2020年2月14日，中国人民银行正式发布了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《办法》”）。这一规范性文件的发布被市场广泛解读为规范我国票据融资、拓宽中小企业供应链融资渠道的又一重大举措。
一、新规解读
1、流通市场
《办法》第四条
标准化票据属于货币市场工具，中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理。
《办法》第十八条
标准化票据的交易流通适用《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的有关规定，在银行间债券市场和票据市场交易流通。
标准化票据(试点)在票据市场和银行间债券市场流通, 自2019年8月成功创设首期产品起至今共连续创设四期, 总规模14.15亿元。试点产品四期发行中，后三期的流通市场均为银行间债券市场，结合《办法》第十八条的规定，标准化票据的主要流通市场还应该为银行间债券市场为主。
2、主要参与机构
1）存托机构
《办法》第五条
本办法所称存托机构，是指为标准化票据提供基础资产归集、管理、创设及信息服务的机构。
存托机构应依照法律法规规定和存托协议约定，为每只标准化票据单独记账、独立核算，协助完成标准化票据相关的登记、托管、兑付、信息披露等，督促原始持票人、承兑人、承销商等相关机构履行法律规定及存托协议约定的义务。
从试点发行的四期标准化票据情况来看，存托机构均由上海票据交易所临时担任。《办法》明确了存托机构的主体，存托机构限定以商业银行和证券公司为主体。结合《办法》指出，标准化票据属于货币市场工具，中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理，未来标准化票据市场中商业银行很有可能成为标准化票据存托机构的主力军。
存托机构的准入标准如下：
熟悉票据和债券市场业务的商业银行和证券公司；
具有与开展标准化票据存托业务相适应的从业人员、内控制度和业务设施等；
财务状况良好，组织机构健全，内部控制规范，风险管理有效；
信誉良好，最近三年内无重大违法、违规行为。
2）原始持票人
《办法》第七条
本办法所称原始持票人，是指根据存托协议约定将合法持有的符合要求的商业汇票完成存托，从而取得相应对价的商业汇票持票人。
原始持票人取得基础资产应真实、合法、有效，存托时以背书方式将基础资产权利完整转让，不得存在虚假或欺诈性存托，不得作为投资人认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。
《办法》关于原始持票人的规定实际上对标准化票据在交易流程中原始持票人与存托机构的法律关系、票据法律关系进行了安排：
第一，原始持票人与存托机构的之间的法律关系为“存托法律关系”。又依据《办法》第一条规定“根据《中华人民共和国中国人民银行法》《中华人民共和国信托法》《中华人民共和国票据法》以及相关法律、行政法规，制定本办法”，表明《办法》依据《信托法》调整原始持票人与存托机构的存托法律关系，间接将存托法律关系界定为一种信托法律关系。
第二，在票据法律关系的处理上，标准化票据要求原始持票人“以背书方式将基础资产权利完整转让”，即要求原始持票人完全转让票据权利。标准化票据在票据关系的处理方式上区别于以票据收益权或涉及商业票据的应收账款债权为基础资产的资产证券化项目。（具体对比情况可见下文）
第三，原始持票人不得自我认购。
3）票据经纪机构
《办法》第八条
本办法所称票据经纪机构，是指受存托机构委托，负责归集基础资产的金融机构。
票据经纪机构应票据业务活跃、市场信誉良好，有独立的票据经纪部门和完善的内控管理机制，具有专业从业人员和经纪渠道，票据经纪机构的票据经纪业务与票据自营业务应严格隔离。
4）资金保管机构
《办法》第十四条
存托机构可直接或委托金融机构作为资金保管机构对基础资产产生的现金流进行保管和合格投资。
3、交易结构
标准化票据的产品交易结构大致如下图所示：
标准化票据的设立流程大致如下：
出票人/债务人基于基础交易关系向供应商开立商业票据，履行付款义务。商业票据经多级背书转让，由原始票据持有人持有商业票据（基础资产）。
存托机构与票据经纪机构达成经纪合同，由票据经纪机构定向归集或向市场公开归集基础资产。
存托机构与原始持票人依据存托协议，由原始持票人将其持有的合格票据背书转让给存托机构，用于创设标准化票据收益证券。
承销机构对创设的标准化票据进行承销。
投资者认购标准化票据收益证券的资金用于支付票据转让对价。
