- 前言 -
“对赌协议”又称“估值调整机制”或“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism，下文简称“VAM”），是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。1在投融资领域中，“无对赌，不创投”，对赌协议一面天堂一面地狱，如何签订对赌协议，除了商业上的考量外，更多的要回归协议本身。本文旨在探讨对赌协议的类型、法律属性、结合司法判例分析对赌所面临的风险及防范措施，为使用对赌协议的相关方提供参考。
一、对赌协议类型
在对赌协议中，目标公司及其创始股东处于相对比较弱势的地位，对赌条款的约定也相对不公平，在目标公司未达到对赌协议约定的财务或非财务类业绩指标、上市时间、企业行为等预设目标或条件时，就会触发对赌条款，使得目标公司及创始股东需要从股权、现金等方面进行高额补偿。实践中，对赌协议有如下六种典型类型：
1.股权调整型
在目标公司未达到对赌协议约定的预设目标时，目标公司的创始股东需要将一部分股权无偿或者按照约定的价格将部分股权转让给投资人。
- 现金补偿型
在目标公司未达到对赌预设目标时，目标公司或其创始股东对投资人以现金的方式进行一定的补偿，但不调整各方在目标公司内的股权比例。 - 股权稀释型
在目标公司未达到约定的业绩标准时，目标公司需要向投资人增发一定比例的股权，增加投资人对目标公司的持股比例，相应稀释公司控股股东的股权比例。
4. 股权回购型
当出现对赌协议约定的触发条件时，目标公司或目标公司的创始股东、管理层等需要以按照对赌协议约定的价格回购投资人所持有的目标公司全部或部分股权。
5. 股权激励型
目标公司未能实现对赌协议约定的业绩目标时，目标公司创始股东将以无偿或者象征性的低价转让一部分股权给公司管理层。
6.股权优先型
目标公司未能实现对赌协议约定的业绩目标时，投资人将获得特定的权利。如股权优先分配权、剩余财产优先分配权或者一定的表决或人事任免权利，如董事会的一票否决权、董事长撤换条款等。
二、对赌协议效力的法律分析
对赌协议签订主体的选择可能关乎着整个“对赌协议”的效力。根据主体的不同，对赌协议的签约主体有投资人与目标公司的股东或者实际控制人对赌、投资人与目标公司对赌等。司法实践中，投资人与目标公司股东或实际控制人之间的对赌效力，只要是各方的真实意思表示，未违反法律法规的强制性规定，未侵害目标公司及其债权人的利益，一般均会被认定为合法有效。但是对于投资人与目标公司对赌的效力问题实践中曾存在很大争议，在《全国法院民商事审判工作会议纪要》，（下称“《九民纪要》”）发布之前，多数法院在审理该类案件时偏向认定对赌协议无效，而《九民纪要》发布之后，转变了之前的裁判思路，开始认定该类对赌协议有效，本文主要探讨该类对赌协议的相关问题。
（一）《九民纪要》发布前的裁判思路
最高人民法院对赌第一案，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案(以下简称“海富公司案”)，该案中投资方与目标公司以及其两位原股东，签订《增资协议书》也即“对赌协议”，各方因对赌协议中的对赌条款之争先后诉至兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院和最高人民法院，历经一审、二审及再审程序。2012年最高人民法院作出再审判决，再审裁判观点主要是：
1.投资人与目标公司的股东或实际控制人“对赌”有效：投资人与目标公司的股东或实际控制人所约定的金钱补偿或者股权调整等行为，没有违反法律的强制性规定。在协议有效的情况下，应当尊重当事人的意思自治，投资人可以按照约定获得相应的补偿。
2.投资人与目标公司“对赌”无效：投资人与目标公司之间的协议条款如果能够使投资者取得相对固定的收益，会影响公司的正常经营和减少公司对债权人的责任财产，直接或间接的损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。2
该案件使得对赌协议这种新类型合同的效力问题引起广泛关注，在之后的几年里，对赌协议类案件也遵循了该裁判思路，认定投资方与目标公司签订“对赌协议”无效。
（二）《九民纪要》发布后的裁判思路
2019年11月14日，《九民纪要》发布，改变了海富公司案形成的有关“对赌协议”类案件的裁判规则。《九民纪要》认为：
1.投资人与目标公司股东或实际控制人签订的“对赌协议”有效是没有太大争议的。
2.投资人与目标公司“对赌”原则上是有效的，但在履行过程中需要符合其他强制性规定。
