换个视角看基础设施公募REITs

2020年4月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）、国家发展和改革委员会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《REITs试点通知》”），引得整个金融资本圈群情激昂、摩拳擦掌，各类解读和分析文章纷至沓来，学习、憧憬和展望成为了今年金融资本圈劳动节的关键词。从2018年3月证监会副主席李超在公开活动上明确提出基础设施类ABS公募基金产品研究计划至《REITs试点通知》落地后的一周内，大批高质量的研究、分析聚焦于基础设施REITs领域。
目前，在众多的专题文章中，无论是对《REITs试点通知》及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“细则（征求意见稿）”）的逐条解读，还是就国际市场REITs通常模式与国内类REITs典型案例、基础设施公募REITs具体要求的各维度比较，各家观点精彩纷呈，笔者也从中受益良多。
为了不简单重复已有观点徒增大家的阅读疲劳，同时也为了能够展现植德特色的专业和价值，植德结构化融资法律工作组在经过多番思考并对目前市场上已经发表的同类型文章进行深入分类整理后，决定在此次具有重大意义的基础设施公募REITs推出之际，从基础资产构建和交易规范要素对我国未来REITs市场布局影响的角度进行分析和解读。
因此，我们将基于自身之前在基础设施建设投融资方面的丰富实操经验，结合《REITs试点通知》及其细则（征求意见稿）的相关规定，逆向思维，从公募REITs未来对接的基础资产端出发，针对基础资产构建时可能涉及的各种核心问题进行相应的解析，进而结合相关规定内容阐释公募REITs交易参与主体所需关注的要点，为关注公募REITs的各界同仁提供具有参考价值的全新视角。
1、基本要求
1.1重点区域
《REITs试点通知》明确“聚焦重点区域”：优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。
我们整理了上述区域覆盖的重点省份/直辖市及其可能辐射的重点城市/区域，并就重点关注省份/直辖市内的重点项目建设投资总额以及国家级新区、国家级技术开发区数量进行了统计，供各位读者参考：

2020年，上述有关各省市重点建设项目总投资情况（部分）及国家级新区、国家经济技术开发区分部情况统计

数据来源：根据各省市人民政府官网、发展和改革委员会官网公开信息整理
1.2重点行业
《REITs试点通知》明确“聚焦重点行业”：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。
考虑到“房住不炒”的定位和基本监管原则以及中国房地产行业发展模式和城镇化特点，继续有效控制资金违规流入房地产行业的风险等因素，公募REITs试点阶段没有纳入国际市场主流REITs产品中包含的住宅和商业地产类型基础资产，也因此引起了业内的广泛思考和展望。仓储物流和园区建设是《REITs试点通知》及其细则（征求意见稿）项下预留的与房地产相关的口子，其也因此被纳入广义“基础设施”的范围，该种界定模式也为后续REITs产品基础资产类型的进一步扩充和之前已经布局仓储物流和园区建设的重点企业提供了展望空间。就本次列举的各项重点行业而言，在优质项目稀缺、项目权属清晰度和项目成熟度要求较高的背景下，物流仓储行业、满足成熟度及区位要求的产业园区被市场普遍关注并给予厚望。
我们理解，在广义基础设施项目中将收费公路纳入重点行业有助于解决目前公路负债高、融资渠道有限的实际困难；将环保类型资产纳入则主要基于经济可持续发展的长远战略布局，并有助于绿色经济结构性调整，但其实际运作的可行性以及如何解决动力不足、收益率偏低等现实问题尚待观望，属于表现可期的潜力行业。
“大基建”、“新基建”概念的引入将使得公募REITs的投向范围超越传统基建概念范畴。在鼓励类试点行业内，信息网络等新型基础设施将数据中心、5G及相关网络信息领域配套设施、基础设施数字化改造项目，以及国家战略性新兴产业集群涉及的信息技术、节能环保细分行业纳入公募REITs可触及的重点行业范畴，进一步拓宽市场投资领域。
1.3成熟度要求
《REITs试点通知》对于聚焦“优质项目”明确提出下述要求：
已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。
具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。
