明股实债交易模式的优势以及司法裁判的考量因素

一、明股实债的定义
明股实债是指在股权投资交易中，投资方以股权投资的名义投资但实际却不具有股权投资的实质，最明显的是不具备投资的风险与回报平衡的性质，投资人有保本保收益的要求，即表面上看是出资购买股权，但实际上是借贷形式的交易。在此情况下，投资方实际是以债权人身份出现，被投资方则以借款人身份接受资金，并按照约定还本付息。这种交易模式的出现主要是出于规避监管要求、进行税收筹划或其他目的，如操作不当，可能会对投资者带来潜在风险。本文主要分析明股实债的优势、司法裁判考量的因素，以及被认定明股实债后的法律后果，为投资者采用明股实债模式进行投资提供更有参考性的意见。
二、明股实债出现的原因及其相对优势
（一）明股实债可以规避监管的规定
1.国有企业规避监管的要求
国务院国资委在一则回复中表示，《关于加强中央企业资金管理有关事项的补充通知》（国资厅发评价〔2012〕45号）规定，中央企业禁止对集团外企业拆借资金；中央企业要审慎开展对集团外企业委托贷款业务，委托贷款对象应当选择资信良好、有业务关系且具备偿还能力的大型企业，其中对中央企业之外的企业或单位还应当事先报国资委备案。
除了中央企业对外提供借款有明确的监管要求外，其他国有企业向民营企业提供借款也具有较高的敏感性，国有企业资金的国有属性决定了其向民营企业提供借款必须要有正当的理由、完备的论证以及可靠的保障。提供借款之前需要进行全面充分的法律论证、效益评价、尽职调查、风险评估以及采取可靠的担保措施，一方面要确保借出资金能按照约定用途使用，并能带动区域产业、税收、就业等方面的经济效益，一方面要保障资金能按时收回，保障国有资产的安全。当然国有企业进行股权投资的也需要履行法定的程序，履行法定的程序，如可行性研究、尽职调查、评估、审批备案等，但是从我们服务客户的经验来看，相较于提供借款，股权投资需要履行的程序更为明确，更容易获得审批。基于此，很多国有企业会倾向于采取股权投资的形式，同时为了保障资金安全与收益，而要求定期回收投资以及享受固定收益。
2.私募基金规避监管的要求
根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条规定：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动
（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外；
（二）投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收（受）益权；
（三）从事承担无限责任的投资；
（四）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他投资活动。
私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%：中国证监会另有规定的除外。”
私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保不属于私募基金禁止的非私募基金投资——“借贷”活动，但私募基金的借款到期日不得晚于股权投资退出日，且借款余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。也就是说，私募基金对外提供借款对于“借款期限”以及“借款金额”设有双层限制，监管不鼓励私募基金进行借贷类投资，但是对于是否能以明股实债的形式进行投资，尚没有明确的规定，也没有明确的禁止性规定，所以实践中有些私募基金为了规避该项监管规定，往往采用明股实债的形式设计投资结构。
（二）明股实债有更大的税收筹划的空间
1. 利息收益需要适用6%的增值税税率
根据《营业税改征增值税试点实施办法》（财税(2016)36号文附件1）第十五条规定：金融服务业增值税税率为6%。该办法所附《销售服务、无形资产、不动产注释》规定：金融服务，是指经营金融保险的业务活动，包括贷款服务、直接收费金融服务、保险服务和金融商品转让。贷款，是指将资金贷与他人使用而取得利息收入的业务活动。具体包括：
（1）各种占用、拆借资金取得的收入。包括：金融商品持有期间（含到期）利息（保本收益、报酬、资金占用费、补偿金等）收入、信用卡透支利息收入、买入返售金融商品利息收入、融资融券收取的利息收入。
（2）融资性售后回租。从事融资性售后回租业务的企业将该资产出租给承租方的业务活动，按照贷款服务缴纳增值税。