虽然投资人与目标公司间的对赌协议原则上有效，在目标公司进行股权回购和目标公司进行现金补偿时，需要考虑股权回购和现金补偿的实际履行问题。公司法对于“股东不得抽逃出资”及“公司股份回购”有着强制性规定，因此，《九民纪要》认为：
1.双方约定目标公司未达到预设的目标时，目标公司对于投资人持有的股份要进行股权回购的，则需要完成《公司法》规定的前置减资程序。公司必须先履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益，未进行减资程序的不得实际履行股份回购。
2.双方约定目标公司未达到预设目标时，目标公司对投资人进行金钱补偿的，则需要注意《公司法》关于股东抽逃出资和利润分配方面的强制性规定。即，该部分只能以目标公司采取利润分配形式进行补偿。目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资人的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。但未实现的补偿部分可以在公司日后的利润中进行分配。
《九民纪要》发布之后，转变了之前的裁判思路，在实践的过程中形成了不少的司法判例：
1.北京银海通与新疆西龙公司股权转让纠纷案【（2020）最高法民申2957号】
裁判要旨：股份公司完成减资程序是执行对赌协议的先决条件，未完成减资程序的，公司不得回购股份。
案件背景：2011年北京银海通投资中心（有限合伙）（投资人）与新疆西龙土工新材料股份有限公司（目标公司）签订《增资扩股协议》，约定北京银海通投资900万元，占增资后总股本的3.05%。
对赌条款：签订《补充协议》，约定如果目标公司在2012年9月30日后未能IPO，则投资人有权要求目标公司回购其持有的股份。目标公司未能实现约定目标。
最高院经审查认为：根据《公司法》规定，投资人银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立。
2.彭仁香、张晨翔等合同纠纷【（2021）粤01民终6009号】
裁判要旨：1.投资人与目标公司“对赌”协议有效，目标公司不能仅以存在金钱补偿条款认为协议无效。2.目标公司未经减资程序，投资人要求支付回购款的人民法院不予支持。
案件背景：铁班子公司是由广东建诚控股股份有限公司（以下简称建诚控股公司）变更为现名。2015年1月6日，原建诚控股公司（甲方）与张伟超（乙方）签订《股权投资协议书》,乙方认购50万股。
对赌条款：1．乙方承诺投资购买的公司股票绑定三年，三年内不转让不退股。2．甲乙双方签订本协议三年内，如控股公司股权未能在新三板（或上股交）挂牌上市交易，经乙方提出申请可以退出投资，甲方承诺确保乙方投资年化收益率12%回购乙方全部股权（第一次投资50万股，本次投资20万股，累计投资70万股，总投资额140万元）
广州市中院经审查认定：协议可约定回购股权并取得收益补偿，投资人可取得相对固定的收益，关于股权回购和金钱补偿的约定本身并不存在其他《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的无效事由,因此“对赌协议”有效。
《股权回购合同》约定先支付回购价款再“注销股权”不予支持。因为公司向股东回购股权、支付回购价款，将影响公司注册资本，进而影响公司外部债权人的利益，保护债权人利益的方式即为依据《公司法》的规定履行减少注册资本程序。因此，必须先进行减资程序，未进行减资程序投资人要求回购股权的，不予支持。
3.河南华祺节能环保创业投资有限公司、王彩霞股权转让纠纷【(2021)豫民再228号】
裁判要旨:1.对赌条款中对于按照净利润百分比进行现金补偿时，净利润应当符合双方订立协议时的本意，而非实际的净利润。2.对赌条款中关于目标公司股东持股比例的计算基础，应当以目标公司股东按照协议转让后的剩余股份为基础进行计算。
案件背景：2013年7月底，王彩霞作价1500万元将新益华公司20%的股权转让给华祺公司。同年8月，双方签署补充协议，约定净利润是指新益华公司（目标公司）经由华祺公司认可的会计师事务所审计的归属于该公司所有者合并净利润。
对赌条款：双方同意在原合同约定的1500万元转让价款基础上以股权交易补偿形式另加2500万元由华祺公司支付给王彩霞。王彩霞向华祺公司承诺目标公司业绩预期为2013年2000万元、2014年2700万元、2015年3645万元的净利润，2013-2015年三年内如果目标公司未达到上述预期业绩，王彩霞提供补偿，当年考核利润=当年预期利润+上年度考核利润未完成部分。