发起人(原始权益人)及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全,具有持续经营能力,最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。
现金流持续、稳定、可特定化是资产证券化项目对基础资产现金流的基本要求。基础资产类型和质量是REITs产品的关键和核心，《REITs试点通知》及其细则（征求意见稿）的审慎规定也体现了这一点。对于基础设施项目建设进度、经营模式及主体市场化运营能力等方面的客观要求，PPP项目、政府购买服务项目的合规性、运营管理具体模式，以及PPP项目是否具备完善的使用者付费机制，均将构成项目通过基础资产入池筛选的要件。因此，与境外成熟REITs产品的基本逻辑保持一致，聚焦底层资产、充分评估底层资产实际价值，并评估运营者能力、实现项目运营增值是公募REITs同样坚持的交易逻辑。也正因此，实践操作中将使用者付费PPP项目作为公募REITs模式项下基础资产时应转变交易思路，不能简单将公募REITs变为另一种PPP项目模式或PPP资产证券化模式。
而由于基础资产对于REITs产品的关键作用也引发了公募REITs业务实际操作中的两个痛点：（1）符合要求的存量资产的有限性以及实际操作过程中权属交割的障碍，以及（2）管理者运营能力的缺位。这两项均是在试点期间以及试点之后亟待却仍需时日予以解决的问题。对于市场需求而言，如何压实REITs权益型属性、不在实操中变形为仅关注主体资质的融资工具，解决以往类REITs典型案例不可复制的局限性等问题，还需要持续的关注、探讨和研究。
1.4资金用途要求
《REITs试点通知》要求“加强融资用途管理”：资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。
作为权益型、长期运作产品，公募REITs产品的一项重要价值在于其有助于优化基础资产持有主体负债结构，并使境内以往类REITs产品结构设计时的投资思路逐步从债权融资向权益性投资的方向转化。对于投资者而言，在丰富投资品种的同时，也将对机构投资者传统投资偏好的转化产生一定影响。据此，通过选取底层优质资产、控制投资者和资金来源结构，并将资金循环运用于优质的基础设施项目，有助于汇聚社会资本用于基础设施建设、拉动经济增长，且最大程度维持基础设施运营稳定性，并通过较高的规范要求从客观上促使管理者提高其对于基础设施的运营管理能力，使该等基础设施效用实现最大化。
1.5审批程序要求
《REITs试点通知》规定：在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会,由中国证监会、沪深证券交易所依法依规,并遵循市场化原则,独立履行注册、审查程序，自主决策。中国证监会各派出机构、沪深证券交易所与省级发展改革委加强协作,做好项目遴选与推荐工作。
程序性要求的强化使项目质量进一步得以保障，以“IPO的对标标准”对基础设施项目进行实质审查充分体现了本次公募REITs试点中对于风险控制的高标准要求，防止跑偏、多方把控、严防金融风险，使政策预期在严格限制的基础设施项目运行的轨道内得以落实，并最终体现在基础设施项目“优中选优”的各项审查规定和程序性要求上。
2、各类型基础资产权属要求所涉及的核心问题
2.1各类型基础设施资产的权属现状
2.1.1 仓储物流
受益于电商行业的不断发展、互联网消费模式的不断升级，以及线下零售业的行业革新，使仓储物流的市场需求不断提升。包括诸多上市公司、电商企业、房地产开发企业在内的商事主体已经提前布局物流地产。较之本次公募REITs试点涉及的其他重点行业而言，仓储物流行业优势在于产权界定明晰，并最接近商业地产类型的REITs产品特点，天然的地域资源优势以及运营管理优势对于未来公募REITs模式的进一步推广具有现实意义。在实际操作中，各独立的商事主体作为原始权益人向资产支持专项计划或私募基金/信托让渡其股权，实现对项目公司、标的资产的权属交割转移也具备相对顺畅的操作路径。但是，对位于产业园区内的仓储物流物业的实际控制人而言，还需要关注产业园区政策对于该等物业控制权的转让限制，关注产权交割时的现实障碍和困难。
2.1.2 收费公路
根据《物权法》第五十二条[2]的规定，公路基础施设施属于国家所有。受资金筹措困难等实际情况的影响，所有权与经营权分离理论得以在收费公路权益范围内适用，即与所有权相关，但仍然具有一定权益分离可能的使用权、收费权等权益得以依法转让并由一般民事主体享有。《公路法》第六章“收费公路”以及《收费公路权益转让办法》亦对公路收费权及其转让事宜进行了规定，收费权的转让会涉及交易双方主体资格、利害关系人的同意以及审批机关的批准等程序性要求。
