达克（不包括纳斯达克场外市场即OTC）的上市标准，只要不存在欺诈发行的情况，其业绩和市场表现大多是符合中国境内上市标准的，其回国的结果，从税收、就业和国家安全、金融安全的角度而言都是有着积极意义的。
但同时要注意的是，A股并非“垃圾收容站”，在资本市场的市场伦理确定和保护主体方面，中国法和美国法的立法精神几乎如出一辙。并且中国的新证券法在“严监管”方面，也有着更高的立法技术。所以，如果想以回归A股的方式来规避财务造假、经营数据造假所引发的美国国内法责任，割完洋韭菜再来割土韭菜，大约中国法尤其是新证券法也不会应允。或至少应该说，在A股上市之前，你要先把自己变成一个干干净净的公司，并且在A股上市后也要做一个干干净净的公司，根据中国国内法和证监会的相关规定充分做好合法合规制度设计，自觉接受监管，接受广大境内投资者的监督。
讨论完上市公司的基本面问题，我们就来说具体方法：暴风科技变成暴风集团并成为A股一支旁逸斜出的清奇的妖股之过程，对有回国计划的部分中概股有很大的借鉴意义。当然除去它最后与光大之间的债权债务纠纷使得整个过程最终烂尾外，这个拆V回A的方式还是堪称模板的。而它与光大的纠纷，让这个模板有了一个致命的瑕疵并令很多欲回国的中概股产生了望而生畏的心理。
我们力图在这篇文章结束时让大家找到答案，看见曙光，放心回国。笼统地说，中概股回国，搭建了VIE架构的，在美退市其实并非必由之路，最简便的方法是仅关闭外资的融资渠道而已，使国内的经营实体摆脱几大协议的控制，以及回赎股份等。尤其在回赎股份问题上，《九民纪要》也为此做了充分的铺垫和论
一、暴风重大事件时间表
根据暴风科技的招股说明书显示，其从2005年到2015年十年间暴风科技经历了从设立VIE架构、在美上市，到拆除VIE架构、于深交所上市的全过程：
2005.8 冯鑫团队注册成立酷热科技，作为视频软件开发、运营主体。
2006.5 冯鑫团队在投资人指导下设立境外公司Kuree。
2006.8-12 IDG分两次投入300万美元
备注：IDG获得Kuree的32%股权，冯鑫持股36.17%。
2006.9 Kuree收购暴风影音的软件、技术秘密及商标、域名。
备注：不久，暴风影音知识产权与酷热科技积累的技术一起被注入冯鑫团队控制的暴风网际。
2007.7 Kuree 再次向IDG融500万美元。
备注：IDG持有Kuree的43.1%股份，冯鑫持股31.5%
2008.11 IDG联合经纬投入600万美元。
2010.1 IDG、冯鑫、经纬及员工分别持有Kuree的37.7%、33.5%、7.4%和11.2%。
2010.6 暴风科技与和谐成长、金石投资等新投资者达成协议，各方以4148万美元的价格从IDG、经纬回购股份。
2012 暴风科技完全消除VIE架构，成为内资企业。
2015.3.24 暴风集团在深交所创业板上市，最初发行价为7.24元
备注：40天经历了36个涨停，暴风达到了巅峰。
2015.5月末 暴风集团股价达到327.01元，涨了44倍
备注：被市场称为“妖股”，市值最高的时候一度超过400亿元。
二、从暴风回国路看拆V回A的路径与方法
从上述时间表来看，VIE架构从搭建到拆除并非原路返回那么简单，是付出了一定的时间成本的：暴风拆除VIE架构用了不到两年时间，但是到在A股上市，前后历经了三年时间——那是因为根据之前的旧证券法的规定，A股上市秉承的是严格的审核制，所以排队审核的时间会久一点，也是为众多中概股所诟病的地方。但自从新证券法出台，证券发行由原先的“审核制”修改为“注册制”之后，这个问题已经不再是问题，中概股拆V回A将几乎不再有时间成本。（根据新证券法第九条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。）
