一、问题的提出
笔者近日遇到了一起较为特殊的对赌案件。
投资人与作为对赌责任人的目标公司及其股东签署了关于回购的对赌协议，其中约定，投资人向目标公司投资人民币1,000万元，以认缴注册资本1,000万元。
对赌协议另约定，对于该笔1,000万元的投资价款，投资人按照合同约定的条件，分期支付。若付款条件未达成，则投资人没有义务继续承担付款义务。若目标公司对赌失败，触发回购情形，则目标公司及其股东有义务回购投资人股权，回款价款=投资价款。
对赌协议签署后，投资人支付了其中的500万元投资价款，目标公司按照投资人认缴的1,000万元注册资本，将投资人登记为了股东，并办理完毕了工商变更登记，目标工商的公司章程和工商信息记载，投资人认缴出资期限为2026年12月31日。
但是，按照对赌协议约定，1）投资人支付剩余投资价款的付款条件不成就且已无法成就。
所以，投资人尚未支付剩余500万元投资价款；
2）协议约定的对赌责任已经触发。
所以，投资人按照对赌协议的约定，要求对赌责任人回购所持有的全部目标公司股权，并支付回购价款1,000万元。
仅从笔者描述的案件事实，大家会注意到，本案似乎有一个矛盾之处，
即，投资人目前仅向目标公司实际支付了500万元投资款，却要求对赌责任人支付1,000万元回购价款。此情况下，投资人的主张是否成立？在下文中，笔者会对此问题进行分析讨论。
当然，除此问题外，该案件也涉及其他争议焦点，笔者暂不在本文中逐一分析。
二、我们的意见
笔者认为，在本案中，投资人有权要求对赌责任人支付1000万元回购价款。
理由如下：
1、投资人主张回购价款为1,000万元有合同依据。
因为对赌协议约定，投资人投资1,000万元认缴目标公司1,000万元注册资本，所以，投资人认缴的每1元注册资本对应1元投资价款。在对赌协议约定回购价款=投资价款，且投资人要求对赌责任人回购投资人所持有的全部目标公司股权的情况下，对赌责任人回购投资人所持有的全部1,000万元注册资本对应股权时，回购价款等于投资价款1,000万元。
2、公司法项下的出资责任与合同项下的付款义务存在冲突时，应当区分处理。
本案中，投资人已以1,000万元投资价款认缴目标公司1,000万元注册资本，且已经实际持有目标公司对应股权。根据《公司法》第三条和第二十六条[1]，有限责任公司实行注册资本认缴制，股东以认缴的出资对公司承担义务。所以，即便投资人目前仅实际支付了500万元投资款，但是，在目标公司未通过减资程序，减少投资人应向目标公司承担的剩余500万元出资义务的情况下，投资人应对目标公司承担的出资义务或称投资义务仍为1,000万元，而非500万元。在投资人要求对赌责任人回购所持有的全部目标公司股权时，对应的回购价款应等于投资价款1,000万元。
最高人民法院亦曾审理过同类法律问题。在最高人民法院审理的通联资本管理有限公司V中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审案【（2019）最高法民终355号】终审判决中，最高人民法院面临一个争议焦点是，“出资不足的股东是否仍有权要求其他股东依照约定回购股权？”对于此类问题，最高人民法院的裁判规则是明确的：即使投资人存在抽逃出资、出资不足的行为，也应由投资人向目标公司承担责任，而不能免除对赌义务人应向投资人依约履行的回购义务。换言之，最高法院认为应当区分“投资对赌法律关系”与“股东与公司之间的出资认缴法律关系”。
根据举重以明轻的法律解释原则，笔者认为，在投资人可能构成抽逃出资这一违反出资义务的情况下，最高人民法院尚且认为，对于投资人的出资责任，以及投资人与目标公司对赌约定，应当一码归一码，抽丝剥茧地分清不同的法律关系。更何况，在本案中，投资人认缴出资的期限尚未届满，不存在抽逃出资等违反出资义务的违法行为。所以，在此情况下，投资人向目标公司等对赌责任人主张回购，仍属于当事人契约自由和意思自治范畴，所以，投资人有权依约要求对赌责任人支付1,000万元的回购价款。当然，对于投资人与目标公司之间剩余500万元的出资义务，则应由投资人与目标公司按照公司法规定的出资制度另行解决。