在实践操作中，对于收费权取得、收费期限以及经营权限范围、转让审批程序的落实、对于股权转让的限制性要求等事项均将作为该等收费公路项目权属是否清晰，权属交割是否合法合规的重要判断依据。目前已经发行的公路类REITs产品尚具有较强的债权融资属性，与本次公募REITs产品模式仍然存在显著的差异。
2.1.3 水电气热
水电气热行业通常采取政府定价、用户付费交易模式，而这种模式能够适应公募REITs的基本交易逻辑要求。随着《基础设施和公用事业特许经营管理办法》、《住房城乡建设部等部门关于进一步鼓励和引导民间资本进入城市供水、燃气、供热、污水和垃圾处理行业的意见》、《深化水务管理体制改革指导意见》、《关于进一步推进城镇供热体制改革的意见》、《国务院关于印发电力体制改革方案的通知》、《加强电力监管支持民间资本投资电力的实施意见》等一系列规范性法律文件的颁行和实施，水务、电力、燃气、热力行业内民营资本不断深化，投资主体日趋多元，但在地方实施过程中政府平台公司、其他国有企业实际控制水电气热行业收费权的情况仍然较为普遍。特许经营权的取得、特许经营协议变更等程序的合法合规性是此类行业内基础设施项目合规性的重要判断依据。
此外，根据我们以往项目经验，该等基础设施往往涉及地下管网、管线或电力、供热系统等其他配套基础设施权属问题，而该等基础设施的权属备案机构以及权属登记信息是否明确、是否涉及《资产移交协议》、与委托转供户是否存在产权协议约定等也可能属于实践操作中界定项目权属是否明晰的直接判断标准。此外，水电气热类项目在公募REITs产品的设计发行中还将面临权属界定障碍、出表动力不强或部分细分行业资产回收稳定性较弱等问题，也值得关注。
2.1.4 城镇污水垃圾处理、固废危废处理
特许经营、政府采购是污水垃圾或固废危废处理领域中常见的交易和运营模式，实践中也历经从BOT融资到PPP政府和社会资本合作的经营模式转变和发展。随着使用者付费机制的进一步完善和该等行业内市场化运营程度的不断提升以及城镇化的进一步深化，该等行业具备较大的发展空间，并可能因本轮公募REITs的影响，市场重新调整对于环保企业的估值。而如何实现特许经营权和政府采购类项目中标主体的权属交割或特许经营权转让、实现前期投资成本的顺利回收、进一步降低对政府补贴的依赖程度也将成为该等项目顺利对接公募REITs时面临的挑战。
2.1.5 新基建
根据《政府投资条例》第三条第一款的规定“政府投资资金应当投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主。”而新基建领域广泛涉及经营性领域和项目，为市场化运作和民事主体的广泛参与提供了广阔平台。与其他重点行业具有同质性，国有企业在新基建领域作为主要参与主体和推动力量的同时，一些具有市场先进地位的实力较强的民营企业也可能分享新基建项目的政策红利。而新基建项目对于更新迭代和发展速度的要求，也使得其与PPP交易模式逻辑存在差异，公募REITs可能将成为更适合新基建项目的新游戏规则和交易模式。
2.1.6 产业园区
响应国家战略性新兴产业集群政策，大量城投公司先期已经着手打造和布局产业园区，该等产业园区较之上述具有显著行业优势的仓储物流行业而言，还具有收益率高、市场表现优异的特征，其评估价值将更贴合投资者偏好。根据细则（征求意见稿）的要求，对于园区成熟度、脱离政府补贴、持续经营和稳定现金流等交易要素提出较高要求，传统的依靠土地一级开发、政府补贴支持或仍处于前期建设阶段的工业园区将无法纳入备选项目。华夏幸福、招商蛇口、中新集团等拥有园区战略布局的企业将在公募REITs领域引起关注。对于此类企业控制的资产而言，其对于目前园区的控股要求、股权结构设置以及已经引入战略投资或财务投资者对于园区经营企业的影响将成为评估其是否能够通过项目筛选的关键要素。
据此，盘活存量资产还需依靠对于已有存量资产的运营模式以及其是否仍然具有明晰的权属结构、完整的权属（包括前期未以股权、收益权等进行单独融资）的进一步判断，而各地方对于产业园区通常设置的股权稳定性要求也可能对企业股权转让和交割设置障碍或形成限制。
2.2关于项目权属交割的分析
与类REITs或基础设施ABS项目不同，公募REITs产品强调权益型投资属性，且为同具金融和不动产要素的资产证券化产品。细则（征求意见稿）规定“基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”以及“基金通过资产支持证券和项目公司等载体(以下统称特殊目的载体)穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”。
