跨境并购中的风险防范简述（下）

四、正式投资协议
投资意向书签署后，买方一边继续深入尽职调查，一边与卖方就潜在交易的正式投资协议进行谈判。普通法系国家由于其在先判例也具有法律效力且非常繁复，尤其美国各个州的公司法、合同法等均自成体系，所以事先在协议中将各种可能出现的情形一一予以约定显得格外重要。这就使得一个投资项目的交易文件可能厚达几百页，对项目人员的专业能力和项目经验有较高要求。
通常正式投资协议由如下文件构成：（i）现有股东转让股权、资产的，《股权/资产转让协议》（Stock/Asset Purchase Agreement）；目标公司发行新股的，《认购协议》（Share Subscription Agreement）；吸收式合并的，《吸收合并协议》（Merger Agreement）（本文简称为“SPA”）。（ii）《股东协议》（Shareholders’ Agreement），如买方是以非股权形式进行投资（如债券），则为《投资者与股东协议》（Investors’ and Shareholders’ Agreement）。（iii）《补充协议》（Side Agreement），如有不便在SPA 中约定或披露的事项，买卖双方会签署《补充协议》予以约定。（iv）《非竞争协议》（Non-compete Agreement），一般与目标公司的创始股东签署，约定创始股东在一定期间内不得从事与目标公司主营业务相竞争的业务。（v）《披露表》（Disclosure Schedule），通常由卖方制作，针对SPA中卖方的各项陈述与保证，列明卖方在交易时已提供或披露给买方的各项事实和风险。除此以外，依据项目不同情况，还有可能签署《托管协议》（Escrow Agreement），其功能在于将资金、文件等放入指定第三方控制，在某些条件满足后，第三方将资金、文件等交予买方或卖方；《保障协议》（Indemnity Agreement），买方派遣董事至目标公司而目标公司所购买的董事高管责任险（D&O Insurance）不足以足额覆盖买方董事的情况下，要求目标公司对董事责任予以偿付的协议。
跨境并购中，完成正式投资协议的条款谈判后，买卖双方会先签署SPA，并在SPA中约定交割日。然后双方会各自完成交割条件，如各自股东会、董事会的批准与授权，必要的政府审批，目标公司其他股东放弃优先购买权或优先认购权的确认函等。根据项目情况和交割条件设置的不同，目标公司可能会需要制作买方的股权证书、更新后的股东名册、董事名册、更新后的公司章程。在约定的交割日，买方支付对价给卖方，卖方交付股权证书给买方，同时双方交换其他交易文件的签字页。如果卖方比较强势，也可能制作买方股权证书、更新股东名册、董事名册、章程等是作为交割后卖方的义务，在交割日后一定期间内完成。
目前国内《股东协议》中常见的反稀释条款（anti-dilution）、优先认购权（preemptive rights）、优先报价权（right of first offer）、优先购买权（right of first refusal）、跟售权（tag-along right）、强卖权（drag-along right）、回购权（redemption right）、清算优先权（liquidation preference right）等，大多借鉴自普通法系下风险投资的概念，国内并购中已广泛应用，本文不再赘述。
SPA是跨境并购交易的核心交易文件之一。近年来国内的并购交易也逐渐模仿普通法系交易文件的体例。下面就普通法系下SPA中比较常见的交易模式或条款进行简介。
（1）对价及价格调整
通常交易双方会基于一个固定的时点确定标的的对价（“基准价”）。如前所述，从定价基准日、SPA签署日到交割日之间，目标公司或资产依然在卖方的控制下持续经营。这一期间目标股权／资产可能增加或减少。
