操纵证券市场行为监管执法问题实证研究（下）

三 新型操纵证券市场行为分析
在55份行政处罚决定书，出现了一些新类型的操纵证券市场行为。同时，即使是传统的操纵证券市场行为，也呈现出一些新特点。笔者择其重点予以分析：
1 虚假申报操纵行为
如前文述及，虚假申报操纵是当前仅次于连续买卖操纵之外的操纵类型。虚假申报操纵具有成本低（因无需真实成交，不需要占用资金）、风险小（没有买入证券后的持仓风险）、效率高（交易的任何时段都可以实施）等特点。从证监会作出的行政处罚决定看，虚假申报操纵包括两大类，即有撤单的虚假申报操纵和没有撤单的虚假申报操纵，其中有撤单的虚假申报操纵是最为常见的类型。
（1）有撤单的虚假申报操纵
从证监会处罚的案件看，当事人不以成交为目的而进行频繁、大量申报，并撤单，可以达到影响证券交易价格或者交易量的目的。该类虚假申报操纵的主要做法有：1）频繁、大量申报，并在申报档位提高、排名靠前或者部分成交后撤销申报以避免成交。比如在马永威、曹勇操纵案（〔2017〕57号）中，当事人在其买入申报即将成交时撤销申报：“（2016年7月15日）14:14:33，账户组以跌停价申买1笔共100万股，申报后位于买6档；14:19:05，上述买单上升至买1档，在即将成交的情况下，账户组将该买单撤销。”2）频繁、大量申报并在短时间内撤销申报。比如广东证监局作出行政处罚决定的刘义君操纵案（广东局〔2017〕2号）中，刘义君以高于市场最新成交价的价格频繁申报买入，并在随后的2-3秒内撤单，并以此影响证券行情。
（2）没有撤单的虚假申报操纵
该类虚假申报的申报并没有撤单的行为，但相关事实表明其申报的目的是为了影响证券交易价量，而非为了成交，该类虚假申报操纵的主要做法有：1）在证券交易价格已经涨停或者跌停，且同方向仍有大量未成交申报，新的同方向申报明显难以成交的情况下，继续大量申报，以维持证券交易价格。比如在盛巍操纵“英威腾”案（〔2017〕6号）中，盛巍即在“英威腾”已经涨停，新的买入申报明显难以成交的情况下，仍然以涨停价大量申报买入，以使该股票处以涨停价格。2）在市场行情较为稳定或交易不活跃的情况下，操纵者以较低档位的价格进行买入申报，既可以让市场投资者通过即时行情软件看到，又可以避免成交。比如在唐汉博、王涛跨境操纵中（〔2017〕21号）中，当事人在第2档至第11档大量申报，在较低档位形成大量的申报，影响其他投资者对市场行情的判断。3）当事人本拟撤销申报，但因当事人以外的因素而未能撤销。比如在孙国栋操纵“全通教育”等13只股票案（〔2015〕73号）中，孙国栋在交易“中科金财”时，就存在因撤销时间晚于交易时间而未能撤销申报的情况，即：“14:56:38、14:56:44、14:56:53，账户组分3笔以涨停价155.22元分别申报买入90,000股、79,000股、92,000股……。14:57:05-14:57:06，账户组撤销上述3笔申报买入，由于已过连续竞价时间，该3笔撤单委托无效。”
笔者认为，认定虚假申报操纵的核心在于证明当事人的申报是为了影响行情，而非以成交为目的，因此需要关注以下问题：1）并非只要有大量的撤单行为即构成虚假申报操纵，如果当事人的申报是以成交为目的，而只是因为无法成交等客观原因等而撤单的，则可以排除其构成虚假申报操纵行为。2）因当事人意志以外的原因导致的高成交比例，不能作为否认申报“不以成交为目的”的判定。比如在孙国栋操纵“全通教育”等13只股票案（〔2015〕73号）中，孙国栋在交易“全通教育”时，即存在本拟撤销的申报已全部成交的情况，即：“10:06:44，账户组以涨停价244.54元申报买入50,000股（“全通教育”），申报买入前一笔市场成交价是244.54元；10:07:11，申报撤单50,000股，撤单时间距同笔申报买入时间27秒，申报撤单时已实际成交50,000股。”