据此，所有权或特许经营权的交割将成为公募REITs产品交易结构搭建过程中的重要环节。结合本文上述不同行业的产权权属及特许经营权现状，以及《REITs试点通知》对于“项目权属清晰”而非止步于权属无争议的基本要求，对于权属交割的合规性、可操作性将对公募REITs的最终实践产生重要影响。在实际操作中即表现为要求拟入池基础设施项目的立项、建设到最终实现现金流回收全流程确保合法合规性，项目不存在任何第三方权利主张或权利负担，以及项目运营管理符合《REITs试点通知》及细则（征求意见稿）规定而不得存在虚化或虚置。
目前市场上存续的诸多以国有企业作为原始权益人的ABS产品由于仍然承担融资交易角色以及并没有实现资产的出表，因此并未按照《企业国有资产交易监督管理办法》的规定履行评估、进场交易以及主管部门审批等程序。而公募REITs产品与此前的类REITs或一般企业ABS不同，其需要最终实现股权权属或特许经营权的交割，因此基于出表和产权剥离的要求，以国有资产为入池基础设施项目的公募REITs交易将不可避免的涉及国有资产转让程序的规范性要求。
后续出台的相关具体实际操作细则可能会对这一问题的最终解决提供进一步的解决方案和法律依据，但在现有法律规范体系内，尚需要满足《企业国有资产法》、《企业国有资产交易监督管理办法》的一系列规定。此外，还需要关注基于前述各行业特点所导致的在实践操作过程中就产权交割可能出现的限制性问题。
此外，项目公司股权交割是否涉及特许经营权的实质转让也属于项目权属交割事项中应予关注的重点。《市政公用事业特许经营管理办法》强调了“市政公用产品供应和服务的连续性与稳定性”，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》则要求在特许经营协议中就股权转让事项予以明确约定，并也多次强调产品供应和服务的持续性与稳定性。官方公布的特许经营协议范本内也往往就项目公司的股权转让予以进一步的限制。
根据我们在类似项目上的实操经验，在政府采购等项目中也可能存在对项目公司股权稳定性的要求。据此，我们理解项目公司股权的交割与特许经营权的转让属于不同的法律关系，但由于其可能直接影响特许经营权主体运营稳定性问题，以及在相关协议文件、地方规定或主管部门要求中存在限制转让的实际情况，项目操作中对该等情况的进一步了解和确认、事先沟通以及在必要时取得相应的豁免或确认文件，是公募REITs产品在现有法律体系框架内落地的必经程序。
3、关键百分比和对于公募REITs相关交易结构的思考
细则（征求意见稿）中规定和设置了一系列比例要求，该等设置不仅是对于公募REITs的基本投资思路和参与主体范围的具体量化体现，也是对相关交易结构设计的潜在考虑的客观外化表现，必将对公募REITs的相关交易结构的设定产生深层次的影响。
3.1关键百分比
90%
基础设施基金应当将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。
美国、新加坡、中国香港就REITs产品也存在类似规定，其强调税后审计收入概念。目前细则（征求意见稿）中借鉴和承继了REITs产品中的强制分红率惯例，符合REITs产品重运营管理、充分实现投资利益分配的产品本质。目前已经存在关于REITs退出环节的资本收益如何进行分配的分析和讨论[3]，其还有待后续操作细则的进一步明确。此外，对于上市公司参与此类交易时，需要从交易实质关注上市公司资产转移、重组等交易安排与公募REITs层面实现资产转移交易实质和投资者权益影响的考量。
20%
基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。
基于我国税收法律体系现状，税务问题始终是横亘在REITs实务进程中的一道屏障。在以往类REITs的交易操作中，交易结构方面也往往要通过适用税收优惠政策、设置递延纳税方案、适用免税处理规则等模式实现税收筹划目的。具体而言，与公募REITs相关的税务考虑存在正向税务问题和反向税务问题两个方面：
从正向分析，公募REITs交易结构架设过程中，由于必然涉及到底端基础资产的产权或对应股权从原始权益人向REITs平台的转移，因此在资产剥离环节转让方需要缴纳包括增值税及附加、土地增值税、印花税、企业所得税等税款，而受让方也需要缴纳契税、印花税等税款；相对应的，当REITs清算结束时，也可能由于分配导致相关产权或对应股权的转移，转让方和受让方各自也将承担相应的税费。
