“不清算就不赔偿”合理吗？资管产品依清算定损的适用、矛盾与突破路径

重庆市高级人民法院近期发布了2024年度商事审判十大典型案例[1]，在其中一起营业信托纠纷案中，成渝金融法院关于损失确定以清算结果为基础的裁判观点引起笔者注意。本文从该典型案例入手，结合近年来的司法实践，对资管产品纠纷中损失与清算关系的审判观点进行梳理总结，在此基础上对实践中依清算定损的矛盾与突破路径进行分析。
一、典型案例观点：清算尚未完成损失无法确定
重庆高院发布的该典型案例中，案涉信托计划的业务模式为TOT（即信托投资信托），资金最终向融资人发放信托贷款，用于房地产项目建设。在信托公司向投资者推介案涉信托计划时，底层信托计划已逾期并进行多次展期，但信托公司未向投资者披露底层风险。后信托计划到期但底层融资人未能按期偿还借款，信托公司通过诉讼向融资人追偿实现了部分款项，而投资者本金和部分收益截至起诉时仍未获偿。一审法院认为信托公司在推介产品时对投资者隐瞒了底层逾期风险等重大事项，未尽适当性义务，应返还投资者剩余本金。二审法院成渝金融法院则认为信托公司违反适当性义务应承担缔约过失责任，但本案属于金融产品销售领域中的“合同有效型”缔约过失，损失确定原则上以清算结果为基础。在无证据证明本案清算不能正常启动、推进或已无财产可供清算等特殊情形的情况下，因案涉信托计划清算尚未完成，投资者损失尚未确定，故改判驳回投资者的诉讼请求。
因该典型案例的裁判文书尚未公布，根据重庆高院发布的现有案件信息，笔者对此判决有两点疑问：一是在认定信托公司违反适当性义务导致投资者认购有风险的信托产品的情况下，仍坚持清算作为赔偿的前提，是否违背了不因非法而获益的基本法律原则？二是信托公司虽已就底层提起诉讼，但至今仍未追偿到位，清算程序何时完毕不具有可预期性，要求投资者承担该风险是否具备合理性？近年来的司法实践倾向和法官的实务观点似乎与该典型案例确定的裁判原则相左。
二、近年来各地司法实践：清算作为损失确定的唯一依据逐渐动摇
一般来说，资管计划到期后应通过清算程序确定投资者的损失。但实践中，存在多种原因造成清算程序长期无法启动或虽已启动，但底层仍有部分资产难以变现，清算程序迟迟无法完结等各种情况。对此，几年前的司法审判实务中普遍以是否清算作为损失确定的唯一依据，如（2018）最高法民终173号、(2021)京02民终5383号案中，法院虽然认定受托人存在违约/侵权行为，但因资管计划尚未清算完毕，投资者损失不确定，故驳回了投资者的诉讼请求。而近年来，随着司法对投资者保护的认识不断深化，法院逐步认识到如果不结合案件具体情况，一概以清算作为损失确定的前置程序，对于无法掌控清算启动程序的投资者来说显失公平。由此，司法实务中逐渐形成以下两类推定损失发生的场景：
（一）因底层资产被挪用、涉刑等原因导致无法清算，损失确定发生
收录在《上海金融法院证券期货投资者权益保护十大案例》的（2021）沪74民终375号案中，上海金融法院针对案涉基金资产被挪用、无法启动清算的现状，认为“基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。根据钜洲公司发布的《临时信息披露公告》及庭审查明事实，案涉基金资产已被案外人恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案。其次，《私募基金合同》约定，案涉基金的权益基础为明安万斛对卓郎智能的股权收益。现明安万斛并未依照基金投资目的取得卓郎智能股权，合同约定的案涉基金权益无实现可能。同时，根据《私募基金合同》中约定的清算程序，由清算小组统一接管基金财产，并在基金财产清理、确认债务债权后，对剩余财产进行分配。而现实客观情况是，募集的基金资产已经脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产。因此，考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可资清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，无异缘木求鱼。故一审判决据此认定当事人损失已经固定，以投资款、认购费、资金占用利息作为损失基数，并明确被上诉人周耀华如在后续清算过程中获得清偿，应在两上诉人赔偿金额中予以扣除，符合损失填平原则，本院予以认可。”上海金融法院在(2021)沪74民终1113号、1122号、1626号等案中，均持相同观点，即基于底层资产已无价值、清算不具备可能的客观现实情况，投资者损失确定。
（二）管理人有过错行为，清算与否不影响损失的确定
在(2020)粤03民终19093、19097、19099号案中，深圳市中级人民法院认定在基金管理人未依法履行适当性义务的情况下，案涉资管产品是否完成清算和分配，或者是否计算出实际、具体的损失并不影响案件的实体处理。
入选“2021年度上海法院金融商事审判十大案例”以及上海市高级人民法院2022年参考性案例的(2021)沪74民终422号案中，上海金融法院对该案的裁判观点为“因管理人长期未履行清算义务且无证据证明尚存在可清算资产的，可合理认定投资者损失已客观产生”。包括(2023)京74民终1830号、（2021）沪74民终1586号、（2022）沪74民终936号、(2024)沪74民终681号等案中，法院均认为管理人怠于履行清算义务、未履行适当性义务等过错行为，不应成为损失确定的障碍，即便清算程序没有完成，但投资者的损失已经确定。
