从一支境外美元债“弃约”聊起

笔者今年年初开始，参与了客户拟境外发行364天美元债项目，深感境内债券发行环境收紧及境内政策对境外债券发行的影响。
今年5月，从部分网站转载的传闻信息获知，中国国储能源化工集团股份有限公司（以下简称“国储能源”）未能按时赎回到期的一笔3.5亿美元，票息5.25%的离岸美元债券，构成技术性违约。
根据金鸿控股集团股份有限公司（以下简称“金鸿控股”）5月18日发布的《澄清公告》（见如下公告截图）内容，国储能源董事长同时系金鸿控股的实际控制人兼董事长，据《深圳证券交易所股票上市规则》相关规定，国储能源为金鸿控股关联法人；虽然金鸿控股澄清国储能源与其不存在股权关系，但国储能源的违约对金鸿控股的公司债券交易及股票交易产生了较大影响，导致金鸿控股2015公司债券及拟筹划的非公开发行股票购买资产停牌（见如下截图）。


经笔者查询，国家发改委网站于2016年10月31日公示的信息显示：国储能源境外发行债券经国家发展改革委予以登记；国储能源官网于2018年5月29日披露了该违约事件，其披露的信息显示“由国储能源全资子公司发行、国储能源担保的美元债未能按时偿还本金，原因在于：近两年国家金融政策收紧，银行贷款及企业债券发行等融资渠道受阻，导致公司的营运资金压力增加，造成近期公司的流动资金短缺”。
国储能源境外债违约时间恰逢笔者参与的境外发行364天美元债项目与投资人洽谈的期间，其违约行为对该项目造成了较大影响，最终正在洽谈的投资人希望我们的客户提供备用信用证，且当时又面临美联储加息，进一步增加了该支短期跨境债券发行的成本并加大了发行的难度，当然除却这些原因之外，发行人本身的主体资质状况、财务状况、盈利能力、风险承受能力等以及券商的销售能力也是影响该支债券能否发行成功的重要因素。
笔者此前参与了较多的境内非金融企业债务融资工具发行项目，但较少参与非金融企业境外债券发行，即对相关境外发债政策进行梳理研读，就目前境内企业境外发行债券监管可能面临的问题作出如下分析，期与大家共同探讨。
一、发改外资(2015)2044号文实施前与实施后的不同监管情况梳理
（一）《国家发改委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资(2015)2044号）（以下简称“国家发改委2044号文”）施行前，境内中资企业境外直接发行债券应经相关监管部门审批；境内中资企业间接发行境外债券的，该发行主体及境内母公司不需要相关监管部门的审批，但需提供相应的增信措施。
1、国家发改委2044号文施行前，我国对中资企业境外直接发行债券存在如下监管审批要求：
根据已经失效的《国家发展改革委关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，直接发行以人民币计价境外债券，应报国家发改委审批。
根据2000年3月施行的《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》的规定，境内机构（财政部除外）对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批。
根据2003年3月施行的《外债管理暂行办法》的规定，境内中资企业等机构举借中长期国际商业贷款（包含中长期债券）和短期债券，须经国家发展计划委员会批准。
因此，2015年9月国家发改委2044号文施行之前，我国对中资企业境外直接发行债券，均需相关监管机构审批，选择该方式发行的企业系少数实力雄厚的企业。
2、国家发改委2044号文施行前，一般的中资企业系选择间接发行的方式发行境外债券，该方式不需要对该发行主体及其母公司进行审核，但该发行模式下，一般是需要安排增信措施。
由于间接发行债券的发行主体是中资企业在境外的子公司或特殊目的公司，该公司就是用来发债的，其拥有很少或完全没有资产，因此发债需要境内的有实际运营的公司提供增信措施；并且，若境外发行人违约时，不存在担保措施的话，境外债券持有人获得境内母公司偿付的可能性极小，因此，增信措施可增强境外债券认购方的信心，同时也会降低发行人的融资成本。
国家发改委2044号文施行前，若该增信措施是由境内母公司为债券发行提供担保，需履行相关外管局的审批手续；2014年6月《跨境担保外汇管理规定》施行后，担保人在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续即可，无须再事先审批。
3、国家发改委2044号文施行后，要求境内企业通过其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务融资工具须事前向国家发改委（或外债规模切块管理改革试点的地方发改部门）申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后报送发行信息。
因此，国家发改委2044号文施行后，国家发改委将人民币及其他币种的境外债券、直接发行及间接发行的境外债券纳入统一管理，并取消发行外债的额度审批，实行备案登记制管理；在该新规施行后，部分中资企业选择境外直接发行债券。
二、目前现行的相关监管政策存在的问题
（一）国家发改委2044号文的事先备案仍未实质性的放松监管
国家发改委2044号文取消了中资企业发行外债的额度审批，但要求企业事前向国家发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息；发行人需提交的备案登记材料包括发行外债的申请报告与发行方案（如外债币种、规模、利率、期限、募集资金用途及资金回流情况等），国家发改委在收到备案登记申请后5个工作日决定是否予以受理，自受理之日起7个工作日内，在外债总规模限额内出具《企业发行外债备案登记证明》。