2 关于单次申报操纵
《证券法》第77条第一款第一项关于“联合或者连续买卖操纵行为”的规定，往往要求当事人具有“联合或者连续”买卖证券的行为。但实践中，当事人既没有与他人合谋进行联合买卖，也没有连续买卖，只进行了一次申报或者交易。对该种情形能否构成操纵，实践中有不同的观点。从证监会作出的行政处罚决定看，当事人特定情形下的一次申报或者交易也可构成操纵证券市场行为。经统计，55份行政处罚决定书中有4份涉及单次申报操纵。
（1）一次明显偏离证券正常价格的大额买卖申报可以构成操纵
在广州穗富投资管理有限公司操纵“宁波富邦”案（〔2017〕27号）中，证监会将广州穗富投资管理有限公司通过1笔大额申报拉抬证券交易价格的行为认定为操纵，即：“2015年7月24日14:59:08，穗富投资使用广东粤财信托有限公司－穗富7号结构化证券投资集合资金信托计划证券账户，以买一档价格进行委托申报，申报价格较订单时间之前的最后一秒市场平均成交价上涨10%，委托数量为相同价格剩余委托量的11.59倍，为委托时刻前的市场待成交买单量1.79倍，买入申报价格、申报数量明显异常，拉升股价意图明显。该笔委托成交411,176股，成交金额为8,918,588元，成交价格上涨10%。”
（2）特定情形下的1手自买自卖交易可构成操纵
操纵行为通常需要交易达到一定的“量”，但是从证监会公布的行政处罚案例看，对某些交易不活跃的证券，当事人少量的交易即可影响交易价格，甚至出现1手交易即可影响证券交易价格的情况。比如在北京艾亿新融资本管理有限公司操纵17只债券交易价格案（〔2015〕90号）中，北京艾亿新融资本管理有限公司在操纵17只债券价格过程中，有4次被认定为操纵行为的交易都只自买自卖了1手，以北京艾亿新融资本管理有限公司操纵“13渭城投”为例，行政处罚决定书记载：“2014年1月17日：13渭城投（124155）。2014年1月17日，全市场共交易13渭城投1手，其中艾亿新融11号在14时59分35秒以103元/张的价格卖给艾亿新融16号1手，对倒交易量占全天交易量的100%。该债券当日估值为98.99元/张，上一交易日收盘价为99元/张，当日收盘价为103元/张，收盘价较当日估值高4.05%、较上一交易日收盘价上涨4.04%。”
（3） 特定情形下与第三方发生1手交易也可能构成操纵证券市场行为
这种情况仍发生在北京艾亿新融资本管理有限公司操纵17只债券交易价格案（〔2015〕90号）中，北京艾亿新融资本管理有限公司操纵“12驻投资”过程中，仅与第三方交易1手。行政处罚决定书记载：“2014年2月12日：12驻投资（124060）。2014年2月12日，全市场共交易12驻投资1手，其中艾亿新融18号在14时59分17秒以105元/张的价格从第三方买入1手。该债券当日估值为97.60元/张，上一交易日收盘价为97.9元/张，当日收盘价为105元/张，收盘价较当日估值高7.58%;较上一交易日收盘价格上涨7.25%。”
需说明的是，由于符合特定情形的1次申报即可构成操纵证券行为，这也导致传统理论上的“操纵期间”理论受到考验，即除了“操纵期间”外，还可能存在“操纵时点”。比如在彭旭操纵案（〔2016〕76号），当事人彭旭通过即时成交的1次申报，即实现了拉抬股价的目的，这时的操纵行为是存在于1个时点上的。该案行政处罚决定书记载：“（2015年7月31日）14:15:13，账户组以26.12元申报买入333,300股，并即刻成交，成交金额8,511,768.00元，买入数量占该股该段时间总成交量的100%，股价由25.11元上涨至25.86元，涨幅为2.99%。”需要专门指出的是，因当日彭旭还有其他操纵行为，其主观故意已经证明，故可以对其该笔交易认定为操纵行为。
