从形成想法，到付诸实施；我们送走酷暑，迎来秋凉。自推出第一篇民八会议纪要（征求意见稿）到现在，整整历时两个月，永嘉信诉讼研究中心的数十位律师呕心沥血，精工细作，字斟句酌。他们怀揣着一颗赤诚的法律工匠之心，期望“民八会议纪要”一系列重大审判改革尽快落地，通过司法公正推动法治中国进程！
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——编者按
《2016年全国法院民事商事审判工作会议纪要》指出：因投资性金融产品的误导性销售、金融中介提供服务的行为失范，以及行为人在证券交易市场上实施虚假陈述、内幕交易和市场操纵等行为所引发的纠纷案件的审理中，必须将金融消费者权益保护作为重要内容。下面，笔者对“民八会议纪要（征求意见稿）”（以下简称：“会议纪要”）中关于证券投资类金融纠纷案件的审理问题进行解读。
★正确处理契约自由与契约正义的关系
解读：法律规定
《证券法》第三条规定：“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。”
第四条规定：“ 证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”
《合同法》第四十二条规定：“当事人在订立合同过程中有下列情形之一，给对方造成损失的，应当承担损害赔偿责任：(1)假借订立合同，恶意进行磋商；(2)故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况；(3)有其他违背诚实信用原则的行为。”
《证券公司监督管理条例》（国务院令第522号）第29条规定：“证券公司从事证券资产管理业务、融资融券业务，销售证券类金融产品，应当按照规定程序，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。证券公司应当根据所了解的客户情况推荐适当的产品或者服务。具体规则由中国证券业协会制定。”
《关于加强证券经纪业务管理的规定》（证监会公告〔2010〕11 号）：“（二）建立健全客户适当性管理制度，为客户提供适当的产品和服务。证券公司应当根据客户财务与收入状况、证券专业知识、证券投资经验和风险偏好、年龄等情况，在与客户签订证券交易委托代理协议时，对客户进行初次风险承受能力评估，以后至少每两年根据客户证券投资情况等进行一次后续评估，并对客户进行分类管理，分类结果应当以书面或者电子方式记载、留存。”
《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》（证监会公告[2009]14号 ）第四条规定：“ 证券公司应当建立健全创业板市场投资者适当性管理工作机制和业务流程，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好及其他相关信息，充分提示投资者审慎评估其参与创业板市场的适当性。
第五条规定：“投资者申请开通创业板市场交易时，证券公司应当区分投资者的不同情况，向投资者充分揭示市场风险，并在营业场所现场与投资者书面签订《创业板市场投资风险揭示书》。”
第六条规定：“ 投资者申请开通创业板市场交易，应当配合证券公司开展的投资者适当性管理工作，如实提供所需信息，不得采取弄虚作假等手段规避有关要求。 投资者不配合或提供虚假信息的，证券公司可以拒绝为其提供开通创业板市场交易服务。”
《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》【国办发〔2013〕110号】第一条规定：进一步规范不同层次市场及交易品种的投资者适当性制度安排。严格落实投资者适当性制度并强化监管，违反适当性管理规定给中小投资者造成损失的，要依法追究责任。
一、明确法律适用规则。在卖方机构“适当性”义务方面，应明确法律、行政法规等法律规范以及相关监管部门规范性文件的适用规则。法律、行政法规作出明确规定的，应当按照法律、行政法规的规定处理。相关监管部门在部门规范性文件中作出的规定，与法律、行政法规等法律规范的规定不相抵触的，可以适用部门规范性文件；相抵触的，不能适用部门规范性文件。
解 读：
金融机构与金融消费者之间金融商品交易信息的不对称已远甚于一般消费商品的信息不对称，作为普通金融消费者的投资者对金融产品往往只能依赖于金融机构的推介说明。金融产品的特殊性及交易双方的实质不平等，使金融交易投资者的意思自治受到很大的限制，对合同自由形成重大冲击。对金融机构施加“适当性”义务正是基于衡平理念对契约自由适度干预的产物。
投资者适当性原则要求金融专业机构有义务在对证券等金融产品和投资者进行合理调查的基础上，向投资者推荐符合其投资目的和投资需求的证券。其所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间要相契合。
