据媒体报道，公益性组织中证中小投资者服务中心最近就恒康医疗集团股份有限公司（恒康医疗，深交所上市公司，股票代码：002219）市场操纵行为造成的民事损害向成都市中级人民法院提起诉讼，将恒康医疗控股股东及实际控制人阙某列为被告，并获立案受理。这是我国资本市场首例市场操纵支持诉讼案。
该案既有操纵证券市场行为，也有证券虚假陈述行为。本文尝试对二者并存时的司法救济进行探讨。
1恒康医疗案值得关注的焦点
一、恒康医疗的控股股东和实际控制人阙文彬被认定为操纵证券市场，在司法解释尚未出台的情况下，能否认定、如何认定投资者（投资人）损失与该操纵市场行为之间的因果关系。
《证券法》第77条规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。现实情况是：操纵证券市场责任纠纷，只是在《民事案件案由规定》项下列了一个“操纵证券交易市场责任纠纷”案由，司法判例寥寥无几。
二、恒康医疗案另一个焦点是操纵市场和虚假陈述行为并存的情况下，投资者如何救济。
《证券法》规定，虚假陈述造成投资者损失的，要承担赔偿责任。由于最高人民法院出台了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（《虚假陈述若干规定》），虚假陈述民事责任纠纷案件大致有规律可循。
由于第一个焦点问题有待司法解释出台，所以本文主要尝试探讨第二个问题。
2恒康医疗操纵市场责任纠纷案事实
一、操纵证券市场
蝶彩资产管理（上海）有限公司（蝶彩资产）及其实际控制人谢风华、以及恒康医疗控股股东及实际控制人阙文彬上述三方合谋，凭借阙文彬控制恒康医疗的便利条件，利用信息优势，集中连续发布对恒康医疗股价有利的信息，达到阙文彬高价减持的目的。2013年7月3日、4日阙文彬成功以20元/股均价减持恒康医疗2200万股，实现最初确定的目标。合谋操纵股价的结果是：
从合谋初始之日的2013年5月9日至减持之日的7月3日，恒康医疗股价累计上涨24.86%（以前一个交易日的收盘价为基数，下同），同期中小板综指累计下跌1.24%，偏离26.10个百分点；同期深证医药行业指数累计下跌1.91%，偏离26.77个百分点。
2013年5月9日至7月4日期间，恒康医疗股价累计上涨15.52%，同期中小板综指累计下跌0.80%，偏离16.32个百分点；同期深证医药行业指数累计下跌3.11%，偏离18.63个百分点。
2013年7月5日至8月30日期间，阙文彬减持恒康医疗完成后，股价累计下跌2.45%，同期中小板综指累计上涨6.94%、深证医药行业指数累计上涨3.03%，恒康医疗没有发布任何对股价有影响的信息，其股价因缺乏利好信息支撑而下滑，涨势显著弱于可比指数。
阙文彬通过大宗交易系统减持恒康医疗2200万股，其中7月3日、4日各减持1000万股，减持均价20元/股；7月4日减持200万股，减持均价19.91元/股。
阙文彬通过减持共获利51,621,068元，按照约定支付了蝶彩资产研究顾问费48,580,000元。
证监会对操纵市场行为作出处罚，决定分别没收蝶彩资产和阙文彬违法所得48,580,000元、3,041,068元，并分别处以97,160,000元和3,041,068元的罚款，对谢风华给予警告和罚款。
二、虚假陈述
恒康医疗“通过不及时、真实、准确、完整披露公司重大信息等”一系列方式，集中释放对公司有利信息，达到股价上涨的目的。信披违规表现在以下四个方面：
- 未及时披露收购医院的信息
2013年6月，恒康医疗先后发布收购三家医院的公告。其实早在2013年1月10日，恒康医疗子公司即签署协议用1.2亿元现金收购四川省红十字医院肿瘤诊疗中心85%的收益权，但是未及时公告。 - 未完整、准确披露收购三家医院对价情况
恒康医疗后又签订了收购四川省三家医院100%股权的协议，并予以公告。但是却没有披露恒康医疗关联方需向介绍人刘某均支付3,000万元补偿款的信息，表面上降低了收购成本，增强了投资者对收购事项收益的预期，对恒康医疗股价产生积极影响。 - 未真实、准确披露“DYW101”项目研发情况