笔者认为，单次申报操纵作为新型的操纵证券市场行为，可能更多地适用于某些交易不活跃的证券。同时，为了避免对正常交易秩序可能导致的破坏，在认定该类操纵行为时务必审慎，既要证明当事人的主观故意，也要证明单次申报行为足以影响证券交易价量。
3 关于操纵“新三板”股票
前已述及，2015年至2017年三季度，证监会针对“新三板”股票的行为作出3份行政处罚决定。新三板的市场定位、交易机制、流动性水平等与沪深证券交易所有所不同，其主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，在交易上采取做市方式和协议转让方式，交易不活跃，交易价格具有非连续、波动较大的特点。比如在冼锦军操纵“华恒生物”等18只股票案（〔2015〕88号）中，冼锦军2014年12月12日买入“华恒生物”18,000股，成交价格1元/股。2015年3月17日至27日，冼锦军操作账户组交易“华恒生物”7,000股，账户组间交易6,000股，占期间市场交易量85.71%。账户组间交易价格最低为100元/股，最高为1,058元/股，与前一交易日收盘价相比最低偏离5.26%，最高偏离377.09%。冼锦军在部分交易日以99,999.99元的异常价格申报卖出“华恒生物”13笔，每笔1,000股。
对新三板发生的操纵行为，有观点认为不应当适用《证券法》，理由为：《证券法》主要是针对在沪深证券交易所上市交易的股票适用，对操纵行为的认定也是建立在沪深证券交易所股票交易的特点之上（活跃的连续竞价交易）。从目前的情况看，新三板并无连续竞价交易，而只有做市方式和协议转让方式，且其交易并不活跃。不仅如此，证监会制定的规章《非上市公众公司监督管理办法》（证监会令第96号）在法律责任部分，对欺诈发行、信息披露违法、内幕交易等违法行为，明确可以依据《证券法》的有关规定进行处罚，但未对操纵市场行为作出规定，可见对于全国股权系统发生的操纵行为，不应当适用《证券法》的规定。从证监会公布的行政处罚案件看，证监会并未采纳上述观点，即证监会对于所有涉及新三板操纵的行政处罚案例，均直接以《证券法》作为的法律依据。
笔者认为，证监会以《证券法》作为新三板操纵案件的执法依据，符合相关规定：
其一，符合《证券法》和《公司法》的相关规定。《证券法》第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”根据该规定，境内发行和交易的股票应当适用《证券法》的规定，而根据《公司法》125条有关“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证”的规定，新三板挂牌公司的股份表现为股票，且在境内发行和交易，故应适用《证券法》的规定。
其二，国务院的决定进一步明确了《证券法》对新三板股票操纵行为的适用。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）第五部分内容明确：“证监会应当比照证券法关于市场主体法律责任的相关规定，严格执法，对虚假披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为采取监管措施，实施行政处罚。”对于“比照”的意思，现行法律法规并未作出规范，但见于其他法律文件中，比如《刑法》第二十二条、第二十三分别规定“对于预备犯，可以比照既遂犯从轻、减轻或者免除处罚”“对于未遂犯，可以比照既遂犯从轻或者减轻处罚”。《最高人民法院关于审理民事、行政诉讼中司法赔偿案件适用法律若干问题的解释》（法释〔2016〕20号）第十五条第一款规定，“国家赔偿法第三十六条第七项规定的银行同期存款利息，以作出生效赔偿决定时中国人民银行公布的一年期人民币整存整取定期存款基准利率计算，不计算复利”，第三款规定“应当返还的财产系现金的，比照本条第一款规定支付利息。”