出票人或承兑人、票据担保人支付票据金额产生的现金流由存托机构或存托机构委托的资金保管机构进行保管并可进行合格投资，现金流及其收益用于支付投资者认购标准化票据收益证券的本金及收益。
4、标准化票据的承销、登记托管、清算结算及交易流通
根据《办法》第十六条、第十七条及第十八条的规定，标准化票据的承销适用《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》中关于承销的有关规定；标准化票据的登记托管、清算结算适用《银行间债券市场登记托管结算管理办法》及人民银行有关规定；标准化票据的交易流通适用《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的有关规定，在银行间债券市场和票据市场交易流通。据此我们可以归纳出标准化票据承销、托管、清算结算及交易流通的基本要求：
| 环节 | 主体 | 重点规范 |
| 承销 | 金融机构 | 注册资本不低于2亿元人民币； 具有较强的债券分销能力；具有合格的从事债券市场业务的专业人员和债券分销渠道；最近两年内没有重大违法、违规行为；中国人民银行要求的其他条件。 发行金融债券时，发行人应组建承销团，承销人可在发行期内向其他投资者分销其所承销的金融债券。 |
| 登记托管、结算清算 | 中央国债登记结算有限责任公司 | 债券发行结束后，债券发行人应当向债券登记托管结算机构提供相关机构和组织出具的债券发行审批、核准、注册等文件复印件、有关发行文件及相关资料。 债券持有人应当委托债券登记托管结算机构托管其持有的债券。 债券结算和资金结算可采用券款对付、见券付款、见款付券和纯券过户等结算方式。 |
| 交易流通 | 票据市场基础设施（票交所） | 债券交易以询价方式进行，自主谈判，逐笔成交。 债券交易现券买卖价格或回购利率由交易双方自行确定。 |
二、新规亮点及法律问题评述
1、拓宽票据证券化融资渠道
由于商业票据具有较好的流通性和具有融资功能，银行承兑汇票或商业承兑汇票支付结算是中小企业供应链中比较常见的支付方式，因此下游供应商往往积攒了大量的票据无法兑现，因此催生了巨大的票据融资需求。在标准化票据试点发行之前，票据融资渠道主要有金融机构票据贴现和票据类资产证券化两种。
关于票据贴现业务，由于正规金融机构票据贴现率高，由此滋生了大量“民间贴现机构”，通过灰色渠道进行票据贴现，很长一段时间票据贴现市场较为混乱。最高人民法院于2019年11月发布的 《全国法院民商事审判工作会议纪要》明确，票据贴现属于国家特许经营业务，合法持票人向不具有法定贴现资质的当事人进行“贴现”的，该行为应当认定无效，贴现款和票据应当相互返还。当事人不能返还票据的，原合法持票人可以拒绝返还贴现款。人民法院在民商事案件审理过程中，发现不具有法定资质的当事人以“贴现”为业的，因该行为涉嫌犯罪，应当将有关材料移送公安机关。最高院首次明确了“民间贴现无效”，加上正规金融机构较高的票据贴现率，实际上为票据贴现的融资方式增加了诸多阻碍。
标准化票据的试行及《办法》的出台，为票据融资市场开辟了第三条道路。《办法》出台后，有声音认为，结合中国人民银行发布的《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》，标准化票据符合“等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善；在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易”的特征，可以被认定为标准化债权类资产，可以规避《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(即“资产新规”)对非标投资在期限匹配、限额管理等监管要求上的限制。另外，《办法》将标准化票据界定为一种货币市场工具，从而满足了投资者对于短期收益、高安全性的投资产品的市场需求，从而为票据融资市场开拓了更好的融资机会。
2、标准化票据与票据类供应链ABS的比较
反观票据融资市场的另一大渠道，即资产证券化通道，商业票据类资产证券化产品一直处于较为边缘化的地位。细观这些ABS产品中的交易结构，仍有相当一部分票据法律问题尚不能明晰。
目前市面上已有的票据类供应链ABS产品大致可以分为两类：第一类是以目标应收账款债权为基础资产，该等应收账款债权已由核心企业（债务人）开立的票据进行支付，但票据尚处于未兑现状态（应收账款模式）；第二类是以核心企业支付的票据之收益权作为基础资产（票据收益权模式）。
1）应收账款模式：原因债权的消灭可能影响基础资产未来产生的现金流