我国《证券法》虽然没有明确采用“投资者适当性原则”这个概念，但通过公平交易、证券公司从事经纪业务与自营业务的利益冲突禁止、禁止全权委托、禁止利益承诺等方式间接体现了投资者适当性原则的精神，都不同程度涉及违反投资者适当性原则的不同侧面，并且在相关监管部门规范文件中也有很多关于投资者适当性原则的规定。
在实践中，由于金融专业机构在信息、判断力及决策上处于优势而在特定情况下对投资者承担特殊的加重义务。案件审理过程中对金融专业机构对投资者承担“适当性义务”履行义务可从以下方面进行判定：
1、从委托代理角度来看，一方面，金融机构是专业服务机构，投资者基于金融机构专业性对其存在巨大的依赖性，金融机构在业务实践中也通过各种途径和方式使投资者相信其具备处理复杂证券等金融产品交易的专业技能，投资者正是依赖了金融机构的专业技能来从事证券交易，另一方面，金融专业机构作为代理人对投资者代理事宜负有注意义务属于特殊的注意义务，应采取合理注意以避免其能合理地预见到可能给投资者带来损害的作为或不作为。
2、从合同法规定的先合同义务或附随义务来看，金融专业机构有义务了解投资者的交易目标、判断投资者的交易能力与交易经验、技能，并确保所推荐的交易产品与客户的交易目标、能力与经验或者技能相符合，如果没有履行相应义务，则应该承担相应的责任。
二、依法分配举证责任。在案件审理中，金融消费者对其主张的购买产品或接受服务的相关事实，应承担举证责任。卖方机构对其是否履行了了解客户、适合性原则、告知说明和文件交付等“适当性”义务等案件事实，应承担举证责任。
解 读：
在目前的金融实践中，由金融专业机构对履行投资者适当性原则承担举证责任也并非对金融机构施加的额外的负担。金融专业机构在推荐金融产品前，有义务取得包括但不限于以下方面的信息：投资者的财务状况(如收入水平、资产等)、投资目标(含风险爱好倾向等) 及对投资知识的认知或经验程度(含曾经投资的产品服务或服务的性质、交易的频率等)，在充分认识客户的基础上，金融专业机构应向客户履行告知义务，将投资的相关风险、可能造成的损失及客户准备从事的产品性质明确告知客户。此外, 这些信息必须处于持续更新的状态, 或者说至少在每次销售前应及时更新。例如，无论是证监会的规范性文件还是证券交易所的自律性规范均有规定，对证券公司履行投资者适当性原则义务的行为都要求以书面或者电子方式记载、留存。
权衡投资者与金融专业机构地位的差别和利益的均衡，对金融专业机构违反投资者适当性原则侵权责任之归责原则应采过错推定，诉讼中应实行举证责任倒置。金融专业机构应对其履行适当性义务的行为负有举证责任，除非其能够证明已经履行的适当性义务，否则因根据对适当性义务违反的程度，承担相应的法律责任。
三、告知说明义务的衡量标准。告知说明义务是“适当性”义务的核心，是金融消费者能够真正了解产品和服务的投资风险和收益的关键。应当根据产品的风险和投资者的实际状况，综合一般人能够理解的客观标准和投资者能够理解的主观标准来确定告知说明义务。
解 读：
在司法实践中，通过下列方式对金融专业机构的说明义务进行审定：
1、案件审理时，可要求金融专业机构提交其在金融服务的过程中,针对金融商品的营销与风险告知等重要沟通内容留存记录。（金融专业机构应当事先明确告知投资者其所提供服务或者销售产品的风险特征，按照规定程序，提供与投资者风险承受能力相适应的服务或产品，服务或产品风险特征及告知情况应当以书面或者电子方式记载、留存。）
2、金融专业机构在履行披露与说明义务时，还负有以浅显易懂的语言揭露其推销的金融商品相关信息的义务。要求其以简单且白话的语言编制相关报告，对所使用专业名词需进一步解释, 且传达的信息要明确且清晰。
四、损失赔偿数额和免责抗辩事由。对违反“适当性”义务的损失赔偿，立法例上普遍采用损失填补原则赔偿金融消费者因此所受的实际损失。在卖方机构未尽“适当性”义务的情况下，除了金融消费者故意提供虚假信息这一抗辩事由外，如果根据投资者的既往技资经验、受教育程度等事实，卖方机构能够证明“适当性”义务的违反并未影响投资者的自主决定的，也应当认定免责抗辩事由成立，由金融消费者自负投资风险。
解 读：
1、金融证券市场瞬息万变，投资者的损失是市场多种因素综合造成的。区分因金融专业机构侵权行为造成的损害和正常市场风险带来的损害是金融证券市场损害赔偿的主要难点之一。因此，侵权行为造成损害的表现与计算具有复杂性，需要区别损失造成的原因（金融机构侵权行为所致、金融证券市场变化所致或投资者判断失误所致等）、在侵权行为发生后，投资者是否采取了止损措施，如果能采取而未采取，则投资方扩大的损失就与侵权行为没有因果关系等等，确定侵权责任造成的损失需要运用更多的金融证券市场专业知识，也可引入专业机构对损失进行评定。