根据多项涉及“比照”的法律文件，笔者认为，“比照”的核心意思在于，若无特殊情况，即应当直接适用被比照的规定。落实到操纵证券市场违法行为，国务院决定关于“比照”的规定，一方面强调了《证券法》对全国股转系统发生的操纵市场违法行为的适用，即证监会必须遵循《证券法》的基本原则去查处该市场发生的操纵行为，一方面也要求证监会根据全国股权系统的特殊情况，作出适当的执法安排，避免生搬硬套。
笔者认为，“新三板”属于新生事物，挂牌企业的股票交易价格本身波动大，交易不连续，且市场参与度不高，故对新三板发生的操纵行为，应当秉持更严格的标准，证监会可以选择将损害交易秩序明显的情况认定为操纵行为，而将其他行为交由新三板采取自律措施或者以其他方式解决。
4 利用信息优势联合或者连续买卖操纵
2015年至2017年三季度，证监会共对3件涉及“利用信息优势联合或者连续买卖操纵”作出行政处罚，分别是陈宏庆操纵“国贸酝领”案（〔2015〕43号）、上海永邦投资有限公司和朱德洪合谋操纵“宏达新材”案（〔2016〕32号）、鲜言操纵“多伦股份”案（〔2017〕29号）。（1）在陈宏庆操纵“国贸酝领”案中，证监会将陈宏庆知悉公司的持股结构、持股数量作为了信息优势，即陈宏庆作为“新三板”挂牌公司江苏国贸酝领智能科技股份有限公司（以下简称国贸酝领）的董事长、法定代表人，能够定期获得公司的股东名册，知悉包括做市券商在内所有股东的持股情况。（2）在上海永邦投资有限公司和朱德洪合谋操纵“宏达新材”案中，朱德洪作为江苏宏达新材料科技股份有限公司（以下简称宏达新材）的董事长、总经理、实际控制人为通过大宗交易获取现金，通过大宗交易将“宏达新材”股份减持到上海永邦投资有限公司（以下简称上海永邦）董事长、实际控制人杨绍东控制的账户，由上海永邦帮助进行“市值管理”，并将减持所得大额资金交由上海永邦用于投资和操作“宏达新材”。期间，朱德洪与上海永邦存在配合行为，朱德洪寻找并购重组题材和热点，未及时披露相关信息，提供信息、资金支持，上海永邦则通过连续交易和在自己实际控制的账户之间进行交易的方式配合，共同影响“宏达信息”股价。（3）在鲜言操纵“多伦股份”案中，鲜言为多伦股份的实际控制人、董事长、法定代表人、董事会秘书，具有决定相关信息生成、披露的优势地位，鲜言利用该信息优势，控制了涉案信息披露的节奏和内容（控制公司名称由“多伦股份”更名为“匹凸匹”披露节奏，控制“WWW.P2P.COM”网站域名特别授权公告的内容），配合其交易行为共同影响了“多伦股份”的价格。
证监会处罚的该3起案件，适用的法律规定是《证券法》第77条第一款第一项，即“联合或者连续买卖操纵”款项，而非第四项“兜底条款”。上述操纵行为的本质仍是“交易型操纵”而非“信息型操纵”。另需说明的是，2016年青岛市中院作出司法判决的徐翔操纵案，适用的也是《刑法》第182条中的“联合或者连续买卖操纵”条款。这些事项都表明，证监会和司法机关目前对于该类“信息配合交易”来共同影响证券的，还是倾向于用交易型操纵的条款进行规制。
笔者分析认为，在此类利用信息优势联合或者连续买卖操纵类案件中，交易行为是影响证券交易价量的主角，信息只是辅助者、配合者的角色。信息对交易的配合，既可以体现在其本身协助交易行为共同影响价量，也可以体现在辅助操纵者选择操纵的时机。“利用信息优势联合或者连续买卖操纵”有别于单纯的利用信息影响证券价量的“信息型操纵行为”。在“信息型操纵行为”中，影响价量的唯一因素就是信息，“信息型操纵行为”中的后续交易，只是实现获利目的的行为，其本身并不会影响价量。