（3）押汇、罚息、票据贴现、转贷等业务取得的利息及利息性质的收入。
（4）以货币资金投资收取的固定利润或者保底利润。
总结：不管贷款发生的主体是否属于金融业企业，凡发生了资金借贷并取得利息收入的行为，均为应缴纳增值税的纳税义务人；企业与企业之间无偿借款或者企业将资金无偿借给个人使用，需要视同销售缴纳增值税。
根据上述规定，对于资金借出方而言，出借自有资金给其他企业取得的利息收入，属于增值税“金融服务---贷款”税目，如果是一般纳税人，则适用6%税率。例如：投资人提供借款的利率为4%，再收取6%的增值税，那么利息成本相应地变为：4.24%，这部分税收成本往往会转嫁到被投资人身上，基于降低融资成本的考虑，交易各方会考虑明股实债的交易模式。
2.股权投资收益应缴纳企业所得税
根据《中华人民共和国企业所得税法》（2018修正）第六条规定：“企业以货币形式和非货币形式从各种来源取得的收入，为收入总额。包括：……
（四）股息、红利等权益性投资收益；……”
第五条 企业每一纳税年度的收入总额，减除不征税收入、免税收入、各项扣除以及允许弥补的以前年度亏损后的余额，为应纳税所得额。
第四条 企业所得税的税率为25％。
根据前述规定，企业进行股权投资取得的股息、红利应当计入企业所得税，按照25%的纳税比例缴纳企业所得税。
如此看来，提供借款利息适用6%的增值税税率反而比25%的企业所得税更低，为什么企业反而通过明股实债节税？这是因为增值税的税率与企业所得税的税率的计税依据不同：增值税的计税依据是营业额；企业所得税的计税依据是收入额。也就是说，一旦有营业额就需要缴纳增值税，不论企业最终是否实现营收。而企业所得税是企业年底所有的收入扣除成本，剩下的收入才会缴纳25%的企业所得税，虽然股权投资产生了收益，但是企业扣除成本后，总体算下来企业并没有收益，可能就不需要缴纳企业所得税。因此，明股实债给了投资人更大的税务筹划的空间，受到更多的青睐。
（三）明股实债使得资金的安全性更高
除了以上两种直接原因外，明股实债的出现有其独特的生长土壤，近几年国内实体经济发展放缓，企业的净资本的积累能力大幅减弱，从而导致企业通过自身赚取积累的资金减少。二是企业的财务杠杆处在高位，债务压力大。尤其是对房地产企业而言，银行开发贷、信托贷款等传统融资渠道监管要求严格，很难融到资。因此，融资方资金不足，融资渠道又收紧，纯股权方式又很难融到资或者企业不愿意通过让渡股权来融资，于是就出现明股实债这种创新型的融资工具，名义上通过股权融资，后期安排其他方式回购股份以及给予固定收益，实际是作为债权方式，以使得资金更有保障，安全性更高。
三、明股实债的司法考量标准与主要考量因素
判断一个模式到底是股还是债？目前相关法律法规缺乏明确、清晰的界定。法院通常会结合当事人的合同约定及实际履约情况，还原真实的交易意图，确定是“股”还是“债”，主要考量和分辨的因素有：
（一）投资人是否获取固定收益
众所周知，债权与股权最大的区别在于，债权投资往往是有固定的利息收入的，而股权投资的收益是不固定的。因此，投资人是否从原股东或者目标公司获得固定收益，是否与公司股东共担风险、共享收益，是“股权投资”与“债权投资”最核心的判断标准。
参考鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心与王静波、航天云网科技发展有限责任公司股权转让纠纷一案【（2021）辽01民初217号】的判决理由：鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心（有限合伙）所获收益与目标公司的实际经营状态、分红情况均无联系，系固定收益，且固定收益均由王某或某公司向鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心（有限合伙）支付或补足，符合借贷合同的法律特征。
（二）投资人是否行使股东权利
在真实的股权投资交易中，投资人受让股权的目的系在于取得标的公司的股权，并行使一系列股东权利，相关的包括表决权、分红权等。如果受让方在取得股权后并未实际参与标的公司的经营管理，未实际行使作为股东的权利，而是追求以固定收益返售股权，该情形则成为认定转让方与受让方的真实法律关系为借贷关系的关键因素。