国家发改委2044号文虽取消了原来的事先审批要求，但要求发行人事先向国家发改委备案，并且把间接发行的境外子公司也纳入备案主体中，从实践来看，该事先备案制还是存在审批之影，较多的一般中资企业备案难以通过，若备案无法通过，债券发行工作也不可能推行；既然国家发改委2044号文第一条第（二）款明确了实行备案登记制管理的目的“系通过企业发行外债的备案登记和信息报送，在宏观上实现对借用外债规模的监督管理”，不属于审批，则备案登记以事后备案更为合适。
（二）为了规避事前备案的监管，大多数企业选择境外发行1年期以下美元债
根据国家发改委2044号文的规定，境内企业通过其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务融资工具须事前向国家发改委（或外债规模切块管理改革试点的地方发改部门）申请办理备案登记手续；但并未规定发行1年期以下的债务融资工具需进行备案登记。可见，在短期美元债的发行核准上并没有一个明确的监管部门进行事前监管，也没有相关政策对发行短期美元债的发行规模、发行人资质进行明确约束。
实践中，短期美元债发行人只要按照2013年5月施行的《国家外汇管理局外债登记管理办法》（汇发[2013]19号）以及作为其附件的《外债登记管理操作指引》（以下简称“外管局19号文”）的规定，在规定时间内到所在地外汇局办理外债签约逐笔登记或备案手续即可。
由于近期发生较多起境外债违约事件，在今年6月底有传闻说国家发改委将禁止发行364天期美元债；根据国家发改委于2018年6月29日，在其官网的“委工作动态”中公布的标题为《外资司有关负责人就“发展改革委考虑禁止企业发行364天期美元债”有关舆情答记者问》的内容，该回复为：“据了解，国家发展改革委等国务院有关部门并未考虑禁止企业境外发债”。
从该回复可知，国家发改委并未禁止发行1年期以下的境外短期债券，但未来是否可能被纳入国家发改委事先备案的监管体制，尚待进一步澄清。因此，有资金迫切需求的企业或者有计划做一年期以下外债发行的企业应加快速度，一旦政策出台，将失去这个机会。
（三）相关备案时间存在的问题
1、根据2017年1月施行的《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号，以下简称“人民银行9号文”）的规定，中国境内成立的法人企业（不包括政府融资平台和房地产企业）和法人金融机构应当在跨境融资合同签约后但不晚于提款前3个工作日，向国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案。
2、根据外管局19号文的规定，非银行债务人（除财政部门、银行以外的其他境内债务人）应当在外债合同签约后 15 个工作日内，到所在地外汇局办理外债签约登记手续。
上述两个规定的备案时间存在不同规定；在实践中，若中资企业对备案成功没有把握的情况下，券商是不会建议发行人进行路演推介，假设备案不成功，债券却已发行，对发行人将产生重大影响，因此该签约备案若放在事后进行更便利发行人。
（四）关于房地产企业和政府融资平台是否能发行外债的问题
1、关于房地产企业是否能发行外债的问题
根据中央人民政府网今年4月19日在“新闻发布”中公布的《新闻办就2018年一季度外汇收支数据有关情况举行发布会》关于国家外汇管理局国际收支司司长、新闻发言人王春英发言的部分内容：“...目前，外汇局正在会同人民银行研究进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策，充分发挥其逆周期调节作用，统筹平衡好“降低实体经济融资成本、防范跨境融资风险、促进国际收支平衡”的关系，充分发挥管理政策的前瞻性和协调性，确保外债风险总体可控。
实际上，我也强化了对重点领域、重点行业借用外债的管理，例如，除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债；银行、证券等金融机构外债结汇需要经过外汇局批准等”，但发言人所指的特殊规定并未明确是何种规定。
根据人民银行9号文第一条的规定：本通知适用的企业仅限非金融企业，且不包括政府融资平台和房地产企业。结合发言的前后文，由于外管局是全口径跨境融资下外债登记备案的监管部门，外管局发言人关于“不得借用外债”的发言，应该是在明确房地产企业和地方政府融资平台不是全口径跨境融资模式合格的发债主体，按照人民银行9号文中规定的“风险加权余额”计算外债额度，对于一般企业而言，外债额度为上一年经审计的企业净资产的2倍，房地产企业和政府融资平台不适用该额度。
再者，从今年7月31日国家发改委官网披露的外债备案登记的信息，有3家房地产企业备案登记通过，三家分别系：中国保利集团有限公司、绿地控股集团有限公司、重庆龙湖企业拓展有限公司。因此，笔者理解，房地产企业并未被禁止发行外债，只是房地产企业不适用全口径跨境融资下的外债额度。
根据今年6月27日国家发改委官网公布的“国家发展改革委有关负责人就《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问”，国家发展改革委有关负责人在回复中提到“...引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺...”，因此，国家发改委对房地产企业发行外债的资金用途有明确限制，仅用于归还存量债务。
2、关于政府融资平台是否能发行外债的问题
从近期国家发改委官网披露的外债备案登记的信息，未见政府融资平台备案通过的信息，7月31日备案登记的公司有5家是“前政府融资平台”；实践中，笔者参与的境外发行364天美元债项目在事先与当地外管局沟通得知，该外管局明确不对政府融资平台公司进行登记。
根据今年6月27日国家发改委官网公布的“国家发展改革委有关负责人就《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问”的内容，国家发展改革委有关负责人提到“...我们注意到，部分企业尤其是房地产、地方政府融资平台等企业外债发行规模有所增加...”，可以推断国家发改委并未禁止政府融资平台发行外债，只是根据人民银行9号文的规定，政府投融资平台不适用全口径跨境融资下的外债额度。