2、通常情形下，金融专业机构免责抗辩事由：（1）投资者拒绝提供相关信息或虚假提供信息的情形；（2）投资者在明知的情况下要求金融专业机构提供风险较高的产品时，由投资者自负其责。
根据法律规定，金融专业机构应要求客户提供必要的证明材料对自己的财务状况、投资经历等进行说明，如果缺乏相关资料，交易商应拒绝客户的交易要求。因此，当金融专业机构履行尽职调查义务时，如果投资者没有提供必要的相关信息，则不视为金融专业机构违反义务，也就不承担相应责任。此外，投资者提供虚假信息致使金融专业机构做出错误建议时，只要金融专业机构能够证明自己执行职务行为履行了应参照的行为准则，就视为无过错，就应由投资者自负其责。
★依法受理和审理虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，维护证券交易市场上投资者的合法权益。因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。
解 读：
《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“虚假陈述的民事赔偿规定”）的司法解释第六条规定：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。《虚假陈述的民事赔偿规定》设立了行政决定前置程序，投资者则无须对虚假陈述行为是否构成民事责任作出判断，只要依据生效的行政处罚决定，就可向人民法院提起诉讼。人民法院不仅根据处罚决定证明虚假陈述行为存在而受理案件，并且还可据此作出实体判决。规定原意是通过行政决定前置程序解决证券市场难以举证的问题，但弊端在于在一定意义上限制了投资者的诉权。以取得行政处罚行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，往往导致投资者救济渠道受限，一旦无法取得行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，将无法通过民事诉讼程序来维护自身合法权益。
根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件，便于投资者通过民事诉讼维护自身合法权益。
一、在审理程序方面：在诉讼方式上，根据案件具体情况，可以单独立案、分别审理，可以依据《民事诉讼法》第五十四条实践代表人诉讼制度。在调查取证上，除了法官到现场调查取证外，还可以积极探索利用调查令、书面通知持有证据的单位提供证据等多种手段，补强查明案件事实所需要的证据。另要充分发挥专家辅助人作用，以利形成司法判断。
解 读：
《民事诉讼法》第五十四条规定“当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选代表人进行诉讼。代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人同意。”
1、代表人制度的适用。司法实践中，通常因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件涉及多数投资者，让所有投资者一起出庭势必造成审理的不方便和诉讼时间的冗长，而将所有投资者的起诉分别审理，既造成司法资源浪费又可能作出相互矛盾的判决。为了解决这一问题，可根据具体案件情况对某些案件单独立案、分别审理，对某些案件适用实践代表人诉讼制度。在适用代表人诉讼制度的案件中，为了保证诉讼有序进行，可以由投资者推选其中一位投资者作为代表人进行诉讼，代表一旦产生，其诉讼行为对其所代表的投资者发生效力。一般代表人的诉讼行为仅指提出管辖权异议、提供证据、进行法庭辩论、申请证据保全、申请顺延诉讼期间等不涉及当事人实体权利的行为，但涉及投资者实体权利的诉讼行为，包括变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的投资者同意。
2、鉴于证券类案件，投资者与金融专业机构地位的差别，投资者很难取得相关证据资料，此类案件证多为法官依职权调查取证，会议纪要中规定案件审理中还可以积极采取调查令、书面通知持有证据的单位提供证据等多种手段进行取证，有利于查明案件事实，提高案件审理进度。且此类案件专业性极强，需要引入具有金融、证券专业知识的专家人员进行辅助，以利于对案件的司法判断。
二、在实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件。
解读：法律规定
《证券法》第五条规定：“ 证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。”
