一、问题的提出
对赌协议作为我国风险投资与私募股权投资市场中普遍应用的风险管理与定价辅助工具，它是为解决融资方与投资方就目标公司发展的不确定性导致估值难以确定、信息不对称以及代理成本而设计的包括但不限于股权回购、业绩补偿等的估值调整协议，为投资者与融资方就企业估值之间架起一座桥梁。1在实践中，对赌纠纷层出不穷，而关于对赌协议的法律性质认定，是确认对赌协议效力以及履行可能性分析的前提和基础，而对其法律定性的认识大家莫衷一是，有必要对该问题进行细致的梳理，更好地为今后的司法实践提供有益指导和参考。
二、“对赌协议”的法律定性是确认合同效力和履行可能性的基础
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民会议纪要”）首次对“对赌协议”的概念进行厘清，即实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。准确认定对赌协议的法律性质，是厘清当事人之间的权利义务关系包括但不限于合同效力的确认及合同履行可能性的分析、请求权基础、举证责任、案由、管辖法院、法律适用等关键问题的前提条件。合同性质的认定应当从合同形式要件和实质要件两方面加以认定，综合双方当事人真实意思表示、合同背景和目的、合同内容条款、履行情况等加以判断。在案号为（2021）最高法民申2017号的案件，最高院认为，对于合同性质，不能仅依照合同的名称进行确定，还应根据合同权利义务的实质性内容进行综合认定。在（2021）最高法知民终768号的案件，最高院认为，涉案合同的性质需根据签约双方当事人基于该合同所具有的权利义务来确定，不能仅以合同中使用的个别字词来确定合同性质。换言之，对诉争合同的性质进行认定，通常是处理对赌协议纠纷的第一步。
虽然，自2019年的“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”（简称“华工案”）和“九民会议纪要”2对于对赌协议作出约定开始，司法实践更弦易张，从关注“对赌协议”的法律效力转向合同的可履行性3。但很遗憾的是，不管是“九民会议纪要”还是诸多涉及对赌协议的司法判例，比如在原告山东某某创业投资有限公司诉被告山东某某集团有限公司、陈某1、陈某2、陈某3等股权转让纠纷一案，法院并未对“对赌协议”的法律性质作出直接认定，绕开对《增资扩股协议》中对赌条款的合同性质的讨论，直接进入对合同效力以及合同可履行性进行分析。
三、“对赌协议”性质的几种观点梳理及分析
- 对赌协议是否可以归类为“非典型合同”
《民法典（合同编）》规定了19种典型合同或者说有名合同，《民法典》其他编也规定了一些典型合同诸如抵押合同、质押合同之类以及一些具体的特别法也规定相应的典型合同，但对赌协议似乎难以直接归类到这些典型合同之中。典型合同是指法律设有规定并赋予其特定名称的合同，而非典型性合同指的是法律上尚未作出特别规定，且未赋予一定名称的合同。4因此，将对赌协议的合同性质定性为无名合同并无太大争议。《民法典》第467条第1款规定：“本法或者其他法律没有明文规定的合同，适用本编通则的规定，并可以参照适用本编或者其他法律最相类似合同的规定。”因此，对赌协议可以适用合同编通则的规定，也可以参照典型合同或者其他法律最相似合同的规定。对于对赌协议这类非典型合同而言，由于缺乏法律的直接规定，没有直接可以适用的法律规则，因此在法律适用上难度较大。5 - 对赌协议与附条件的合同
附条件的合同指的是合同当事人在合同中约定了一定的条件，以条件的成就与否来决定合同效力的发生或者消灭的合同。附条件的合同中的“条件”需要满足以下几个要求：1.条件必须是将来发生的事实；2.条件必须是不确定的事实；3.条件成就必须是具有可能性的；4.条件必须是由当事人意定的而不是法定的；5.条件必须合法等。6结合对赌协议的定义，有人认为，对赌协议是附条件的合同，理由在于对赌的内容诸如未来一定期限内的业绩目标、IPO上市等确实属于未来发生的，而且是不确定的且实现对赌目标是具备可能性的，也是对赌各方事先约定的，对赌的条件和内容也是法律所未予禁止的，因此认定对赌协议是附条件的合同具有一定的合理性。7
股权回购型的对赌非常类似于“附条件的合同”，对赌约定的条件在未来什么时间发生以及是否会发生具有不确定性，且以经营业绩等为触发条件。但将对赌协议归类为附条件的合同并无太大的实质意义，也难以揭示对赌协议的本质特征，一方面附条件的合同不是典型合同，另一方面附条件合同仅涉及合同的效力问题，条件本身并不涉及合同内容或者合同标的。 - 对赌协议与射幸合同
一些学者认为，对赌协议的法律性质为射幸合同，具有射幸性8，首先，对赌各方都是理性成熟的市场主体，熟悉对赌的内容以及相应的法律风险，其次对赌的内容诸如约定的未来业绩目标本身存在未来的不确定性，具备射幸的特征，最后，对赌协议的主体均可能因为这种不确定性从中获益或者利益受损，当事人的投入和产出具有不对等性质，也符合射幸合同的特质，因此将对赌协议的法律定性为射幸合同也具有相当的逻辑合理性。9 - 对赌协议与股权投资行为
