浅析对赌协议的法律问题（上）

01对赌协议的基本内涵
一般来说，“对赌协议”是指在私募投资领域中，投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
实践中，“对赌协议”最早起源于欧美资本市场上的估值调整机制条款（Valuation Adjustment Mechanism，缩写为“VAM”），最常见于私募股权交易中，交易的一方通常是以风险投资机构为代表的投资方，另一方则是以初创公司为主的融资方，该类条款的核心价值在于解决投资方和融资方对于被投资企业（也就是“目标公司”）现有价值无法达成共识的矛盾。“对赌协议”常常绕开目标公司的“现有价值”这个问题，转而通过设定目标公司未来的业绩目标，来实现企业估值与投融资双方股权比例的调整。
具体而言，对赌协议作为股权投资中最常用的风控条款，一般以“触发开关”形式对接补偿和回购条款，其基本操作模式为投资方与融资方谈判确定投资价格后，以投资价格为中间值，设置上限价和下限价作为对赌触发值，在约定时点当公司股权价格高于上限价则说明投资价格被低估，投资人向融资人补偿；反之，当公司股权价值低于下限价则说明投资价格被高估，由融资人向投资人进行补偿。实操中一般以特定时点公司的上市与否、经营业绩或其他指标作为触发条件，以股权或现金为补偿。
02对赌协议的本质
再探究对赌协议的本质之前，我们有必要先了解其适用领域，也就是私募股权投资领域的基本特征。
随着经济的发展到一定程度，社会财富开始在不同的层面集聚。当这样的集聚，尤其是个人与机构的财富集聚进行到一定程度时，其本身的投资能力已经无法满足自身的投资需求，人们迫切的需要拥有更多的投资经验、资源以及时间的第三方力量来管理财富，来追求投资利益的最大化。
在这样的环境下，委托性质的投资方式应运而生，而私募投资基金就是众多投资方式的其中之一。但投资利益最大化的同时，风险也势必是最大化的，那么在风险、流通和投资收益这三者之间寻找平衡就是私募基金法律关系中的核心。
具体而言，私募投资基金的基本法律结构分内外两个层面。一方面，我们通常认为私募基金的内部法律关系为信托关系，投资人将自己财产委托给私募基金进行管理运营，以进行投资活动。另一方面，私募基金的外部法律关系则是私募基金作为投资方，与融资方之间的股权投资关系。
如果将私募基金的内外两个法律关系整合在一起思考，我们不难发现，对赌协议在对赌条件不成就时约定融资方对私募基金的补偿，其本质其实是私募基金对投资人收益的一个保底承诺，其根本目的是为了协调投资人、私募基金以及融资企业三方的利益平衡。
03民法典合同篇角度下的对赌协议
作为无名合同的一种，我们目前无法直接在民法典合同篇中找到针对对赌协议的具体规则。根据《九民纪要》，对赌协议一般是指投资方（私募基金）与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司进行调整的协议。
依据上述定义，对赌协议的核心内容是对赌条款被触发的条件以及触发后的行权方式。
通常来说，对赌协议包括以下几个方面：
1、对赌协议的主体
从订立对赌协议的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌，投资方与目标公司对赌，或者投资方与目标公司管理层对赌等不同方式。
①与目标公司的股东或者实际控制人对赌
在投资方与目标公司的股东或者实际控制人作为主体订立对赌条款的情况下，投资方在股权转让后即成为目标公司的新股东，与目标公司股东或实控人在《公司法》意义上具有相对平等的法律地位，两者有权通过对赌协议就双方的利益和风险分配做出符合其真实意思的约定。
在司法实践中，该类型的对赌协议最为常见，例如，人才基金与四会富仕电子科技股份有限公司（以下简称“四会富仕”）及其实际控制人等相关方于2019年9月份签署了包含上市对赌条款的补充协议。值得注意的是，2020年5月四会富仕携对赌协议成功闯关IPO，成为首个携对赌成功IPO案例。
②与目标公司对赌
在投资方与目标公司作为主体订立对赌条款的情况下，目标公司作为投资的客体直接参与对赌。如果对赌目标未实现，目标公司将根据对赌协议的约定直接承担对赌责任，履行相应的义务。对于投资方来说，目标公司是投资资金的直接使用者，也是实现投资方期待收益的重要载体。在对赌协议中，目标公司的直接加入，或者间接担保是一些投资方所追求的保障方式。
然而，在对赌条款触发后，投资方在行权时的法律地位是叠加的，既是目标公司的股东，也是对赌协议的债权人。在这种情况下，目标公司履行对赌协议时，在公司法层面上就有诸多障碍，该角度的问题具体会在后续文章中进行讨论。
实践中，私募第一案海富案中就涉及了投资方与目标公司签订的对赌条款，双方在增资协议中约定“如果目标公司2008年无法完成净利润3000万元，投资方有权要求目标公司以现金形式予以补偿。”
③与目标公司管理层对赌
在投资方与目标公司管理层订立对赌条款的情况下，投资方追求的并不在于对赌失败后从管理层获得相应的补偿，而是意图通过对赌机制约束并激励管理层，确保相关人员尽心尽力对公司进行经营管理，以推动公司的发展。
实践中，与目标公司管理层的对赌协议通常更着重于在对赌失败后调整管理层的工作岗位、工作职能等等。值得注意的是，目标公司管理层同时也是公司员工，该类对赌协议的行使也必须考虑到《劳动法》方面的问题。
2、对赌协议的目标
一般来说，对赌协议中最为重要的内容是对赌协议的主体就公司未来特定时间应实现的发展目标达成的约定。
