从“原油宝事件”再看金融机构的投资者适当性管理

4月20日，WTI原油5月期货暴跌至-37.63美元/桶。这一史无前例的黑天鹅事件也在国内引发风波，部分投资“中行原油宝”的投资者遭受巨额损失，引发金融与法律圈的热议及社会的广泛讨论。且不少投资者因巨额亏损准备利用法律进行维权。那么，在本次事件中，有关投资者适当性管理方面是否存在问题，相关各方是否履行了自身的义务？投资者与管理人谁应该对该损失承担责任？本文将对此进行简要分析。
一、中行原油宝是什么？“模拟”期货交易的金融衍生品
原油宝是指中国银行面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，按照报价参考对象不同，包括美国原油产品和英国原油产品。其中美国原油对应的基准标的为“WTI原油期货合约”，英国原油对应的基准标的为“布伦特原油期货合约”，并均以美元（USD）和人民币（CNY）计价。中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。个人客户在中国银行开立相应综合保证金账户，签订协议，并存入足额保证金后，实现做多与做空双向选择的原油交易工具。原油宝产品为不具备杠杆效应的交易类产品，按期次发布合约，合约采取“交易品种+交易货币+年份两位数字+月份两位数字”组合方式命名。
——中国银行官网对“原油宝”的介绍
根据前述介绍，原油宝是“挂钩境内外原油期货合约的交易产品”，属于银行业金融机构衍生产品。简单来说，原油宝的交易模式就是，国内的个人投资者在中行开立原油宝账户，与中行交易价格挂钩原油期货合约的金融衍生品；中行在境外交易所开立可以直接进行原油期货交易的“大账户”，其将投资者指令轧差后，通过“大账户”进行交易对冲风险。因此，中行原油宝实际上是通过交易金融衍生品的方式实现了代客户交易原油期货。
但需要注意的是，原油宝只是“模拟”了原油期货交易，其与银行在境外交易所的期货交易是完全独立的法律关系。原油期货交易实际上只发生在中行与交易所之间，所有的仓位都在银行名下；而国内的个人投资者的原油宝交易，是发生在投资者与银行之间的，也仅发生在银行的交易系统之内。
二、中行原油宝的适当性管理问题
投资者“买者自负”的前提是“卖者尽责”。金融机构在向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品或服务的过程中，必须做好适当性管理工作，承担适当性义务。
结合《证券期货投资者适当性管理办法》以及《九民纪要》的规定，金融机构适当性管理主要集中在两方面：一是，评估金融产品的风险等级和投资者的风险承受能力，将适当的金融产品提供给合适的投资者；二是，向投资者充分说明交易有关信息和风险。
中行在销售原油宝的过程中，肯定是做了投资者适当性管理工作的，但是根据《九民纪要》的规定，对金融机构适当性义务的履行应当从实质上进行判定，也即是说，即使银行能够提供形式上匹配的适当性管理证据，法院仍将根据交易结构、风险大小、投资者的具体情况等重新审查金融产品的风险大小、投资者的风险承受能力以及二者是否匹配。因此， 我们认为，判断中国银行是否全面履行了投资者适当性管理义务，应主要关注以下两个方面：一是原油宝风险评级是否正确，二是中国银行是否充分履行了告知说明义务。
1. 原油宝的风险等级是否适当？
为金融产品或服务评定风险等级是适当性管理工作的第一步。如果机构评定的产品风险等级过低，将会导致部分风险承受能力不足的投资者购买到风险过高的金融产品，造成金融产品与投资者的错配。
据报道，原油宝产品的风险等级为R3，可购买R3产品的投资者最低是C3类投资者。那么R3等级的产品和C3等级的投资者是什么概念呢？
金融产品和服务的风险评级一般分为R1~R5五个等级，同时，投资者风险承受能力也分为C1~C5五个等级。二者的匹配关系如图。
中行原油宝的风险等级评定为R3（中风险），与产品自身的风险是否匹配呢？
如前所述，原油宝实质上是通过交易金融衍生品的方式实现了代客户交易原油期货，其交易风险与境外期货交易直接挂钩。根据目前新闻报道的来看，尚未发现原油宝设置了降低或缓释风险的交易结构，在这种情况下，原油宝的风险等级应当等同于原油期货交易。而根据中国期货业协会《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》的规定，原油期货交易的风险等级应当为R4，那么，原油宝的风险等级也应当为R4（中高风险）。