海外并购中，买方多会设立一家SPV用于收购目标股权/资产。卖方不完全退出的情况下，对价往往是现金和SPV部分股权的结合。临近约定的交割日前，卖方出具预估的财务数据（estimated statement）给买方，双方据此计算交割日买方须支付给卖方的现金部分（现金部分 ＝ 基准价 － SPV股权对价 － 交易成本 － 第三方托管现金 ＋ 运营资本溢价 － 运营资本盈亏）。交割日后一段时间，买方接手公司后，会对交割日的财务数据进行调整，并出具最终的财务数据（closing statement）给卖方，双方据此计算买方应补充支付给卖方现金，或卖方应退回部分现金给买方，此部分调整将从第三方托管账户支出。
在国际并购中，运营资本（working capital）的调整是最常见的调整项（运营资本 ＝ 当期资产 － 当期负债）。买方项目组工作人员应当对目标公司／资产的负债表、会计计算方式有基本了解。
还有一种常见的价格调整机制为earnout，中文多译为“对赌调整”。比如买卖双方按照其预测的交割日后一年（“对价调整日”）的EBITDA为基础对目标公司估值，得到基准价。在对价调整日后一段时间（按照出具审计报告所需时间，一般为120日），买方出具目标公司审计报告，根据审计报告确定的EBITDA调整对价。依据公司所处行业的不同，估值的基础也可能是未来某个时间点的净利润、净收入、净资产。
存在价格调整的项目，一般条款上会约定在买方和卖方对最终的财务数据有分歧的情况下，双方聘用预先在协议中约定的具有资质的第三方会计师事务所决定最终的财务数据，由此产生的额外成本，由与会计师的最终财务数据差距最大的一方承担（或按照差距比例分担）；差距一样的，由双方共担。
（2）交割先决条件（Condition Precedent）
正式协议签署后，买方可从交易中脱身的途径有：（i）在约定的交割日前，卖方未能满足投资协议中约定的交割前提条件；（ii）买方支付事先约定的反向分手费（reverse breakup fee）；（iii）卖方严重违反其陈述和保证（representations and warranties）；（iv）发生了“重大不利变化”（material adverse effect）。买方律师在撰写交易文件时通常会将卖方未严重违反其陈述和保证和未发生重大不利变化作为交割先决条件之一。
买方交割先决条件是买方是否履行最终支付义务、完成交易的条件。主要包括：买方股东会／董事会批准本次交易、相关政府审批完成、完成出售前的重组或资产剥离、第三方放弃优先认购权／优先购买权、尽职调查中发现的某些重大事项的解决等。如果买方需要融资以完成对标的的收购的，买方往往会要求买方融资到位作为先决条件之一。但融资作为交割的先决条件将大大降低交易的吸引力，即使卖方同意该条款，往往也会要求买方支付高昂的反向分手费。
卖方交割先决条件是卖方是否履行标的转让、完成交易的条件。买方需注意尽量避免某些条件的满足是“to the satisfactory to the seller”，这样的描述可能会为先决条件是否满足带来争议。当然，买方如能争取到买方交割先决条件是“to the satisfactory to the buyer”，则对买方是有利的。谈判过程中对于此类表述卖方往往会主张对等，除非卖方急于出售，很少能谈到完全约束卖方而对买方基本无约束的条款。因此买方须综考虑在SPA签署日到交割日期间，买方是倾向于争取一个自己可以比较容易地终止交易的条款，还是希望能通过条款锁定卖方、避免其另寻买家。这需要买方项目人员综合考量各项因素，找到合适的平衡点。
对先决条件的谈判，主要集中在：（i）哪些先决条件是对一方，哪些是对双方。对一方的先决条件意味着该先决条件只对一方有效，该一方可依赖此先决条件未满足而不交割，对双方则意味着双方在条件未满足的情况在均有权不交割。（ii）满足先决条件的努力程度，到底是“合理努力”（reasonable efforts），“最大努力”（ best efforts）, 还是折衷的“商业上合理的最大努力”（commercially reasonable best efforts）。
（3）分手费（Breakup Fee）和反向分手费（Reverse Breakup Fee）
分手费和反向分手费是海外并购交易中比较常见的交易保护条款。如前所述，海外并购交易中，交易文件的签署和交割往往不是同时发生的，买卖双方需要在过渡期间（interim period）完成、满足一系列的交割先决条件，才能在约定的交割日完成交割。