第四十三条规定：“证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。
任何人在成为前款所列人员时，其原已持有的股票，必须依法转让。”
第六十九条规定：“ 发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误 导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责 任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人 有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”
第七十三条规定：“ 禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”
第七十五条规定：“ 证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。
下列信息皆属内幕信息：
(一)本法第六十七条第二款所列重大事件；
(二)公司分配股利或者增资的计划；
(三)公司股权结构的重大变化；
(四)公司债务担保的重大变更；
(五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；
(六)公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；
(七)上市公司收购的有关方案；
(八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”
第七十六条规定：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。
持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。
内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”
第七十七条规定：“ 禁止任何人以下列手段操纵证券市场：
(一)单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；
(二)与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；
(三)在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；
(四)以其他手段操纵证券市场。
操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”
第七十八条规定：“ 禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。
禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。
各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。”
第七十九条规定：“禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为：
(一)违背客户的委托为其买卖证券；
(二)不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；
(三)挪用客户所委托买卖的证券或者客户账户上的资金；
(四)未经客户的委托，擅自为客户买卖证券，或者假借客户的名义买卖证券；
(五)为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；
(六)利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息；
(七)其他违背客户真实意思表示，损害客户利益的行为。
欺诈客户行为给客户造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”
第八十条规定：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。”
解 读：
证券市场中虚假陈述、内幕交易、操纵市场侵权行为要符合一般侵权行为的构成要件即（1）主观过错（故意或过失）；（2）虚假陈述、内幕交易、操纵市场的行为；（3）损害后果；（4）行为与结果之间的因果关系。
1、侵权人的主观过错。主观心理状态很难为他人所洞悉，即使允许通过外在行为特征推断行为人的主观心态，也不是所有操纵市场的行为都能够被发觉。