说到财务成本，作为后来人，暴风与光大之间的债权债务纠纷作为前车之鉴，也需要在有回国计划的中概股中有所警示，做好规避。
（一）暴风拆V回A的路径和方法

暴风科技的VIE架构图
根据暴风科技在拆VIE过程中的时间表来看，其拆V的具体步骤如下：
第一步，从上市主体（图标所示2）入手，引入金石投资、和谐成长等境内投资人，向Kuree购买其全资控股的境内外资主体互软科技100%的股权，使境内用协议控制经营实体的外资公司抽离外资，变成内资主体。
第二步，从资金源头美元基金设立的BVI公司入手，Kuree向IDG 、Matrix等外国投资人回购股权，回购后，不再包含外资股权。
第三步，Kuree 、IDG 、Matrix、互软科技、酷热科技、暴风网际的股东签订解除VIE系列组协议。
第四步，持股平台、Kuree、酷热科技、互软科技注销。其中第三步最为关键，可以说前两步都是为第三步做准备，而第四步是第三步的必然结果。
（二）其他中概股拆V回A的路径和方法

常见的VIE架构图
1、境内基金接盘境外资产
（1）步骤和方式
① 由境内实际经营企业的现有境内股东或其他人民币投资主体全面接手境内实际经营企业控制主体股权，因该控制主体为WFOE，只能选择以现金支付对价形式使境外资本退出；
② 解除WFOE与境内实际经营企业之间业务债务、收益，股权股息分配等全部协议；
③ 根据实际情况考虑是否注销境外壳母公司。
（2） 涉及风险
① 境内实际经营企业实际控制主体变更；
② 境内实际经营企业与WFOE关联交易中税收、外汇登记管理问题；
③ 赎回境内实际经营企业控制主体股权资金成本；
④ 协议解除成本。
2、 过桥并购
（1） 步骤和方式
① 即有意图并购实际境内企业的境内投资机构可先采取收购境内实际经营主体WFOE或境外上市母公司股权；
② 境内投资机构自行以增发形式发行股份募集并购资金；
③ 境外壳母公司根据实际情况注销。
（2）涉及风险
① 境内实际经营主体将成为境内投资机构子公司，实际控制人变更；
② 境内投资机构的挑选；
③ 境内投资机构是否涉及要约收购问题。
三、拆V回A的关键性问题
（一）如何让外资退出？
一言以蔽之，以人民币基金替代美元基金持股BVI公司，高额现金回赎股份(如果能以非高额的方式自然最好)。
（二）如何梳理确认和清偿历史债权债务？
这是暴风集团最终跌倒的地方，不容小觑。
在搭建VIE架构时，外资通过签订一系列协议的方式用来锁定WFOE及其境外的一系列股东们对境内公司经营权的控制。这些协议称为“VIE协议”，一般包括：《股权质押协议》、《业务经营协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》等。通常情况下，拆除VIE结构时所带来的债权债务纠纷几乎皆由以上协议而来。要通过对上述协议中解除条款相关责任的研究来测算解除协议的成本，并通过新的协议来固定新形成的权利义务关系，防止后期债务的形成。
四、其他回归A股方式概述
拆除VIE架构并非中概股回归A股的必然方式，分众传媒便通过借壳的方式顺利回归了A股。据分众传媒的招股说明书显示，其具体借壳方案是：
1、分众股东以其持有的T1公司资产与上市公司原有的资产进行置换；
2、置换差额由上市公司向分众股东以现金+发行股份的方式支付，同时募集配套资金；
3、交易完成后，分众持有的T1公司资产注入上市公司，分众原股东取得上市公司控制权；
4、借壳上市实际主体为T1公司，考虑到借壳上市存在不确定性，拟在后续交易方案披露时保留境外持股架构，原股东通过FMCH持有T1公司80%股权，新投资者持有20%股权。