三、我们的投资建议
本案中投资人的投资模式为，以分期付款的方式，将全部投资价款直接支付给目标公司，计入目标公司的注册资本，并与目标公司及其他股东对赌。
此种投资模式下，虽然司法实践认可，投资人与目标公司和其他股东的对赌有效，但是，受公司法资本维持原则的限制，若投资人将投资价款计入目标公司注册资本，且目标公司就新增投资人为股东通过股东决议、写入公司章程、办理完毕工商变更登记，无论投资协议约定的投资价款付款条件是否成就，投资人不可避免的需要向目标公司承担出资义务。并且，非经减资程序，目标公司不得出资回购投资人的股权。
此外，对于目标公司未完成减资，是否能支持投资人要求目标公司回购的问题，法院和仲裁机构存在不同的观点。参考《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条规定[2]，在法院的审判实践中，如目标公司未履行减资程序，而投资人要求目标公司履行回购义务的，法院可以驳回投资人的诉讼请求。但是，在仲裁案件中，即便目标公司未完成减资程序，亦有仲裁裁决支持目标公司承担回购义务[3]。当然，在具体执行层面，目标公司仍不可避免需要召开股东会，履行减资程序。
但是，在实践中，对赌条件触发时，投资人与目标公司及其他股东可能陷入沟通僵局，导致股东会都难以召开，更遑论完成减资程序。所以，在投资人不得不与目标公司进行对赌时，应当事先尽可能全面的将的回购减资问题、投资价款支付及注册资本实缴等问题进行明确约定。
笔者现就以下两种常见的投资目标公司注册资本的投资模式，提出如下投资建议，以供阅读者参考讨论：
情形1：投资人拟受让原股东未实缴出资的股权，并向目标公司承担受让股权对应的注册资本实缴义务。
建议的投资方案为：
若投资人必须与目标公司对赌，建议由投资人与转让方股东、目标公司以及目标公司剩余其他股东共同签署投资对赌协议，一致约定如下事项：
（1）对赌责任人除目标公司外，至少还应包括转让方股东，并且，转让方股东与目标公司连带承担对赌责任。
（2）协议签订后，转让方股东应先将拟转让的全部股权质押给投资人，投资人按照约定的付款条件，分期向目标公司支付投资价款。
（3）同时，转让方不可撤回的将拟转让股权对应的全部表决权委托给投资人行使。转让方委托表决的期限至转让方将全部股权转让予投资人，并办理完毕股权变更工商登记之日止。或者，至对赌责任人向投资人履行完毕对赌责任之日止。
（4）投资人每支付一期投资价款，转让方、目标公司协助投资人解除相应部分的股权质押，办理股权转让变更登记，并及时登记投资人的实缴出资情况。按照此流程，至投资人支付完毕全部投资价款，全部股权质押解除，股权变更完成。
（5）在投资款全部支付完毕前，若剩余投资款的付款条件不成就，对赌条件触发，投资人有权终止支付剩余投资款，且有权要求对赌责任人回购投资人已受让的股权。回购价款可约定以实际支付投资款为基数计算。
（6）目标公司全体股东事先不可撤回的同意，若对赌条件触发，目标公司全体股东应按照投资人要求，作出一致同意目标公司减资的股东会决议，并事先约定的减资的流程安排；同时约定，若后续引入其他投资人，目标公司及其他股东应当对后续投资人提示该约定，并取得后续投资人对该约定的认可同意。
（7）若目标公司及全体股东违约，导致目标公司未按约定完成减资程序，则全体股东应当向投资人承担违约责任，如支付违约金以及赔偿投资人应收到的回购价款。
（8）约定本协议项下的争议由仲裁解决，仲裁机构可约定为中国国际经济贸易仲裁委员会等。
情形2：投资人投资目标公司增资的注册资本。
建议的投资方案为：
若投资人必须与目标公司对赌，建议由投资人与目标公司以及全体股东共同签署投资对赌协议，一致约定如下事项：
（1）对赌责任人除目标公司外，至少还应包括实控人、控股股东，并且，实控人、控股股东与目标公司连带承担对赌责任。
（2）投资人将投资价款的一部分计入目标公司增资的注册资本，并取得相应股权。对于剩余投资款，可视情况，先作为投资人对目标公司的借款，并约定付款条件，分期支付予目标公司。