参考武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷案最高人民法院二审【（2019）最高法民终1532号】的判决理由：签订增资协议的目的是通过向目标公司融通资金而收取相对固定的投资收益，与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同，虽然出借人经工商登记变更为公司股东，但未有证据证明其实际参与公司经营管理，双方实际上属于名股实债的关系，案涉款项属于借款性质。
当然，如果是在一些高溢价的投资中，投资者获得的股权份额较低，很难有机会行使股东权利或者很少有机会参与公司的实际经营。或者投资人虽然不直接参与目标公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与公司管理，因此不能以此完全否定其股东身份，还要结合其他因素综合判断。
（三）投资人的股权受让价款是否公允合理
在明股实债的交易结构中，往往会以股权转让的形式进行“让与担保”，股权转让只是形式，而非实质交易，一般不会以市场价值进行转让，因此，投资对价与投资方受让的标的股权的市场价值是否吻合也成文判断明股实债的重要标准。
参考北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷案一案【最高人民法院（2017）最高法民终 907 号】的判决理由：法院认为当事人协定的标的股权收益权价格没有符合市场价值的证明，而回购股权收益权的价格亦系直接在受让方支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，受让方并不承担买入标的股权收益权期间的风险，可见受让方的主要合同目的在于向转让方收取固定的资金收益而不在于受让股权，从而认定双方实际建立的系借贷关系。
参考重庆市高级人民法院在新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一审【（2014）渝高法民初字第00010号】的判决理由：《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。因此，该《合作协议》名为股权转让合同、实为借款合同。
（四）是否有相应的担保措施
如果是提供借款，为了保证借款本金能够按时清偿，往往会要求被投资人提供担保，例如抵押、质押、让与担保或者连带责任保证等担保措施，该类担保措施明显与股权投资的实质相悖。
参考重庆市高级人民法院在新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一审【（2014）渝高法民初字第00010号】的判决理由：因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房地产公司庭审中主张《合作协议》的性质应为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符，因此，该《合作协议》名为股权转让合同、实为借款合同。
（五）是否以固定价格回购股权
众所周知，股权价格具有波动性，股权回购的价格往往参考回购时公司每股价格对应的净资产的价值。如果是明股实债，则股权回购价格往往是固定价格。
参考盐城市金程置业有限公司等与美农资本控股（北京）有限公司等股权转让纠纷【（2021）京民终499号】一案的判决理由：作为《股权转让协议》的出让方中城和实公司在回购交易中负有在一定期间经过之后以固定价格买回协议标的物的义务，中城和实公司对于是否买回并无选择的权利，而回购的价格也不考虑目标公司的经营状况，固定为年收益率11.8%。因此，从合同当事人所追求的效果意思来看，中城和实公司一方所追求的是获得融通资金，汇薪基金公司一方所追求的是获得固定的本息回报，符合借贷关系的特征。
（六）是否签订其他协议以表明真实的交易
当事人是否曾通过签订《债权确认协议》或通过其他方式表明其间法律关系为借贷关系。法院也会同步结合案情考虑变更登记公示的情况，相关投资在会计簿上是否有计入注册资本等，上述是从客观方面进行判定的几个维度，而从主观方面来看，法院在审查“明股实债”相关争议时会看双方是否在股权投资类协议之外另行签署相关配套协议表明双方真实意思表示为借贷法律关系。
（七）是否涉及外部第三人的利益
由于股权具有劣后于债权受偿的特征，从“内外维度”来看，当涉及投融资双方外的第三人利益时，法院倾向于将投资人出资认定为股权投资，优先保护外部第三人的利益，劣后保护投资人的利益。