从反向分析，在公募REITs交易结构架设完毕且项目进入运营期后，要实现底端基础资产产生的现金流向上回流归集至REITs平台并向投资者进行分配之目的，在目前REITs税收优惠政策尚未出台的实际情况下，为了降低企业所得税对项目投资回报率的影响，需要构建稳定的现金流回收通道、设置税盾效应构建股东借款等的交易安排，但其最终的税务筹划作用还需要结合关联方债权投资与权益性投资比例、实际利息水平等综合因素予以考量。
据此，我们理解，从税务筹划、现金流稳定性以及已有类REITs产品操作经验和对接等问题方面考量，在本次公募REITs试点中，对项目公司“股权+债权”投资的底层交易模式可能还将予以保留。但这一实际需要使得细则（征求意见稿）中关于“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等”的规定，即是否该借款比例将穿透适用于底层SPV对项目公司的“股权+债权”投资比例？在相关的合规性审查方面还存在不确定性，有待实践操作中监管意见的进一步明确。从保障公募REITs试点顺利实现的角度出发，我们倾向于理解在试点阶段该20%的借款比例不会对底层SPV对项目公司的借款比例产生实质性的限制。
80%
80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。
基础设施基金成立后,基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权。前述行为应当按照相关法规关于重大关联交易要求履行适当程序、依法披露。
“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额”的规定实现了封闭式公募基金和资产支持证券的一一对应，但资产支持证券层面则可通过选取多项入池基础设施项目资产，实现风险的适当分散。
对于基金管理人与资产支持证券管理人隶属于同一控制人的规定有利于公募REITs产品的稳定性和产品落地。但是，基金管理人与资产支持证券管理人之间的管理权限界定及责任划分将是需要持续关注的重点，从尽职调查到中后期管理，如何在资金端处理好和广大投资者的关系、如何在资产端满足对运营管理专业能力的需求，以及如何依托传统业务经验勾画出公募REITs业务可行的路线图成为不同层面产品管理人需要研究的课题。
据此，细则（征求意见稿）对于不同层面管理人实质控制关系的要求客观上有利于产品整体性、稳定性的综合考量，而且也由此形成了试点前期参与机构的限制门槛。但是，对于因为行业布局尚未完成，暂时无法入局的机构而言，也可通过财务顾问的角色参与试点，鉴于“财务顾问由取得保荐机构资格的证券公司担任，按照法律法规及中国证监会有关保荐机构尽职调查要求，对基础设施项目进行尽职调查，充分了解基础设施项目的经营状况及其面临的风险和问题”的规定要求，财务顾问在此次REITs试点中的责任和角色也不容轻视。
配售、发售比例以及募集成功要求
基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售,战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%,且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5年。
扣除向战略投资者配售部分后,基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的80%。
基金份额总额未达到准予注册规模的80%。
扣除战略配售部分后,网下发售比例低于本次公开发售数量的80%。
结合细则（征求意见稿）第十六条对网下投资者的界定，证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、符合规定的私募基金管理人、银行理财子公司、社保基金、基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者均被纳入网下投资者范围，原始权益人、专业机构投资者的配售和发售比例以及原始权益人持有锁定期要求在一定程度上均限制了自然人投资比例，但对于该等机构的投资偏好而言，接受公募REITs权益型投资产品可能尚需时日，对于基础设施项目的高标准要求有助于促进投资者积极性。
细则（征求意见稿）在募集成功要求方面还设置了募集资金规模不低于2亿元、投资人不少于1000人的门槛限制，从而使得最多占有发售数量16%的自然人投资者需要承载相对较大的人数基数，对于分散自然投资者风险能够起到一定作用，但是否能够满足市场投资者偏好需求以及是否能够适应试点时期后的持续性要求还有待进一步关注。