根据中国期货业协会《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》，R3等级的金融产品或服务“包括但不限于商品期货（除原油期货以外）及相关服务、资管产品备案机构风险等级名录R3等级的产品及服务”；R4等级的金融产品或服务“包括但不限于金融期货、期权、原油期货、承担有限风险敞口的场外衍生产品及相关服务、资管产品备案机构风险等级名录R4等级的产品及服务”。
为了考察原油宝的风险等级，我们不妨将原油宝与其他相同风险等级的产品相对比：
R3等级的金融产品或服务有：A股股票、创业板股票、AA级别信用债等等。
R4级别的金融产品或服务的产品有：科创板股票、融资融券、港股通、AA-级别信用债等等。
原油宝风险等级为R3（中风险），可购买该产品的投资者风险偏好级别最低为C3，而C3级别（稳健型）的投资者没有科创板的开户资格，但却可以参与风险等同于原油期货的交易，在风险评级上的合理性，是存疑的。
2. 是否分履行告知说明义务？
所谓“告知说明义务”是指，金融机构在销售金融产品或提供金融服务的过程中，应当以适当、清楚、不误导且容易理解的方式，向投资者充分说明交易有关信息和风险，使得投资者能够真正了解金融产品或服务的投资风险和收益的关键。
根据《九民纪要》第76条的规定，告知说明义务是否充分履行，以“综合理性人能够理解的客观标准”为主要的衡量标准，在个案中辅以“金融消费者能够理解的主观标准”进行判断。
1）销售环节是否提示了“穿仓”风险？
本次原油宝事件中，投资人最无法接受的一点在于，原油宝竟然发生了“穿仓”。原油宝采用“100%保证金”交易形式，也就是说，投资者买入原油期货时是全额付款，无论期货价格怎么跌，只要价格不是负数，投资者最多亏光本金。
但是由于芝商所（CME）调整交易规则，油价跌破零元，投资者才发生了“穿仓”。
“穿仓”意味着投资者的亏损超过其投入的本金，这将对投资者判断产品风险产生重大影响，应予以重点提示。那么，在芝商所（CME）调整交易规则后，中行是否提示过穿仓风险，将成为判断是否充分履行告知说明义务重要依据之一。
2）芝商所交易规则变更之后，是否及时调整了产品风险等级，并通知投资者？
《证券期货投资者适当性管理办法》
第二十一条经营机构应当根据投资者和产品或者服务的信息变化情况，主动调整投资者分类、产品或者服务分级以及适当性匹配意见，并告知投资者上述情况。
4月5日，芝商所（CME）允许“负油价”申报和成交，并修改了交易规则。也就是说，产品运行期间，交易规则发生重大改变，而且该交易规则的变化将导致投资风险也发生重大变化。按照《证券期货投资者适当性管理办法》第21条的规定，经营机构应及时调整原油宝的产品分级，并将产品风险情况以及新的适当性匹配意见告知投资者，要求不符合条件的投资者其及时退出。那么中行是否履行了上述义务，如果没有，是否有合理的抗辩事由，将是判断中行是否存在过错的另一个关键。
中行发布公告称，其自4月6日起通过短信、电话、公众号、官方微博等多种渠道，向“原油宝”客户多次进行针对性风险提示，特别是4月15日以后，每日向客户进行风险提示。根据《九民纪要》的规定，前述提示应当明确、具体，且达到“理性人能够理解的客观标准”。那么中行的通知是否达到该等标准，则需要法院或仲裁机构根据其提供的具体证据进行认定与判断。
三、结语
笔者认为，中行原油宝事件再次提示金融机构，应强化对投资者适当性义务管理的重视。
1）监管机构和司法机关对金融机构适当性管理的要求愈发严格，金融机构应当重视投资者适当性管理工作。相较于投资者风险偏好评级，金融产品风险评级涉及购买本产品的所有投资者，如果出现评级偏低的情况，将可能导致被所有投资人追责，而且抗辩空间骤减，必须予以重视。
2）金融机构在设计金融产品时，应当为市场的极端和突发情况的应对留出空间。在社会经济形势快速变化的今天，黑天鹅事件屡屡上演，金融市场由于产品之间的杠杆与联动效应，出现极端事件的概率大大增加。因此，金融机构一方面应该根据专业判断，及时采取处置措施；另一方面，在设计金融产品的风控措施时，应当对极端突发事件的处置程序进行预先安排，避免在在遭遇该等事件时，缺乏协议与法律的授权，贸然处理反遭投资者索赔。如此方能做到勤勉尽责，避免让产品在风险事件中裸奔，造成无法挽回的后果。