签署SPA后，如果卖方得到更高报价而反悔，须支付买方因此而遭受的时间、金钱和机会损失，这是分手费存在的原因。同理，卖方也需要获得相应的保护，反向分手费在海外并购中也逐步开始广泛适用。2015年11月，美国半导体公司鼻祖仙童半导体接受了来自安森美每股20美元的收购报价。不过，双方的收购协议允许仙童在不主动寻求的情况下，考虑其他有意收购方主动给出的更好条件。2016年1月5日，中国的华润财团以每股21.7美元、总价25亿美元竞价收购童半导体。即使仙童董事会同意华润的要约收购，由于行业的特殊性，华润将面临来自美国监管方面的投资审查。美国对外资收购高科技企业非常谨慎，“国家安全”、“反垄断”等诸多理由都可能被提出来作为拒绝交易的理由。一旦美国政府否决，华润要支付超过1.8亿美元的违约金 ，反向分手费为交易额的7%。即使有此反向分手费的保障，仙童董事会依然于2016年2月17日拒绝了华润的收购要约。仙童半导体在向美国证券交易委员会(SEC)提交的一份文件中表示，这起交易有很大可能会被美国外国投资委员会(CFIUS)否决。仙童董事会在两份收购要约中选择价低者安森美，拒绝价高者华润时，势必会综合考虑反向分手费是否足以弥补其应支付给安森美的分手费、以及一旦与华润的交易被美国政府否决对造成仙童的损失。
分手费和反向分手费，不仅能够在一方违约或特殊情况下补偿另一方的损失，还能起到交易保护的作用。对于卖方来说，只有在其他竞标者的出价高于原交易对价加上反向分手费时，卖方才会考虑接受其他竞标者的出价。对于买方来说，其因任何原因退出交易，也需要考虑其支付分手费的成本。
分手费和反向分手费的具体金额或比例，往往是谈判的集中争议点。一般来说，交易对价的1.5%～5%都是正常，在2%～3%之间比较多。出于公平起见，中国买方往往会要求反向分手费和分手费数额相同。但对与中国买家来说，其海外并购的中国政府审批具有一定不确定性，卖方往往会特别要求与中国政府审批相关的较高的反向分手费。中国买方在谈判时可将其作为一个换取卖方对其他争论点的让步的谈判筹码，甚至可以要求只有在其他所有交割先决条件均满足的前提下，中国政府不批准交易才支付较高数额的反向分手费，且该反向分手费的支付是未能获取中国政府审批的情况下卖方所能获得的唯一救济方式（sole and exclusive remedy）。因为有时中国政府的不审批，并不一定会造成交易不能交割，买卖双方可通过修改交易架构等方式绕开审批。此时卖方应本着诚信配合买方修改交易架构完成交易，而不是为了获得高额的反向分手费而终止交易。同理，过高的反向分手费可能使其成为卖方抓住把柄不完成交易的潜在激励，中国买方也需特别注意。
（4）重大不利变化（Material Adverse Change）
重大不利变化（“MAC”）为买方在SPA签字后、交割日之间，提供了另一个退出交易的可能性。其主要内容是在过渡期间，如果标的发生了重大不利变化，买方有权退出交易。有关MAC的定义，往往是买卖双方争议的焦点。对MAC的定义多为定性描述，即过渡期间目标公司/资产的业务、经营、财产、前景、资产或状况没有发生任何严重负面影响的变化，且没有产生或存在任何可能导致该等严重负面影响的事件或状况。对于中国买方来说，如果目标公司旗下有重要子公司对本次交易标的有举足轻重的作用，最好发生重大不利变化的主体也包括该子公司。另外，何种程度的重大不利变化才算做买方能退出交易的MAC呢？此时买方如果能在定性的基础上，加入定量描述，比如影响了目标公司／资产20%或30%的销售收入或利润，会增大买方未来据MAC退出交易的可能性。
（5）陈述与保证（Representations and Warranties）
买卖双方均需做出陈述与保证，当然买方的相对简单。卖方的陈述与保证是对标的现状的描述及保证，是估值的基础，也是日后买方以卖方违反其陈述与保证而索赔的基础。陈述与保证动辄十几页，基本是SPA正文最长的部分，也因此常常作为SPA的附件。