（3）若对赌条件触发，则投资人有权终止支付未付的借款，且有权要求对赌责任人回购投资人持有的目标公司股权。回购价款可约定以投资款为基数计算。对于投资人已经支付的借款，由目标公司清偿，实控人、控股股东承担连带担保责任。
（4）同样，可事先约定减资事宜，即目标公司全体股东事先不可撤回的同意，若对赌条件触发，目标公司全体股东应按照投资人要求，作出一致同意目标公司减资的股东会决议，并事先约定的减资的流程安排；同时约定，若后续引入其他投资人，目标公司及其他股东应当对后续投资人提示该约定，并取得后续投资人对该约定的认可同意。
（5）若目标公司及全体股东违约，导致目标公司未按约定完成减资程序，则全体股东应当向投资人承担违约责任，如支付违约金以及赔偿投资人应收到的回购价款。
（6）若完成对赌约定，投资人向目标公司支付的借款转为目标公司的资本公积，此时，投资人的投资款总额为，计入注册资本的投资款金额+计入资本公积的投资款金额。投资人按照投资款总额的比例，享受目标公司的股权分红。
（7）约定本协议项下的争议由仲裁解决，仲裁机构可约定为中国国际经济贸易仲裁委员会等。
[1] 《公司法》第三条 【公司界定及股东责任】公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。
有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。
第二十六条 【注册资本】有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。
法律、行政法规以及国务院决定对有限责任公司注册资本实缴、注册资本最低限额另有规定的，从其规定。
[2] 5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
[3] 参考类案-北京市第一中级人民法院（2022）京01执异 328 号《执行裁定书》、北京市第四中级人民法院（2022）京04民特523号
笔者近日遇到了一起较为特殊的对赌案件。
投资人与作为对赌责任人的目标公司及其股东签署了关于回购的对赌协议，其中约定，投资人向目标公司投资人民币1,000万元，以认缴注册资本1,000万元。
对赌协议另约定，对于该笔1,000万元的投资价款，投资人按照合同约定的条件，分期支付。若付款条件未达成，则投资人没有义务继续承担付款义务。若目标公司对赌失败，触发回购情形，则目标公司及其股东有义务回购投资人股权，回款价款=投资价款。
对赌协议签署后，投资人支付了其中的500万元投资价款，目标公司按照投资人认缴的1,000万元注册资本，将投资人登记为了股东，并办理完毕了工商变更登记，目标工商的公司章程和工商信息记载，投资人认缴出资期限为2026年12月31日。
但是，按照对赌协议约定，1）投资人支付剩余投资价款的付款条件不成就且已无法成就。
所以，投资人尚未支付剩余500万元投资价款；
2）协议约定的对赌责任已经触发。
所以，投资人按照对赌协议的约定，要求对赌责任人回购所持有的全部目标公司股权，并支付回购价款1,000万元。
仅从笔者描述的案件事实，大家会注意到，本案似乎有一个矛盾之处，
即，投资人目前仅向目标公司实际支付了500万元投资款，却要求对赌责任人支付1,000万元回购价款。此情况下，投资人的主张是否成立？在下文中，笔者会对此问题进行分析讨论。
当然，除此问题外，该案件也涉及其他争议焦点，笔者暂不在本文中逐一分析。
二、我们的意见
笔者认为，在本案中，投资人有权要求对赌责任人支付1000万元回购价款。
理由如下：
1、投资人主张回购价款为1,000万元有合同依据。
因为对赌协议约定，投资人投资1,000万元认缴目标公司1,000万元注册资本，所以，投资人认缴的每1元注册资本对应1元投资价款。在对赌协议约定回购价款=投资价款，且投资人要求对赌责任人回购投资人所持有的全部目标公司股权的情况下，对赌责任人回购投资人所持有的全部1,000万元注册资本对应股权时，回购价款等于投资价款1,000万元。