信息披露规则
金额占基金资产10%及以上的交易；
金额占基金资产10%及以上的损失；
基础设施项目现金流相比预期减少10%及以上。
与《REITs试点通知》及细则（征求意见稿）要求体现的审慎交易原则一致，对于产品信息披露而言，在常规基金层面的信息披露要求之外，规定中还重点要求就基础设施实际情况、相关信息进行披露，其也符合公募REITs产品基础交易逻辑、投资者类型等产品特征要求。
3.2 “公募基金+ABS”对于交易结构设定的影响
与此前类REITs交易结构中反复被讨论的将来国内权益性公募REITs大概率会以封闭式契约型私募基金的形式推出，即以公募基金直接替代原有私募基金架构的交易结构预期不同，出于立法成本以及可操作性的考量，本次公募REITs试点选择了“公募基金+ABS”的交易模式，在继续保留ABS的基础上再带上了一顶公募基金的帽子，从而实现私募转公募的目的。
其一方面可不因本次试点的实践构成对《公司法》、《证券法》、《基金法》等基础法律架构的突破，另一方面也为借鉴类REITs和基础设施ABS的操作性提供参考路径。借鉴类REITs的双SPV构架，以及出于设置税盾效应的考量，交易结构可设定为“公募基金+专项计划+项目公司”或“公募基金+专项计划+私募基金/信托+项目公司”，以及延续“股+债”的交易模式。
但是，公募REITs交易结构在原有结构上的进一步搭建和完善，并不能简化交易文本和交易细节中的相关工作，反而由于增加了一层公募基金的环节，尤其需要针对封闭式公募基金的要求以及权益型投资属性的约定对各项相关条款和内容予以调整或改进，并且这些调整思路要与纳入资产池的基础设施项目的实际情况直接关联。
对于前期准备推进类REITs项目模式的产品而言，若拟改进为以公募REITs模式进行操作，则需要特别关注资产质量以及权益型投资模式的可操作性，并可考虑通过正向和反向操作等方式，实现基础设施资产的剥离并为权属或特许经营权的转让提前设置操作口径和安排。对于更多期望入局的机构玩家而言，从市场布局、产品布局、资产剥离可操作性等方面，应结合权属交割、项目公司治理结构设置以及行业考量等维度，在基础设施项目交易前期即考虑未来REITs交易操作的可行性。
4、结语
基于全球化和去全球化的复杂经济环境背景，以及金融风险聚焦、影子银行和房地产金融市场监管不断加强，辅之大基建、新基建时代对资金来源、补短板的客观需求，《REITs试点通知》在这一时间点的颁布正可谓“恰逢其时”。
《REITs试点通知》被普遍认为具有里程碑意义，是正式开启我国公募REITs元年的标志。但是，对于REITs这一在美国最早实践并在国际市场被不断追捧的金融产品模式而言，我国REITs的发展之路还需要政策、法律、税务体系的进一步完善和对于权属确权问题的进一步界定，以及后续监管细则的最终落地和实践，对于兴奋的市场参与者、急于入市的观望者，以及尚需补足底气的产品管理者而言，冷静的思考和长远的布局可能在不断升温的REITs热潮中更具价值。
如上分析，REITs产品的最终成熟有待于法律制度体系框架、税务制度、管理人能力、投资者认知的成熟。上市公司、政府平台、基金管理人、证券公司等不同主体在面对挑战时也都可能享受到公募REITs的政策福利影响，而面对巨大的机遇。面对此次公募REITs试点，在银保监监管体系内的信托公司等机构，在目前还没有直接切入点的情况下尚需要以投资者的身份持续观望，但随着中国城镇化进程的不断推进、新基建和大基金时代的开启，对于此类已有业务布局并等待入局时机的相关市场主体而言，在目前市场环境下可继续修炼内功，提前进行项目储备并提升资产管理能力，随时准备在大幕已开的公募REITs热潮中谋求自己未来的一席之地。
[1] 根据中华人民共和国商务部官网（网址：http://www.mofcom.gov.cn/xglj/kaifaqu.shtml）显示，截至2020年5月，全国共有国家级经济技术开发区219个。
[2] 《物权法》第五十二条【属于国家所有的资产和基础设施】国防资产属于国家所有。铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施，依照法律规定为国家所有的，属于国家所有。
[3] 姜海洋《重磅解读公募REITs政策，独家对照境外REITs（最详尽数据版）》，https://mp.weixin.qq.com/s/lqWPxxW5rz644E23bAi7Rw。
在本文撰写过程中，感谢闫彦、吴洁的参与和投入。