再者，根据《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号，以下简称“国家发改委706号文”）的内容，未见禁止地方政府融资平台发行外债的规定。
在实践中，各地的监管部门对外债登记在操作中会有不同的要求，如若政府融资平台已经取得国家发改委备案，根据国家发改委备案的文件，再去沟通协调当地外管局，应该会得到登记。
三、中资企业境外发行债券将面临的新监管趋势
为切实有效防范外债风险和地方政府隐性债务风险，守住不发生系统性风险的底线，2018年5月11日，国家发改委、财政部联合印发了国家发改委706号文，结合2018年5月、6月国家发改委官网分别公布的“国家发展改革委有关负责人就《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问”与“实行“三次警示” 稳步推进外债登记制管理改革——国家发展改革委有关负责人就企业违规发行外债事宜答记者问”的内容，国家发改委706号文对外债发行的监管新要求可归纳为如下几点：
1、房企境外发债不得投资境内外房地产项目、补充运营资金，仅限归还存量债务。
2、将制定《企业发行外债登记管理办法》，明确发债企业标准，避免变相行政审批和自由裁量。
3、优化外债结构、防范风险，关注地方城投外债规模增长较快问题。
4、要求企业进一步加强外债“借、用、还”全过程管理。
5、明确“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。
6、要求企业关注外汇市场风险，灵活运用金融产品防控风险。
7、将制定管理办法，对境外发债违规企业实行“三次警示”方式进行处理，即初次约谈企业和中介机构；第二次通报企业和中介机构；第三次暂停企业境外发债备案、暂停中介机构参与外债发行。
在发债主体资格方面、增信措施方面、在信息披露方面、事后监管方面，国家发改委706号文是对《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预50号文）、《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金[2018]194号文）等以往文件的重申以及延伸。笔者理解，今后发行境外债券的标准会逐渐明晰，对发行人设定了较高的标准。
四、结语
此前，境外发债的发行限制条件少，不强制评级，不需审核，企业满足基本财务要求、完成信息披露，只要能找到投资人即可；并且境外发债时间短、效率高；仅从利率上看，与境内融资相比成本较低；在投资者方面，境外不少资金方愿意投资高收益债，因此而得到大多数企业的青睐，但境外发债行为受到汇率、政策等多重影响，其波动具有一定的不确定性。
由于2017年以来融资渠道一再收紧，在供给侧改革、金融去杠杆背景下，发行人融资步步艰难；2018年又是非金融企业债券进入兑付高峰、回售债券进入行权期，对“借新还旧”过度依赖的企业都在寻求各种再融资路径，包括到境外发行债券，因此，出现2018年境外发债增速迅猛的情况。
但部分企业在安排融资时对企业债务结构、债务负担设计不合理，当面临经济下滑，主业经营不力，利润微小，导致企业现金流薄弱的话，一旦再融资不顺利，其已经发行的债务融资工具很容易导致违约。近期，包括境外债券在内的债券项目发生多起债券违约，为了避免债务风险，相关监管部门正逐渐完善境外债券发行的相关政策，且政策趋于严格。
因此，无论选择境内融资或境外发债，发行人应优化自身债务结构，建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度。在债券市场高速发展时期，利用好各种融资方式与企业经营发展相匹配，在能承受范围内科学融资；并能根据政策导向、市场供需情况制定、选择适合的债券发行时机、发行类型、发行期限等方案；保障债务持续滚动，实现合理、高效的债券融资对于发行人持续经营来说至关重要。
附：境外发行债券的主要法规
1、《国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发[2000]23号，2000年3月10日起施行），依据该法设定的相关审批事项已被取消审批）；
2、《外债管理暂行办法》（国家发展计划委员会、财政部、国家外汇管理局令第28号，2003年3月1日起施行）；
3、《外债登记管理办法》（汇发[2013]19号，2013年5月13日起施行）；
4、《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，2014年6月1日起施行）；
5、《跨国公司外汇资金集中运营管理规定》（汇发[2015]36号，2015年8月5日施行）；
6、《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，2015年9月14日施行）；
7、《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号，2016年6月9日施行）；
8、《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号，2017年1月12日施行）；
9、《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号，2017年1月26日施行）；
10、《企业境外发行债券风险提示》（2017年6月12日，国家发改委网站发布）；
11、《中国人民银行关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》（银发[2018]3号，2018年1月5日施行）。
12、《国家发展改革委、财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号，2018年5月11日施行）