2、公司法项下的出资责任与合同项下的付款义务存在冲突时，应当区分处理。
本案中，投资人已以1,000万元投资价款认缴目标公司1,000万元注册资本，且已经实际持有目标公司对应股权。根据《公司法》第三条和第二十六条[1]，有限责任公司实行注册资本认缴制，股东以认缴的出资对公司承担义务。所以，即便投资人目前仅实际支付了500万元投资款，但是，在目标公司未通过减资程序，减少投资人应向目标公司承担的剩余500万元出资义务的情况下，投资人应对目标公司承担的出资义务或称投资义务仍为1,000万元，而非500万元。在投资人要求对赌责任人回购所持有的全部目标公司股权时，对应的回购价款应等于投资价款1,000万元。
最高人民法院亦曾审理过同类法律问题。在最高人民法院审理的通联资本管理有限公司V中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审案【（2019）最高法民终355号】终审判决中，最高人民法院面临一个争议焦点是，“出资不足的股东是否仍有权要求其他股东依照约定回购股权？”对于此类问题，最高人民法院的裁判规则是明确的：即使投资人存在抽逃出资、出资不足的行为，也应由投资人向目标公司承担责任，而不能免除对赌义务人应向投资人依约履行的回购义务。换言之，最高法院认为应当区分“投资对赌法律关系”与“股东与公司之间的出资认缴法律关系”。
根据举重以明轻的法律解释原则，笔者认为，在投资人可能构成抽逃出资这一违反出资义务的情况下，最高人民法院尚且认为，对于投资人的出资责任，以及投资人与目标公司对赌约定，应当一码归一码，抽丝剥茧地分清不同的法律关系。更何况，在本案中，投资人认缴出资的期限尚未届满，不存在抽逃出资等违反出资义务的违法行为。所以，在此情况下，投资人向目标公司等对赌责任人主张回购，仍属于当事人契约自由和意思自治范畴，所以，投资人有权依约要求对赌责任人支付1,000万元的回购价款。当然，对于投资人与目标公司之间剩余500万元的出资义务，则应由投资人与目标公司按照公司法规定的出资制度另行解决。
三、我们的投资建议
本案中投资人的投资模式为，以分期付款的方式，将全部投资价款直接支付给目标公司，计入目标公司的注册资本，并与目标公司及其他股东对赌。
此种投资模式下，虽然司法实践认可，投资人与目标公司和其他股东的对赌有效，但是，受公司法资本维持原则的限制，若投资人将投资价款计入目标公司注册资本，且目标公司就新增投资人为股东通过股东决议、写入公司章程、办理完毕工商变更登记，无论投资协议约定的投资价款付款条件是否成就，投资人不可避免的需要向目标公司承担出资义务。并且，非经减资程序，目标公司不得出资回购投资人的股权。
此外，对于目标公司未完成减资，是否能支持投资人要求目标公司回购的问题，法院和仲裁机构存在不同的观点。参考《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条规定[2]，在法院的审判实践中，如目标公司未履行减资程序，而投资人要求目标公司履行回购义务的，法院可以驳回投资人的诉讼请求。但是，在仲裁案件中，即便目标公司未完成减资程序，亦有仲裁裁决支持目标公司承担回购义务[3]。当然，在具体执行层面，目标公司仍不可避免需要召开股东会，履行减资程序。
但是，在实践中，对赌条件触发时，投资人与目标公司及其他股东可能陷入沟通僵局，导致股东会都难以召开，更遑论完成减资程序。所以，在投资人不得不与目标公司进行对赌时，应当事先尽可能全面的将的回购减资问题、投资价款支付及注册资本实缴等问题进行明确约定。
笔者现就以下两种常见的投资目标公司注册资本的投资模式，提出如下投资建议，以供阅读者参考讨论：
情形1：投资人拟受让原股东未实缴出资的股权，并向目标公司承担受让股权对应的注册资本实缴义务。
建议的投资方案为：
若投资人必须与目标公司对赌，建议由投资人与转让方股东、目标公司以及目标公司剩余其他股东共同签署投资对赌协议，一致约定如下事项：
（1）对赌责任人除目标公司外，至少还应包括转让方股东，并且，转让方股东与目标公司连带承担对赌责任。