就第一类ABS产品而言，原始权益人以其持有的票据与对应基础交易关系债权相挂钩，将票据对应债权作为基础资产发起专项计划，并通过票据质押给专项计划，保证权利转让实现，具体流程如下：买卖双方签署基础交易合同并形成基础交易关系，卖方向买方交付货物或提供服务，由此形成了卖方对买方享有的应收账款；买方向卖方开具银行承兑汇票或商业承兑汇票；卖方作为发起人以应收账款为基础资产发起专项计划，同时将票据质押给专项计划。
这里产生的一个焦点问题为：票据作为一种支付方式，债务人出票或背书转让的行为是否会被认定为是债务履行行为？由此是否会导致原因债权消灭，从而导致无法构建合格的基础资产？这一问题实际上是影响整个专项计划是否可以设立的本质性问题，由于我国现行法律对于票据支付是否消灭原因债权并没有明确的法律依据，同时法院裁判在这个问题上也存有分歧，这一问题始终未能得到妥善解决。在实际操作中，在设立专项计划时，债权人与债务人往往会通过协议安排的方式明确票据支付不消灭原因债权，以达到确保未来现金流产生的目的，从目前已发行的该类模式ABS来看，交易所能够接受这样的安排设定，但从产品内部的法律逻辑上来看这个问题始终存在。
2）票据收益权模式：创设权利缺乏法律依据
在票据收益权模式中，是以票据收益权作为基础资产。但我国现行法律中并未将收益权确定为一种法定权利，作为一种财产利益要被固定下来作为基础资产的话，就需要交易主体在交易中对该种收益权进行限定，一般这种票据收益权包括了票据请求权收益、票据担保收益、票据追索收益、票据转让收益、以及其他与票据有关的收益，基本涵盖了持票人行使票据权利可得的所有收益类型。
但是由于票据收益权不等同于票据权利，基础交易债权人向原始权益人转让票据收益权后仍然享有票据权利，此时票据资产仍然属于基础交易债权人的资产，不能进行破产隔离。为了达到破产隔离的目的，票据往往会被质押给专项计划作为一种增信措施。但这同时又带来了一个新的问题：增信措施（票据质押）产生的现金流与基础资产（票据收益权）现金流完全重合，而且专项计划只能先行使增信措施，基础资产票据收益权被票据质权架空。
3）标准化票据打开了票据证券化的新思路——存托法律关系的引入
《办法》将标准化票据定义为一种货币市场工具实际上实在票据证券化的摸索道路上另辟蹊径，在产品交易结构的设计上引入“存托”的理念，直接明确了通过背书转让的方式让渡票据权利，从而使得存托机构可以在无权利瑕疵的前提下归集基于票据产生的未来现金流。
2018年，我国就已经引入了“存托凭证”(Depository Receipts)，但是始终没有对存托法律关系进行法律上的界定。学术界一直有声音认为证券法中的存托关系应当被认定为是一种信托法律关系，《办法》似乎也在字里行间认可了这一观点，将《办法》关于票据存托的法律设置与《信托法》中对于信托关系的认定进行对比，可以发现主管机关对于存托机构监管的思路：
| 要素 | 信托法律关系 | 存托法律关系 |
| 三方主体 | 《信托法》第三条委托人、受托人、受益人（以下统称信托当事人）在中华人民共和国境内进行民事、营业、公益信托活动，适用本法。 | 原始票据持有人 存托机构 标准化票据持有人 |
| 财产权属 | 《信托法》第二条本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。 | 《办法》第七条原始持票人取得基础资产应真实、合法、有效，存托时以背书方式将基础资产权利完整转让，不得存在虚假或欺诈性存托，不得作为投资人认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。 |
| 独立财产 | 条信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。 | 《办法》第十一条 标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。 |
| 要式行为 | 条设立信托，应当采取书面形式。 | 《办法》第十一条 原始持票人、存托机构和标准化票据投资人应通过存托协议明确标准化票据所代表权益和各方权利义务。 |
三、结语
标准化票据的试点发行和《办法》的出台，标志着票据融资进入到了3.0时代。2020年开年以来，由于新冠肺炎疫情的影响，中小企业生存忽遇寒潮，现金流的支撑是中小企业渡过寒流最重要基础。因此，可以预测在疫情结束后将迎来融资需求的小高潮，央行打通票据融资市场渠道的举措可以为中小企业生存与发展注入动力。同时，《办法》的发布可以看出金融监管部门在引入新的金融工具方面的探索，从法律规范层面试图理清存托法律关系的法律基础，以夯实票据融资工具的底层基础，激发现金流活力的同时保障融资工具的安全稳定。