2013年6月恒康医疗公告称其全资子公司上海独一味生物科技有限公司（以下简称上海独一味）和美国Apexigen公司等协作研发完成了“DYW101”项目第一阶段研究。经查，“DYW101”项目实际由另一家公司进行。上海独一味不具备产品研发的条件和能力，其仅为名义参与方。该公告夸大了上海独一味的研发能力，误导投资者，有利于提升恒康医疗股价。 - 未及时披露独一味牙膏研发进展情况
2013年6月24日恒康医疗发布公告称独一味牙膏于日前研制完毕。经查，该研发工作2011年之前就已完成；2011年2月恒康医疗获得相关注册商标；2011年6月初恒康医疗提出相关发明专利申请。该公告发布时间与实际研发时间差异较大，选择时点披露相关研发进展，增加重大利好信息披露密度，影响投资者收益预期，从而提升恒康医疗股价。
证监会对上述信披违规行为作出认定，却未给予处罚，原因是把信披违规作为操纵市场的手段。处罚的重点放在操纵市场，或许是由于信披违规的行政处罚偏轻，如上市公司罚款的上限只有六十万，操纵市场却可以没收违法所得，再处以一到五倍罚款。以本案为例，没收违法所得和罚款加起来数额超过一点五个亿，而如果按照虚假陈述处罚，只有一百多万。操纵市场显然重得多，但是却产生民事救济上的难题。
那么，恒康医疗的信披违规是否构成《虚假陈述若干规定》所说的虚假陈述呢？笔者认为从业务类型、交易金额等方面，足以认定。由于这不是本文讨论重点，所以不展开论述。
3恒康医疗案法律分析
一、将投资者损失归责于操纵市场难以自圆其说
以操纵证券交易市场侵权责任纠纷为由起诉恒康医疗，如何认定操纵行为与损失之间的因果关系（姑且只考虑时间上重合部分）？从2013年5月9日到7月4日，阙文彬连续卖出（且是单边卖出,没有买入）恒康医疗股票2200万股，换言之，该案属于《证券法》规定的“利用信息优势”单一手段操纵市场。这种情况下，如果说损失是由操纵市场行为造成的，虚假陈述只是手段，能否成立？
换一个角度考虑或许会让问题更清晰。假设没有阙文彬的卖出，恒康医疗股价走势会如何呢？在操纵市场阶段，恒康医疗换手率65%，阙文彬股票卖出数量占其中的8%，没有这8%，理论上股价应该更高，因为股价是由供求关系决定的，供给减少，价格应该更高。届时一旦虚假陈述被揭露或更正，投资者的损失只能更大。
这样就产生了一个悖论：阙文彬的操纵市场行为固然违法（收入当然也属非法所得），客观上却有利于投资者减少损失（数量型证券市场操纵案中，甚至没有价格操纵，只有交易数量操纵，如轰动一时的青岛东海恒信投资管理有限公司操纵上证180交易型开放式指数基金案）。这样不难得出一个结论：将投资者损失归责或完全归责于操纵市场难以自圆其说。
其实，《证券法》规定了四种应承担赔偿责任的禁止交易行为：虚假陈述、内幕交易、操纵市场和欺诈客户。生效的行政处罚决定书确认恒康医疗案涉及虚假陈述和操纵市场两种。笔者认为本案产生悖论的根源在于虚假陈述，或者说本案投资者损失更根本的原因在于虚假陈述。
二、恒康医疗案的两种思路 - 存在多种形式的证券欺诈时，投资者的损失究竟如何归责确实复杂。笔者认为，恒康医疗案跳出虚假陈述和操纵市场这些具体手段来看，就是多个主体合谋，共同实施了侵权。在最高院出台操纵证券市场侵权纠纷司法解释前，审判并非没有依据。证券欺诈行为，本质上属于侵权，只是由于证券交易的特殊性，侵权行为具有特殊性，侵权行为与损失因果关系的确定具有了特殊性。除了《证券法》的特殊性规定，该类案件可以适用《民法总则》、《民法通则》和《侵权责任法》的一般性规定。《侵权责任法》第十条规定，二人以上实施危及他人人身、财产安全的行为，其中一人或者数人的行为造成他人损害，能够确定具体侵权人的，由侵权人承担责任；不能确定具体侵权人的，行为人承担连带责任。本案中，恒康医疗控股股东及实控人阙文彬、蝶彩资产及其实际控制人谢风华实施了操纵市场行为，恒康医疗实施了虚假陈述行为，该两个行为共同导致了股价的异常波动，造成投资者损失，故应承担连带责任。
