证券虚假陈述中“前置程序”与重大性（下）

四、前置程序取消后的“重大性”证明责任
《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条规定：“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。”《上市公司信息披露管理办法》第十九条、第三十条第一款要求披露的信息本身就是“对投资者作出投资决策有重大影响的信息”，所以，证监会仅对其认为具有“重大性”的事项进行行政处罚。换言之，如果该信息不具有“重大性”，上市公司根据法规是不需要披露的，更不会因不披露此类事项受到行政处罚。此外，证监会在信息披露违规案件中配有财务、审计、法律等专业人士，对“关联交易”、“关联关系”等领域的理解通常高于法院的水平。
即使在苏嘉鸿与中国证券监督管理委员会二审行政判决书中，北京高院判决撤销证监会对苏嘉鸿内幕交易所作行政处罚决定时，北京高院也认为：“不排除行政机关在具体调查收集证据方法、时机和手段上享有一定的裁量空间，只要裁量没有超出必要限度，法院在审查行政处罚合法性时应当予以尊重”。在民事诉讼中，法院更应当给予证监会行政处罚决定充分的尊重。
中安消案件中，法院认定中介机构责任的理由是引用行政处罚决定书的内容，五洋债一审案件中法院认定律师事务所责任是使用行政处罚决定书未涉及的事实和理由。笔者认为，在五洋债一审案件中，行政处罚决定书未“提及”的律师事务所责任范围内事项，投资人也未就此主张和举证。该案一审中投资人诉请的主要事实和理由还是集中于各行政处罚决定书所涉及的内容，所以法院不应就投资人未诉请的事实和理由判决中介机构承担责任，这也是不诉不理原则和法院中立性的体现。
中国社科院法学研究所陈洁老师在《证券民事赔偿诉讼取消前置程序的司法应对——以虚假陈述民事赔偿为视角》文中认为，在证券民事赔偿案件中，应综合当事人举证能力等因素确定举证责任的承担，举证责任分配要与证券立法宗旨——保护投资者权益相吻合，并应通过举证责任分担证明重大性的存在。
在投资者诉中安消一审案件中，法院在判决书中援引认定招商证券、瑞华存在虚假陈述事实的内容均来自于行政处罚决定书，并因此判决招商证券、瑞华承担部分比例的责任。对于行政处罚决定书中未提及的律师责任，因投资人未能提供充分的事实和理由，法院予以驳回。
对信息披露责任人而言，证明不存在虚假陈述是“消极事实”，投资人在行政处罚决定书之外往往难以举证，所以，投资人更倾向于选择其有证据或初步证明存在虚假陈述的信息披露责任人，并不会频繁出现投资人提起诉讼浪费司法资源，毕竟行使诉权也是有成本的。但是，这也不能排除在个别案件中，除了行政处罚决定书、发行人自认、纪律处分外，可能存在其他《代表人诉讼规定》第五条第（三）款未列举的证据。因此，取消前置程序后的股票证券虚假陈述中，依然会以证监会行政处罚决定书所涉及事实认定为主，以投资人自我举证为辅。
五、海口中院独创“不具有重大性”判决的大胆和荒谬
在海南省海口市中级人民法院审理的海南神农科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，法院认为：“神农科技公司此次虚假陈述是诱多型虚假陈述，虚假陈述实施后（年度报告中虚假陈述）神农科技公司股价反而走弱，走势也弱于大盘及其所属板块，可见该虚假陈述对神农科技公司股价应无影响”。笔者认为，年度报告中披露事项不仅仅涉及虚假陈述这单一事项，年报中还有其他诸多事项，海口中院以年度报告后公司股价反而走弱，否定虚假陈述实施的重大性和因果关系，等于完全否定了“有效市场假说——有价值的信息及时、准确、充分地反映在股价走势当中”和“市场欺诈理论”，也违背了《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条规定和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条关于因果关系的认定，海口中院的前述独创判决不得不令人惊叹其大胆和荒谬。单一的重要信息未必能直接改变股价，但是不应否认重要信息对股价带来的可能影响。
六、未被行政处罚的“首恶”责任承担
目前，金华市中级人民法院在审的“新光圆成股份有限公司证券虚假陈述案”，因上市公司“未经债权人同意的情况下假借债务转移的方式向控股股东提供资金”和“新光圆成未按规定披露为关联方提供的重大担保”被证监会行政处罚，但是证监会未对大股东新光控股集团有限公司就上述事项进行行政处罚，证监会仅仅处罚了大股东未披露非公开发行中大股东控制的三个资管计划为一致行动人的事项。经新光圆成股份有限公司的行政处罚认定的“首恶”新光控股集团有限公司所涉事项责任认定也让我们拭目以待。
七、结论
综上所述，“前置程序”取消后，虚假陈述的重大性认定在没有行政处罚决定书认定的事实时，将依照《上市公司信息披露管理办法》等披露规则进行认定，这对律师、法官熟悉《上市公司信息披露管理办法》、交易所规则、证监会指引等提出了更高的要求。法院对“被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明”，仍应进行“是否足以影响投资人对发行人偿付能力的判断”或“重大性”的实质性审查。
本文引用
7.中国社会科学院法院研究所陈洁发表于《证券市场导报》2021年第5期，经公众号“明德商法”转载。
8.有效市场假说认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。有效市场假设虽然存在缺陷，耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒在《非理性繁荣》中认为人的非理性行为会影响金融资产的定价，但是有效市场假说依然有价值，《上市公司信息披露管理办法》的立法基础便是重要信息可能会对股票价格、以及投资者作出价值判断和投资决策有重大影响，因此上市公司必须披露重要信息。