针对受侵害投资者自负举证责任的困难与不现实性，法律适用过程中应实行“过错推定”的责任方式。无论行为人在实施交易时是否具有操纵股市价格的主观故意，只要其事实上存在妨碍或可能妨碍市场价格的合理形成，就构成了操纵市场行为。如果行为人不能证明自己实施交易的行为不是为了操纵市场价格，就必须承担法律责任。
在我国《证券法》第79条规定的禁止欺诈客户责任中，证券公司欺诈客户采取客观认定标准。就法条字面含义看，只要证券公司实施《证券法》禁止的上述行为，客户无须证明证券公司存在故意的主观态度，证券公司通常也不能通过证明无实施侵害的主观故意而推翻欺诈客户之认定。
2、侵权行为。
虚假陈述行为是证券市场一切违法、违规行为的基础。虚假陈述行为具体可分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不适时披露。并非所有虚假陈述行为都负赔偿责任，只有在具有重要性的事实上虚假陈述并对市场产生影响的，方导致民事责任。
操纵市场的行为类型典型的大致有以下几种：散布谣言或虚假不实资料；实际交易操纵，又称连续交易；虚假交易，又称对倒、洗筹、虚买虚卖；相对委托，又称合谋、联合操纵。以上几种只是操纵市场的典型行为，在实际中行为人往往综合运用几种手段实施操纵如在对倒或合谋的同时散布谣言等。
我国证券法没有具体规定何为重大性事实、行为，但一般理解重大性包含三个层次：
（1）重大事实，指既存的可以影响证券价格的客观事实；
（2）重大变化，指既存事实、状况所发生的可以影响证券价格的重大改变；
（3）重大信息，这是包括重大事实、重大变化在内的可以影响证券价格的重要情况。凡是对市场产生了影响的，可确认为重大性事实、行为，该侵权行为导致民事责任的产生。
3、 侵权行为所产生的损害一般指 “实际损失”，而非“帐面损失”，只有存在“实际损失”才能构成侵权责任的要件。
4、侵权行为与损害后果之间的因果关系。如果受侵害投资者欲证明操纵市场的行为与损害后果之间存在因果关系，必须承担两项举证责任。其一，证明其对操纵市场行为造成的市场假象存在信赖，并基于此种信赖作出了投资决定，是为交易的因果关系；其二，证明其损害后果是由于市场操纵行为引起的，是为损失的因果关系 。
实践中，受侵害投资者很难证明其损失是由操纵市场行为引发的。证券交易是以价格优先、时间优先的原则由电脑自动撮合成交的，交易者之间无直接联系，且某一时点或时段影响证券价格的因素很多，如公司的经营业绩、公司的信息披露状况、供需情况等。所以，如果要求受侵害投资者对其损失的因果关系进行举证，无疑必须对各种错综复杂的原因进行分析、论证，这显然超出了普通投资者的能力范围。《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“虚假陈述的民事赔偿规定”）的司法解释来看，我国对虚假陈述行为广泛适用过错推定的归责原则，同时在因果关系认定上实行因果关系推定和举证责任倒置。对此，可以对“内幕交易”、“虚假陈述”、“操纵市场”等侵权行为采用的“法律推定因果关系”的方式。
★积极探索建立证券纠纷诉调对接机制，实现纠纷多元化解决。
解 读：
《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》【国办发〔2013〕110号】第五条规定：建立多元化纠纷解决机制。
完善纠纷解决机制。上市公司及证券期货经营机构等应当承担投资者投诉处理的首要责任，完善投诉处理机制并公开处理流程和办理情况。证券监管部门要健全登记备案制度，将投诉处理情况作为衡量相关主体合规管理水平的依据。支持投资者与市场经营主体协商解决争议或者达成和解协议。
发挥第三方机构作用。支持自律组织、市场机构独立或者联合依法开展证券期货专业调解，为中小投资者提供免费服务。开展证券期货仲裁服务，培养专业仲裁力量。建立调解与仲裁、诉讼的对接机制。
加强协调配合。有关部门配合司法机关完善相关侵权行为民事诉讼制度。优化中小投资者依法维权程序，降低维权成本。健全适应资本市场中小投资者民事侵权赔偿特点的救济维权工作机制。推动完善破产清偿中保护投资者的措施。
证券类案件涉及的专业性强，一旦出现侵权行为，受侵害的投资者人数颇多，建立专门的证券纠纷诉讼与调解对接机制，以通过立案前后委托调解以及邀请协助调解的方式，充分发挥行业调解的优势，整合人民法院、监管部门、行业组织以及社会各方面力量，丰富多元化纠纷解决机制，有助于及时有效地解决争议。目前，证监会在全国部分地区已开展证券期货纠纷多元化解机制试点，建立了包括法院认可的调节组织，调解中心。要求各地证监局和地方法院有序推近；进一步梳理完善流程及相关技术系统；充实专业调解员队伍建设，有效解决资本市场矛盾纠纷，保护投资者合法权益，促进资本市场健康发展有重要意义。