买方往往会要求卖方的陈述与保证是真实、精确、全面、无误导的（true, accurate, complete and not misleading）。卖方往往会要求加入“重大”（material）作为定语加以限制。比如买方会要求卖方承诺除非卖方在《披露表》中另有披露，不存在任何法院或仲裁庭的未决或可能提起的诉讼、仲裁或其他法律程序；卖方往往会要求在“诉讼、仲裁或其他法律程序”前加入“重大”进行限定。对买方来说，加入了“重大”的限定，一旦真的出现卖方披露不全面，就该事项是否构成“重大”还需与卖方进行争辩。
此外，卖方往往还会要求对“知情”的限制。比如，卖方往往会要求据卖方所知（to the knowledge of the seller），不存在任何未决诉讼、仲裁或其他法律程序。实践中，卖方往往不是一个人，而是一个法律实体。那么据卖方所知，应当包括卖方的哪些人员呢？是现场谈判的人员，还是卖方的CEO、CFO？为避免未来的争议，可在定义或附件中加入知情人员列表（knowledge person list）。买方如接受知情限制，也最好加上“合理且尽职的询问（reasonable and diligent inquiry）”这一限制。只有经过合理且尽职询问后还不知情，才能免责。
（6）披露表（Disclosure Schedule）
保证与陈述的条款定稿后，卖方据此准备《披露表》中披露的内容。《披露表》实际上就是卖方将与保证与陈述不符合的事实告知买方，从而使买方未来丧失据此索赔的依据。
对于卖方来说，《披露表》披露太少、不全面自然是不好，买方未来可以以此为由要求索赔。披露表事无巨细、全部披露，也并非适当的做法。并购交易的时间往往紧迫，《披露表》的制作又是在SPA定稿后、交割前的时间，卖方可能并没有太多时间反复核对披露的内容。《披露表》中披露的事项必须是真实准确的，如果披露太繁琐，小小的风险也全部翔实披露，出错的可能性会大大增加。其次，《披露表》中一般披露的是“重大”事项。卖方在保证与陈述中会承诺重大风险已在《披露表》中全部予以披露。当买方认为卖方违反其保证与陈述时，何谓“重大”，往往是双方争议的关键。卖方会希望是一个较高标准（high bar），未披露或未准确披露的风险因其不是“重大”而不构成卖方违反其保证与陈述。买方则希望是个较低标准（low bar）。如果卖方在《披露表》中事无巨细，实际上可能自己将“重大”降到了较低标准。哪些事项应披露，哪些不应披露，看似只是简单列表，卖方在制作过程中却要权衡再三。
对于买方来说，仔细审阅《披露表》内容，可与自己前期尽职调查的工作底稿相比对，查缺补漏，进一步完善尽职调查。其次，也可据此了解卖方在前期提供尽职调查资料时是否真实、完善，侧面了解卖方的诚信度。
通常在签署SPA时，《披露表》作为SPA的附件一并生效。到了交割日，卖方会对《披露表》做更新。但是对于买方来说，如果卖方最后一刻披露的内容并不足以构成重大不利变化，买方选择交割是否因此就丧失了索赔的依据？因此，在就SPA进行谈判时，买方往往要求卖方的陈述与保证不仅在SPA签署日是有效的，且在交割日也是有效的。同时买方会要求将卖方在交割日出具其陈述与保证无变化的确认函作为交割先决条件之一，不允许卖方对在交割日就《披露表》进行更新。但若是卖方执意更新《披露表》并且发送给买方，而买方又因前期已经投入大量时间金钱而不愿终止交易，那么对于卖方在交割日才披露的风险事项，买方是否丧失了索赔依据？有关此点的争议在普通法系国家一直存在，这就出现了沙袋条款和反沙袋条款。
（7）沙袋条款（Sandbagging Clause）和反沙袋条款（Anti-sandbagging Clause）
所谓沙袋条款，就是在交割日前，如果买方知悉卖方违反了其陈述与保证仍然选择交割，交割后买方依然有权利就卖方违反陈述与保证的部分要求索赔。反沙袋条款，顾名思义，就是买方选择交割则丧失相关索赔的权利。如果中国买方不能将沙袋条款放入投资协议中，建议在协议中不谈此种情况下买方的索赔权利，一旦发生争议，直接交由法院决定。
五、结语
海外并购流程、交易、文件都是国际化的规则，并购团队不仅需要熟悉国际通行规则，对资产所在国的当地法律和规则也要有一定了解，对中国买方的并购团队及为其提供法律、财务服务的专业人员有较高要求。客户在决定进行海外投资与并购时，应当审慎选择富有经验的律师事务所提供专业的法律服务。