对于对赌协议的性质认定司法审判实践中存在不同观点，其中一种观点认为，对赌协议本质为股权转让协议中的部分内容，对赌协议是普通投资合同基础上进行特别约定和设置对赌条款的投资合同。在案号为（2020）沪02民终2334号的上海某某公司诉上海某某股权投资中心等、第三人叶某某股权转让纠纷案中，法院认为，对赌条款是投资方为保障资金安全及利益的最大化所设定的投资条件，在目标公司未完成对赌目标时多设定以股权回购方式要求对赌方回购投资方持有的目标公司股权，实质为附条件的股权转让行为。在（2022）最高法民申418号案中，最高院认为：案涉协议本质上是投资方与融资方达成的股权性融资协议，系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成“明股实债”或显失公平的情形。还有学者认为，对赌协议作为一种投资形式，并非纯粹的股权投资，亦非普通的债权投资10，而是介于股权投资和债权投资之间的一种特殊投资——“第三种投资”，是股债融合的具体表现，是我国经济实践中对“股”“债”之外“第三种投资”需求的反映。11
5.股权回购类的对赌与“明股实债”如何区分？
一种观点认为，对赌协议其名为股权投资关系，实为债权投资关系。何为“明股实债”？2017年2月14日，中国证券投资基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中认为，“明股实债”，是指投资回报不与目标公司的经营业绩和实际盈利情况挂钩，不是根据目标公司的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由目标公司赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。明股实债与股权回购型的对赌极为相似，他们均涉及股东之间或股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，两者如何进行界别是一大法律难题。
最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要曾就“明股实债协议的性质与效力”首次从司法实务层面提出了明股实债的概念，即投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定利益的投资模式。明股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权获得股东资格且享有参与公司的经营管理权利的或者取得股权相关的财产性权益，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。在某资本管理公司与某控股公司等合同纠纷案【案号：（2021）京01民初730号】中，北京市第一中级人民法院从股东是否参与公司经营管理，是否分享利润，回购价格是否与企业经营业绩和盈利情况挂钩，每年是否收取固定服务费用等方面对于是否为“明股实债”进行了明确的认定。
四、小结
综上所述，对“对赌协议”进行法律定性，是准确界定“对赌协议”纠纷以及进一步处理对赌协议纠纷诸如认定“对赌协议”的效力以及合同履行性分析的前提和基础。与此同时，对赌协议的法律定性问题目前尚未形成统一的学术和司法观点，其特性与附条件合同、射幸合同，股权投资合同、债权投资合同都有联系但又有区别，将其直接归类于其中的某一类合同，并不能客观、全面地揭示对赌协议的本质和特征。
全文注释：
[1] 李有星,冯泽良.对赌协议的中国制度环境思考[J].浙江大学学报(人文社会科学版),2014,44(01):159-167.
[2] 2019年11月8日最高人民法院印发的《九民会议纪要》，明确了认定“对赌协议”效力，需要遵循《合同法》、《公司法》双重适用的大原则，不再以协议主体来确定，而是要通过法定无效事由来确定，通过统一标准最大限度维持合同的有效性及交易的稳定性。
[3] 刘燕.“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析[J].法学研究,2020,42(02):128-148.
[4] 韩世远：《合同法总论》，北京：法律出版社，2018年版，第71页。
[5] 最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组：《中华人民共和国民法典合同编（一）》，北京：人民法院出版社，2020年版，第44页。
[6] 王利明：《民法学（第六版）》，北京：法律出版社，2020年版，第226页。
[7] 杨明宇：《私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析—兼评海富投资案》，载于《证券市场导报》，2014年第2期。
[8] 谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，载《法学杂志》，2010年第1期。
[9] 孙光焰：《“对赌协议”的规范结构与法律表达研究》，北京：法律出版社，第14页。
[10] 刘伊健.《对赌协议再思考与公司资本制度理念之转换》，载于《法律与金融》,2023年，第41页。
[11] 赵旭东：《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》，载于《东方法学》，2022年第4期，第102-103页。