笔者发现，证监会在2017年对蝶彩资产管理（上海）有限公司和阙某某操纵“恒康医疗”案（〔2017〕80号）的行政处罚中，相关行政处罚决定书并未明确具体的款项。笔者分析，该案系利用了“兜底条款”，因为本案是单纯利用信息来影响股价的案件，而非利用信息来配合当事人的交易行为。该案系真正意义上的“信息型操纵”第一案。因为本案是单纯利用信息本身对其他投资者交易决策的影响，来达到影响证券交易价量的目的。
5 首例跨境操纵案件
2017年，证监会对首例利用沪港通交易机制进行跨境操纵的案件，即唐汉博、王涛跨境操纵“小商品城”案（〔2017〕21号）作出行政处罚决定。该案系证监会与香港证监会合作办理的案件。虽然案件跨境，但在操纵手法上，仍采用的是传统手法，包括虚假申报、盘中拉抬、自买自卖等。当事人提出的申辩意见，也大都和其他境内案件一致，只是其在申辩中增加提出，本案违法行为发生在香港，证监会没有管辖权。证监会在行政处罚决定书中明确回应，根据香港《证券及期货条例》及附属法例，香港证监会有调查权。同时，《证券法》第179条规定证监会可以和其他地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理。证监会公布了涉及内地与香港股票市场交易互联互通的相关文件和执法合作备忘录，建立执法合作机制，香港证监会调取的资料可以使用。此外，唐汉博、王涛系我国公民，其通过交易系统对上海证券交易所“小商品城”实施操纵，证监会有管辖权。
6 融券交易操纵
如前所述，2015年至2017年三季度，证监会共对融券交易中发生的操纵行为作出3份行政处罚决定书，其中金建勇操纵案（〔2015〕69号）系证监会认定利用融券交易操纵证券市场的第一起案件。
融券交易属于杠杠交易，投资者利用融券可以实现“以小博大”的目的。融券属于“做空式”交易，即唯有在证券价格下跌才能获利。为了防止融券者实施“砸盘”的行为，证券交易所会对融资融券的交易指令进行前端检查，对融券卖出的价格违反规定的交易指令，将予以拒绝，因此，投资者的所有交易指令，都是在既定的交易规则的范围内进行的。但是，从目前的案件看，在特定的市场环境下，滥用融券交易规则允许范围内的交易去不当打压证券交易价格，也可能构成操纵。以金建勇操纵案为例，金建勇即以“大量申报卖出”的方式实施了操纵行为，即其“以明显高于市场同时刻买一档量的卖单频繁委托，部分单笔委托卖出数量较同期市场行情显示的买一档数量呈多倍放大”的方式，影响“国海证券”的股票价格走势。金建勇明显超出市场接受能力的申报已经超出了正常做空的范畴，构成操纵行为。
有观点认为，因金建勇所有交易指令都是在交易所规则限定的范围内进行，其申报价格和数量均符合交易所限定的条件，其并未“以低于最近成交价”的价格申报融券卖出，并未“直接制造”涉案股票新的低价，后续股价的下跌，是其他投资者交易的结果，金建勇交易获利，乃是基于金建勇个人对股价走势的准确判断，而非操纵行为。但证监会并未采纳该观点，将金建勇的行为认定为操纵行为。实际上，金建勇本人在收到证监会的《行政处罚事先告知书》后，并未提出陈述申辩或者要求听证，也从侧面表明其认可证监会的认定。
笔者认为，证监会将金建勇的行为认定为操纵行为，主要是基于以下考虑：正常的市场价格，乃是买卖双方正常博弈产生的结果，而市场操纵则显示为对市场正常博弈秩序的破坏。本案中，金建勇正是通过“砸盘式”的融券卖出，破坏了正常的市场博弈，即通过短时间大量申报卖出，让卖方力量显著强于买方力量，并据此向其他投资者传递出一种信号，即市场属于“弱市”，股价很可能还要下跌。其他投资者基于上述虚假“信号”，产生了错误的判断，并据此进行卖出交易，进一步强化了市场多空力量的失衡，造成股价继续下跌。此后，金建勇利用当时融券交易可以实现“T+0”的特点，在股价下跌后买回股票平仓。