三、清算前置程序的矛盾与突破
在资管计划引发的投资纠纷中，投资者多以受托人/管理人未履行适当性义务、信义义务为由要求其承担赔偿责任，而受托人/管理人恰恰又是清算程序的启动主体，在双方本就处于诉讼对抗地位的情况下，坚持以清算作为损失确定的必要程序，无疑为受托人/管理人规避赔偿责任提供了保护伞。就此，《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》[2]以及《北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心私募基金纠纷案件裁判指引（2021版）》[3]均就管理人无法清算情形进行特别规定，不再将清算作为损失确定的必要程序，同时认可管理人向投资人先行赔偿，并赋予管理人在后续清算中获得分配的权利。上海金融法院副院长单素华法官在《金融资产管理纠纷中的审判实务问题分析》中也提出了解决管理人怠于清算导致无法定损问题的“三步走”方案，其基本处理思路为先赔付、后清算、再结算。在管理人有过错的情况下，为防止管理人拖着不清算、赔偿责任无法确定，进而形成恶性循环，单素华法官建议即便尚未清算，也可以由有过错的管理人先行赔付，以投资者尚未回收的投资本金为赔付基数，根据管理人过错大小确定赔付比例，由此确定管理人的具体赔付金额。而这一观点也在司法实践中得以应用，在上海金融法院联合上海证监局在2023年底发布的十件涉私募基金典型案例[4]中，明确了在因私募基金因管理人原因而无法进行清算的情况下，认定投资者损失已经发生并据此判决管理人承担相应赔偿责任，并保留追偿后二次结算的补偿路径。
可见，对于现实中出现的越来越多的清算停滞案件，不再一味坚持将清算作为确定损失的必要前置程序已逐渐成为审判实务的倾向性观点。
结语
重庆高院典型案例的裁判观点的合理性视其具体案情有待商榷，但从司法实践来看，审判实务中逐渐抛弃以清算作为损失确定唯一依据的观点，开创了管理人先行承担责任，再根据最终清算结果相应结算的实践路径，有利于督促管理人及时履行清算义务，从而保护投资者权益、实现实质上的公平正义。
注释
[1]《重庆法院2024年商事审判十大典型案例》，详见https://mp.weixin.qq.com/s/DfhkCa1L-llUlhAdtbVYbQ
[2]《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》第66条第4款：管理人给基金财产和投资人造成的损失未经清算难以确定，投资人请求管理人赔偿损失的，因其诉讼请求不能确定，人民法院应当裁定不予受理；已经受理的，裁定驳回起诉。投资人请求提前解散基金进行清算的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：（1）基金财产或基金所投资的底层资产已无价值；（2）基金所投资的企业已进入破产清算程序；（3）基金所投资的企业因其自身债务被申请执行，人民法院因无财产可供执行而执行终结或终止执行；（4）基金管理人主要工作人员失联、跑路，或因涉嫌刑事犯罪被立案侦查导致基金管理人实际上已经歇业；（5）基金份额持有人大会作出同意提前清算的决议。
[3] 《北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心私募基金纠纷案件裁判指引（2021版）》：第三部分第（六）条第5款第（9）项：在管理人存在重大过错并导致基金损失的情况下，是否只有经基金清算后才能确定投资人的损失？
在管理人因重大过错致使投资人利益受损时，大多数情况下，只有基金清算之后才能确定投资人的具体损失金额。不过，实践中也存在因基金投资被诈骗、管理人及其关联主体侵吞基金财产或因其他原因不能变现和/或及时变现基金财产的情况，这些原因包括：（1）基金财产或底层资产已无价值、已破产或者难以强制执行（如法院已经对基金所投资的主体执行终结或终本执行或多次终本执行）；（2）管理人未及时取得针对投资标的的相关权利，如拟受让的股权未过户或投资合同被解除；（3）在基金管理过程中，存在管理人主要工作人员失联、被刑事立案或管理人企业被注销等情况。在具有上述情形时，有关基金财产往往难以收回，或者即使收回变现也需要较长时间，从而意味着基金财产贴现到当前的价值极为有限，与投资遭受全损类似，若让投资人等待清算确定具体损失金额后再支持其损害赔偿请求，既不公平，亦是对管理人违反信义义务的故意和重大过失行为的放任。因此，在满足上述前提下，在基金未清算或未清算完毕时，仲裁庭仍可支持投资人的相应请求，同时可在裁决中说明，管理人向投资人承担了全额赔偿责任并实际履行完毕后，若投资人在后续基金清算中获得分配，管理人有权根据其赔偿金额主张其对清算分配金额的权利。
[4]《上海金融法院、上海证监局联合发布十件涉私募基金典型案例》，详见https://mp.weixin.qq.com/s/KH2PVlOPXAg4gMebBs976A