（2）协议签订后，转让方股东应先将拟转让的全部股权质押给投资人，投资人按照约定的付款条件，分期向目标公司支付投资价款。
（3）同时，转让方不可撤回的将拟转让股权对应的全部表决权委托给投资人行使。转让方委托表决的期限至转让方将全部股权转让予投资人，并办理完毕股权变更工商登记之日止。或者，至对赌责任人向投资人履行完毕对赌责任之日止。
（4）投资人每支付一期投资价款，转让方、目标公司协助投资人解除相应部分的股权质押，办理股权转让变更登记，并及时登记投资人的实缴出资情况。按照此流程，至投资人支付完毕全部投资价款，全部股权质押解除，股权变更完成。
（5）在投资款全部支付完毕前，若剩余投资款的付款条件不成就，对赌条件触发，投资人有权终止支付剩余投资款，且有权要求对赌责任人回购投资人已受让的股权。回购价款可约定以实际支付投资款为基数计算。
（6）目标公司全体股东事先不可撤回的同意，若对赌条件触发，目标公司全体股东应按照投资人要求，作出一致同意目标公司减资的股东会决议，并事先约定的减资的流程安排；同时约定，若后续引入其他投资人，目标公司及其他股东应当对后续投资人提示该约定，并取得后续投资人对该约定的认可同意。
（7）若目标公司及全体股东违约，导致目标公司未按约定完成减资程序，则全体股东应当向投资人承担违约责任，如支付违约金以及赔偿投资人应收到的回购价款。
（8）约定本协议项下的争议由仲裁解决，仲裁机构可约定为中国国际经济贸易仲裁委员会等。
情形2：投资人投资目标公司增资的注册资本。
建议的投资方案为：
若投资人必须与目标公司对赌，建议由投资人与目标公司以及全体股东共同签署投资对赌协议，一致约定如下事项：
（1）对赌责任人除目标公司外，至少还应包括实控人、控股股东，并且，实控人、控股股东与目标公司连带承担对赌责任。
（2）投资人将投资价款的一部分计入目标公司增资的注册资本，并取得相应股权。对于剩余投资款，可视情况，先作为投资人对目标公司的借款，并约定付款条件，分期支付予目标公司。
（3）若对赌条件触发，则投资人有权终止支付未付的借款，且有权要求对赌责任人回购投资人持有的目标公司股权。回购价款可约定以投资款为基数计算。对于投资人已经支付的借款，由目标公司清偿，实控人、控股股东承担连带担保责任。
（4）同样，可事先约定减资事宜，即目标公司全体股东事先不可撤回的同意，若对赌条件触发，目标公司全体股东应按照投资人要求，作出一致同意目标公司减资的股东会决议，并事先约定的减资的流程安排；同时约定，若后续引入其他投资人，目标公司及其他股东应当对后续投资人提示该约定，并取得后续投资人对该约定的认可同意。
（5）若目标公司及全体股东违约，导致目标公司未按约定完成减资程序，则全体股东应当向投资人承担违约责任，如支付违约金以及赔偿投资人应收到的回购价款。
（6）若完成对赌约定，投资人向目标公司支付的借款转为目标公司的资本公积，此时，投资人的投资款总额为，计入注册资本的投资款金额+计入资本公积的投资款金额。投资人按照投资款总额的比例，享受目标公司的股权分红。
（7）约定本协议项下的争议由仲裁解决，仲裁机构可约定为中国国际经济贸易仲裁委员会等。
[1] 《公司法》第三条 【公司界定及股东责任】公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。
有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。
第二十六条 【注册资本】有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。
法律、行政法规以及国务院决定对有限责任公司注册资本实缴、注册资本最低限额另有规定的，从其规定。
[2] 5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
[3] 参考类案-北京市第一中级人民法院（2022）京01执异 328 号《执行裁定书》、北京市第四中级人民法院（2022）京04民特523号