浅谈“对赌协议”及其效力问题

对于“史上能量最正，心态最阳光的创业失败者和顽固还债者”罗永浩，大家肯定都有所耳闻。2012年5月，罗永浩创办锤子科技，但是由于小众初创品牌的资源不足和受众狭窄等问题，锤子手机最终还是失败了，坚持多年的罗永浩欠下了6亿元的债务。而据其本人表示，至2020年9月为止，其债务已经清偿接近4亿元。在网友纷纷感叹其偿债能力的同时，2021年4月，罗永浩发微博称当年经营锤子科技期间，遭遇某投资机构在关键融资到位前，逼其签署了一份“股权回购协议”，现该投资机构已经起诉，老罗再次面临败诉并成为失信人的风险。
商场上的孰是孰非在此不作过多评说，今天笔者想要讨论一下的是这份“股权回购协议”。对于该股权回购协议，大家其实并不陌生，它是“对赌协议”的一种常见形式。“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。以钉子科技公司为例，老王创办了钉子科技公司，A投资机构意图向钉子科技公司投资（溢价增资）。如果钉子科技公司前景一片大好，不日上市，那么A投资机构手中钉子科技公司的股权也将获得极高的收益。如果钉子科技公司一路走下坡，甚至濒临破产，那么投资人手中的股权也将变得一文不值，而这种可能性通常高于前一种。所以很多投资机构在向企业投资前，希望可以给这笔投资加一份“保险”，于是就出现了上文中提到的回购条款。A投资机构希望钉子科技公司的老王给出诸如“XX年未上市（或者无法实现每年XX元的业绩）就以约定的价格回购因投资而持有的股份”的承诺。这样一来，就将老王个人与钉子科技公司绑定在一起，就算公司收益不好，股权被回购后投资人也不会遭受什么损失。
根据协议中约定的履行义务主体的不同，对赌协议的常见类型可以分成投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东及目标公司“对赌”等。上文提到的A投资机构、钉子科技公司和老王，投资机构就是和目标公司的原股东对赌。如果钉子科技公司没有实现约定的目标，则由公司原股东老王承担回购义务。若是投资者与目标公司约定，未能实现约定条件由目标公司回购投资者股权，便是和目标公司对赌。
对赌的目标往往有以下几种：（1）对赌上市时间。比如熊猫直播当年融资，王思聪作为创始人及大股东与投资人对赌，条件为熊猫直播三年上市，最终没有实现对赌目标，王思聪被诉要求承担股权收购义务。（2）对赌目标公司业绩。比如蒙牛公司在2000年引入摩根史丹利作为股东，中方股东与摩根方对赌蒙牛发展速度能否实现年盈利复合增长率50%。（3）GMV（Gross Merchandise volume，网站成交金额）电商公司融资时，GMV是常见的对赌目标。
就对赌协议的效力而言，和目标公司的原股东对赌不存在什么争议，其本质上是投资者与原股东之间【附条件的股权转让协议】，其效力一直没什么争议。和目标公司对赌，合同条款效力在2019年《九民纪要》中重新确认了规则：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求：（1）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。也就是说投资者和目标公司对赌，约定目标公司回购的，条款原则上有效。但是如果要求公司履行回购义务，【目标公司必须满足减资的条件】即三分之二以上表决权通过；优先保护债权人；若不满足减资条件，要求公司履行回购义务的，法院不予支持。（2）目标公司的金钱补偿义务，要以公司符合分红条件为前提投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
这就要求了人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用《民法典》合同编的相关规定，还应当适用《公司法》的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
我们常常可以在网络上看到一些建议：什么对赌条款千万别签，这样就等于背上了“连带责任”。笔者认为这是典型的不靠谱：企业生死攸关，资金饥渴，如果投资方的钱不进来，企业可能明天都挺不过去。钱进来了，可能这个坎过去之后接下来的路就趟平了，人生也就可能就有所不同。要不要试一试，非置身其中，无法判断，任何脱离实际情况一言概之一定要签或者一定不签的行为，其本质上都是在耍流氓。
（本文仅代表作者观点，不代表律所立场，且不作为针对任何个案的法律意见）