实践中，对赌协议中常用的目标包括目标公司的重大发展事件、财务指标以及非财务指标等。
①目标公司的重大发展事件
其中最具代表性的是公司上市，也就是IPO。在对赌协议中，合同双方会具体对上市地、上市板块进行约定，比较常见的约定包括美国纽约证券交易所、香港证券交易所、上海证券交易所以及深圳证券交易所。
如果约定在中国境内的交易所进行上市，那么特别要注意证监会的相关规定。目前，各个板块A股IPO关于对赌协议的监管规则基本一致。《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》《首发业务若干问题解答（2020修订）》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》均规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：
一是发行人不作为对赌协议当事人（不影响上市公司利益）；
二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定（不影响大股东稳定）；
三是对赌协议不与市值挂钩（不会激发操纵股价）；
四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
②财务指标
财务指标包括公司利润、营收、销售额、复合增长率等，投资方会综合考虑目标公司所处的行业及自身发展阶段，来选择对赌的目标。
举例来说，蒙牛2003年与摩根士丹利签订的对赌协议中约定“蒙牛乳业2003-2006年复合年增长率不低于50%”；永乐电器2005年与摩根士丹利及鼎晖签订的对赌协议中以永乐电器在2007年实现7.65亿元净利润作为对赌指标；京东曾在早期引入风投时签署对赌协议，约定以“3年内销售额达750亿元”作为对赌指标。
③非财务指标
传统的非财务指标包括主营业务在相关市场的份额和占有率。随着互联网经济的发展，判断公司业绩的指标也越来越多样化，比如用户量、网点或门店数量以及注册用户、活跃用户。实践中，非财务指标常常作为对赌的指标之一，与其他的指标结合使用。
④其他
除了传统的对赌目标外，越来越多的对赌协议还会将“实际控制人、控股股东不得变更”“核心管理层、核心技术人员或关键人员不得离职”等消极事件作为标的，换言之，一旦发生实控人或控股股东变更，或者出现核心管理人员、技术人员或关键员工离职的情况，即触发对赌条款。
随着网红经济与IP文化的崛起，针对相关公司的投资对赌协议中常常会出现上述的关键人条款，其原因在于这类公司的商业模式几乎完全围绕特定网红或者IP展开。在这种情况下，投资方对于目标公司的投资在很大程度上依赖于目标公司与关键人的基础关系。
例如，字节跳动对杭州微念品牌管理有限公司（下称“杭州微念”）的投资就是看重了后者公司旗下网红李子柒身上的品牌效应及其助农能力。所以，当杭州微念与李子柒的合作关系出现问题时，字节跳动立刻根据投资协议启动了退出流程。
3、对赌协议的行使
一旦对赌协议中约定的应实现的目标未能实现，就涉及到投资方行使对赌协议项下权利的问题，其根本目的是通过重新调整目标公司估值的方式来保证投资方的期待利益，这也是对赌协议的核心内容。
通常，调整估值的方式分为两大类：补偿型与退出型。
①补偿型
补偿型的调整方式主要是指现金补偿，即目标公司在特定时间内没有实现对赌标的时，原股东、目标公司或管理层返还投资方相应金额的现金作为补偿。获得现金补偿后的投资方仍然持有目标公司的股权，持股比例保持不变。
除现金补偿外，投资方也可以接受股权作为对赌失败的补偿方式。投资方获得的股权补偿既可以是原股东无偿或象征性低价转让的股权，也可以是目标公司从资本公积金转增资本所增加的股权。
股权补偿常常与现金补偿结合使用，特别是当原股东或目标公司没有足够的现金支付给投资方作为补偿时，投资方为了保障自身的收益、减少损失，会要求现金补偿不足部分由股权补偿进行补充。
②退出型
退出型的调整方式包括股权回购、股转债、拖售权以及优先清算权等。
股权回购是指，当目标公司发展未达到投资方的预期，原股东或目标公司以约定的价格回购投资方持有的公司股权，该方式是投资方退出目标公司最直接有效的途径。
股转债是指，当目标公司发展未达到投资方的预期，投资方将其持有的目标公司股权转化成债权，并约定相应的利息及分期还款计划。实践中，往往是原股东或目标公司短期内没有足够的资金回购投资方所持公司股份，投资方为避免无休止的股权投资纠纷而采用股转债的方式，从公司股东转为公司债权人，来保证投资收益。
拖售权，即drag-along right，是指享有拖售权的股东如果决定向第三方出售公司股权时，则有权强令其他股东以相同价格、同等条件向该第三方出售其股权。拖售权在对赌协议中的应用能够保证当投资方决定退出目标公司时，有权主导公司的整体出售，使其在出售股权时能够获得更好的溢价。
优先清算权是指，当公司发生清算或视同清算事件时，享有优先清算权的股东有权优先于其他股东获得公司清算收益。优先清算权在对赌协议中的应用能够保证如果投资方无法通过股权回购或拖售权等方式退出公司，当目标公司面临破产或收购等情形需要进行清算时，获得优先于其他股东的收益。
通常在实践中，上述补偿型与退出型的多种估值调整方式会复合的出现在对赌协议中，来保证投资方的期待利益。
“《公司法》角度下的对赌协议”部分内容将在下篇中展开。