- 另一种思路是将投资者损失原则上归责于虚假陈述，但是由于操纵市场行为亦可能对股价产生影响，将其作为一个剔除因素。需要指出的是：归责虚假陈述并不考虑虚假陈述的目的如何，只要投资者在实施日到揭露日之间买入，在虚假陈述揭露日或者更正日及以后（指的是诱多型，恒康医疗还涉及诱空型，需要反向操作），因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，即推定因果关系，除非有证券市场系统风险，所以虚假陈述具有兜底的特性。这是由信披在证券市场的基石地位决定的。信披是投资者全面了解一家上市公司的唯一途径，地位无可替代。投资者只要交易该股票，就必须信赖而且只能信赖上市公司信披（内幕交易等禁止行为除外）。与此相比，操纵市场和内幕交易等行为并不具备基石地位。拿操纵市场来说，投资者的损失与其自身不良交易习惯是否有密切联系？如果因为损失是由于追涨杀跌造成的，投资者是不是有过错，至少要承担一部分损失？比如，在股价多个涨停板的情况下仍然买入（所谓“涨停敢死队”），由此产生损失，买入本身算不算过错？如果算过错，投资者承担何种责任呢？《侵权责任法》第二十六条规定，被侵权人对损害的发生也有过错的，可以减轻侵权人的责任。这也是本案在认定投资者损失时要考虑的。笔者认为完全归责于操纵市场行为，有失公允。
将操纵市场行为对股价的影响作为一个剔除因素，实际上赋予了该类行为类似证券市场系统风险的地位。虚假陈述案中，如果投资者损失是由于证券市场系统风险引起，虚假陈述行为人可以免责。但是如前所述，操纵市场、内幕交易等四种行为是《证券法》明确禁止的，一旦触犯造成投资者损失的，应承担赔偿责任，所以将操纵市场视为一个法定剔除因素，可以说于法有据。 - 本案的案由不宜确定为“证券虚假陈述责任纠纷”或“操纵证券交易市场责任纠纷”，确定为上一级的“证券欺诈责任纠纷”为宜。
三、恒康医疗案中，还涉及内幕交易
证监会认定，恒康医疗为了实现由制药向医疗服务的战略转型而以合计2.4亿元的交易价格相继收购一系列医院的事项，构成了《证券法》上的第六十七条第二款第（二）项规定的“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”的重大事件，该信息公开前属于《证券法》第七十五条第二款第（一）项规定的内幕信息。2013年1月10日，恒康医疗通过子公司与被收购医院股东签署收益权收购协议，恒康医疗继续与该医院实际控制人刘岳均沟通其他医院的收购事项，该时点为内幕信息敏感期起点；2013年6月28日，恒康医疗发布收购四川蓬溪医院股权公告，该时点为内幕信息敏感期的终点，即内幕信息敏感期为2013年1月10日至2013年6月28日。 刘岳均、王国祥、薛兵元等三人知悉内幕信息后，违法买入股票，构成内幕交易，分别受到处罚。
如果考虑内幕交易行为对股价和损失的影响，更复杂。但是按照前面确定的两个思路，理论上都走得通。唯一的不同之处在于：没有证据证明上述三起内幕交易属于合谋，所以应认定为单独实施。《侵权责任法》规定了共同和分别实施侵权行为，对造成损害后果所承担的责任，是连带共同还是比例承担。由于这已经超出本文范围，不详细论述了。
4既有案件的判例参考
最具可比性的判例是南京中院和江苏高院对投资者诉文峰大世界连锁发展股份有限公司（文峰股份，上交所上市公司，股票代码：601010）证券虚假陈述责任纠纷一案做出的判决。该案同样存在虚假陈述和操纵市场两种证券欺诈形式。
该案的基本情况：
一、文峰股份因隐瞒股份代持关系，受证监会处罚
2017年1月6日，证监会发布《行政处罚决定书》，认定文峰股份控股股东文峰集团于2014年12月22日签署协议，转让其持有的文峰股份11000万股（占上市公司总股本的14.88%）给陆永敏（顶名权人）。该股权转让实际是以自然人陆永敏的名义代文峰集团持有，且陆永敏受让股权的出资实际是以借款的名义，从文峰集团的全资子公司处取得。另有转让款50万元，以及转让过户费和手续费16万元系陆永敏代垫，并已于2015年1月5日通过文峰集团财务总监夏春宝账户划还给陆永敏。
在2014年12月23日文峰股份发布的公告、2014年12月24日《简氏权益变动报告书》、文峰股份2014年年度报告以及2015年中期报告中均未如实披露上述股份代持事项。