参考郭明星、张鹏等股东出资纠纷案【（2021）最高法民终35号】的判决理由：郭明星、张鹏上诉提及的“明股实债”（也称“名股实债”），并不是一个内涵明确的法律术语，而是对商业实践中以股东增资扩股的形式投入资本，同时约定固定收益回报并最终退出公司这一交易模式的描述。一方面，该模式下收回投资本金和获得固定收益的约定，体现出一定的债权投资特征；另一方面，该模式在形式上采用向公司出资的方式，在投资退出前投资人登记为目标公司的股东，又体现出一定的股权投资特征。因此，“明股实债”的性质是债权投资还是股权投资，素有争议。在此问题上，应当区分内外部法律关系，在案涉争议本身不涉及第三方利益的情况下，通过考察当事人的投资目的以及实际权利义务安排等因素予以判定；如果案涉争议牵涉第三方，则在考察双方真实意思表示的基础上还应考虑合法合理的外部利益。这意味着投资人不能任意选择对自己有利的投资性质，仅获取收益，而排除所有风险。
综上：司法实践中，明股实债并无固定统一的交易模式，也没有单一的裁量因素，对于前述列举的考量因素，法院一般会进行综合考量，根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定交易性质。
四、认定为明股实债的法律后果
（一）对合同效力的影响
从严认定“明股实债”背景下，被认定为“明股实债”的投资合同效力被否定的风险将增大。根据《民法典》（2021年1月1日起施行）第一百五十三条第二款等，以“明股实债”类投资行为违反规章、违背公序良俗为由，根据《九民纪要》第三十一条：“【违反规章的合同效力】违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理，以此否定涉“明股实债”相关合同的效力。”由此可见，从法律规定层面，明股实债在满足规定的前提下，存在因违反公序良俗被认定为合同无效的可能。
（二）被认定为职业放贷的风险
投资行为性质一旦被认定为“明股实债”，则属于资金融通行为，落入新《民间借贷司法解释》调整范围，新规关于职业放贷无效、套取金融机构贷款转贷无效等规范也将随之影响该行为的效力。对于投资公司而言，如设置的投资模式均被穿透认定为“明股实债”，由于企业法人的投资范围和数额均较大，构成“职业放贷”的风险也会大大增加。
（三）对合同约定收益的影响
《民间借贷司法解释》施行之后，如果投资行为被认定为“明股实债”，合同约定的投资回报则属于民间借贷的利息，其司法保护上限将受到4倍LPR的限制。过往的司法实践中，少量认定投资行为构成“明股实债”的案例中已有此做法。
参考武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷二审【在（2019）最高法民终1532号】判决理由：最高院将案涉合同性质认定为“明股实债”后，依照旧司法解释的利率保护上限对投资者主张的利息仅在本金24%的范围内予以保护。目前，民间借贷利率司法保护上限已大幅下调，投资行为一旦被认定为明股实债，预期收益将进一步被压缩。相反，如果投资被认定为股权投资，则新规的利率限制不会影响投资者获取的投资回报，超过4倍LPR亦当然没有问题。
（四）对增信措施效力的影响
投资行为一般附有相应的增信措施，具体包括融资方的控股股东、实际控制人以及其他第三方的抵押、质押或者保证，差额补足承诺以及让与担保等。在被认定为明股实债的情况下，这些增信措施的效力如何？例如，融资方就其股权回购义务所设置的土地使用权抵押，在认定为明股实债时抵押权是否仍然有效？是个值得深入探讨的问题，目前尚无明确答案。不过，在有外部第三方债权人的情况下，基于对外部善意第三人的保护，为担保股权回购而设置的土地抵押很可能会被认定为无效。
五、明股实债的建议
对于投资方来说，其真实诉求是像债权人一样享有相对稳定的收益，尽量少承担甚至不承担项目公司经营风险。由此，在项目推进不顺的情况下，不排除被投资方会主张双方为股权投资关系，将损失部分转嫁到投资方身上。对此，为投资方提供的建议是：（1）在合同约定中将“明股实债”的交易安排显名化，突出“实债”的性质；（2）尽量在合作协议中约定清楚对于项目公司事务参与的权限，在项目公司日常经营中避免过分介入与干预；（3）若发生诉讼，应结合回购条款、收益分配模式、会议纪要等文件，突出己方受让股权实际为担保措施。
总之：明股实债作为复杂的商业交易模式，我们建议签订方在启动项目之前，应该首先明确交易模式，在设计交易文件时，避免“假戏真做”或者“真戏假做”，而是尽量通过交易文件确定交易双方的真实意思表示。在确定交易模式后，再与其他交易方磋商过程中，应当通过函件、决议、合同等书面形式明确真实用意，并在拟制合同条款时注意回购条件、行使股东权利等相关条款的设置，避免日后因合同法律性质等因素产生不必要的争议。