证监会认定文峰股份等当事人的上述行为构成信披违规，对文峰股份、文峰集团以及陆永敏、徐长江等人予以处罚。
二、徐翔和文峰股份董事长徐长江等操纵证券市场
2017年1月22日，青岛中院对备受瞩目的徐翔等三人操纵证券市场案作出（2016）鲁02刑初148号刑事判决。该判决现已生效。判决书认定：2014年10月至12月，徐翔得知时任文峰股份董事长徐长江欲减持其持有的文峰股份股票，双方经多次合谋后商定：由徐翔负责二级市场股价并接盘徐长江通过大宗交易减持的股票，徐长江将部分文峰股份股权转让给徐翔，控制文峰股份发布股权转让、“高送转”等信息，共同拉升股价以实现高位减持套现目的；减持底价每股12元。根据约定，2014年12月20日，徐翔以郑素贞的名义与文峰集团签订《股权转让协议》，购买该集团持有的文峰股份14.88%的股权。徐长江控制文峰股份于2014年12月23日发布《关于股东股权协议转让暨股票复牌的提示性公告》，披露上述转让事宜；2015年2月28日发布《2014年度报告》，披露向全体股东每10股转增15股并派发现金红利3.6元的利润分配预案等。2015年4月7日至5月13日，徐长江通过大宗交易减持文峰股份股票453977700股，徐翔使用他人证券账户接盘后在二级市场全部抛售。2014年12月23日至2015年5月13日，徐翔使用陈赛静等16个证券账户通过竞价交易连续买卖文峰股份股票，累计买入卖出22747832股。期间，文峰股份共有93个交易日，账户组在其中40个交易日有成交，占比43.01%。在股权转让公告发布后的一段时间内，徐翔控制的账户组买入量明显放大，并在2014年度报告发布后卖出，在承接徐长江大宗交易减持过程中也存在买入行为。文峰股份涨幅256.11%，同期上证综指涨幅44.29%，偏离211.82个百分点；商业贸易指数累计涨幅80.95%，偏离175.16个百分点；该股换手率345.13%，此前同时段换手率为115.18%，增加229.95个百分点。
上述两个案子的相同之处是都涉及操纵市场和虚假陈述，不同点在于： - 恒康医疗只受到操纵市场的行政处罚，虚假陈述未予处罚；文峰股份既有操纵市场的刑事认定，也有虚假陈述的行政处罚；
- 恒康医疗的操纵市场限于“利用信息优势”单一手段，文峰股份却是组合拳，除了信披违规（隐瞒代持），其他手段包括：发布“高送转”等信息、徐翔控制账户组实施交易、徐长江通过大宗交易减持等。
投资者诉文峰股份证券虚假陈述责任纠纷案判决结果：江苏两级法院均认定“投资者的投资损失是因徐翔等人恶意操纵证券价格行为所导致”【引自（2017）苏民终2209号】，虚假陈述只是操纵手段之一，驳回了投资者的诉讼请求。
5文峰股份案的评析
文峰案判决的逻辑是：投资者的损失是由于操纵市场导致的，信披违规只是操纵市场的组成部分和手段之一，其他手段还包括发布“高送转”等信息等，这些手段具有紧密关联性及不可分割性，徐翔与徐长江通过这些手段共同操纵证券市场并造成股票价格异常波动。投资者的投资损失是因徐翔等人恶意操纵证券价格行为所导致，仅以文峰股份虚假陈述为由要求其承担赔偿责任，于法无据。
客观讲，法院如此判决有必然性。因为操纵市场的行为与投资者损失之间的因果关系如何认定、投资者损失如何认定，都是很大的难点，更何况案件涉及利益巨大（徐翔案涉及十三家上市公司，非法获利93亿）。但是这么说并非投资者只能自认倒霉，正当诉求无法支持。正如前面对恒康医疗案的分析，文峰案如果从共同（分别）侵权角度入手，根据各自过错大小承担责任，或者从虚假陈述侵权入手，将操纵市场作为剔除因素，完全可以支持投资者的索赔诉求。顺便说一句，在某些证券虚假陈述侵权责任纠纷案中，证券市场系统风险占比可以高达70%（如投资者诉吉林省集安益盛药业股份有限公司案），甚至100%（如投资者诉海南亚太实业发展股份有限公司案），但是这并不妨碍将案件定性为证券虚假陈述侵权责任纠纷，并照此审理。
最终法院会对恒康医疗操纵证券交易市场案做出何种判决，是否会有突破和创新，我们拭目以待。