一审法院认定：由于《补偿协议书》中在计算王彩霞支付现金补偿额计算方式的股权基础时，王彩霞所持新益华公司的股权分别为26.7%、34.7%；在转让股权后，王彩霞仅持有新益华公司15.445%的股权。双方对于签订时股权存在理解差异，认定王彩霞存在重大误解，判决撤销《补偿协议书》。
二审法院认定:一审法院事实认定错误，协议有效。因 2013年、2014年、2015年目标公司均未达到当年考核利润，根据约定王彩霞应当将其相应年份应收利润分红的50%支付于华祺公司作为补偿。
河南省高院经审查认定：华祺公司作为投资人通过“对赌协议”可以得到融资收益或者补偿。本案中，如果以“实际审计利润”作为补偿款计算标准，则因2014年目标公司的实际审计利润为-3075590.29元，王彩霞就不用向华祺公司支付补偿款，这不符合华祺公司作为投资人签订“对赌协议”的目的，与对赌交易的常理相悖。基于维护投资安全的理念等考虑，应当以预计净利润为计算标准。
双方股权计算基础应以签订“对赌协议”时王彩霞所持目标公司15.445%的股权设定对赌，符合双方当时的真实意思表示，也体现了双方对各自利益的最大保护。
通过以上的案例能够看出，在目前的司法实践中，虽然“对赌协议”的效力是没有争议的，但在一些条款的实际履行中还是要受相应法律强制性规范的约束的。如：目标公司回购股权需要履行前置的减资程序；目标公司支付现金补偿需要满足公司法对于股东不得抽逃资金的强制性规定，即目标公司有利润且在能分配的利润范围内才能支付现金补偿。
三、关于对赌协议签订的建议
对赌协议的条款设计非常重要，需要拟定者拥有丰富的法律实践经验，才能充分考虑相关条款履行时可能遇到的问题，为投资人或目标公司及创始股东设置更完善的协议内容，在保障投资人权益的同时，兼顾项目公司的未来发展。
（一）保证对赌协议的有效性
判断对赌条款/协议有效性的核心在于协议是否存在《民法典》第一百四十四条、一百五十三条、一百五十四条、一百五十五条等规定3的无效情形。只要不存在法定的无效事由，则不管投资人是跟目标公司还是目标公司创始股东对赌，对赌条款被认定无效的可能性不大。当然，对赌条款有效不代表投资方要求目标公司进行现金补偿或回购股权的诉求就会得到法院的支持，还必须保证投资方的权利存在可以获得支持的前提。4
（二）防范恶意对赌
对赌协议的本质是降低投资人投资风险，激励公司及股东努力经营的估值调整机制，在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，投资人不可将对赌协议作为直接获利的工具，从而阻碍目标公司达成利润指标，恶意促成对赌条件成就。
对赌协议本质是为了保护投资人的利益，所以在与目标公司签订对赌协议时，往往会有很多不平等条款，如果投资人将对赌协议作为获利的工具，设置目标公司经营障碍，恶意促成对赌条件成就的话，那目标公司及创始股东则可能面临灭顶之灾。即便不是恶意对赌，但是对赌失败的后果也是创始股东难以承受的。比如“小马奔腾”对赌案中,（金燕与建银文化产业股权投资基金合同纠纷案【[2018]京民终18号】），企业对赌失败，创始人也突发心脏病去世，按照对赌协议中关于股份回购的安排，创始人遗孀金燕需对2亿元债务承担责任。这场对赌输的彻彻底底。
因此，在设定财务或非财务业绩指标、回报率、补偿数额、一票否决权、回购条款、领售条款、优先购买权、优先认购权等内容时，目标公司及其创始股东，应当从公司长远考虑，充分考虑未来的经营风险，设置合理的对赌目标，并且应当对协议本身进行必要的法律、财务风险评估，测算目标公司及创始股东在触发对赌条款后可能承担的经济责任、对公司控制权及对家庭财产的影响，勿使“对赌”成为“饮鸩止渴”。也建议在签署对赌协议前，做好公司资产与家庭资产的风险隔离，尽可能杜绝夫妻一方“被负债”现象发生。
（三）国有企业对赌的合规风险
根据《企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有资产交易监督管理办法》等规定，国有股权交易需制定转让方案、审计评估、报审、备案、进场交易。根据《企业国有资产法》第三十条及第三十二条，5国有企业、国有独资公司进行重大投资由履行出资人职责的机构决定，在参与对赌的目标公司股东或者实际控制人系国有企业的情况下，基于国有资产监管的特殊要求，未取得国资委批准的回购协议，存在被认定为不生效的合规风险。
因此，在国有企业作为被投资方在签署对赌协议时，涉及到国有股权转让的问题，应当严格按照国有资产监管规定及公司章程规定，履行报批手续及公司内部决策，以保证对赌协议的有效性。
（四）公司上市时对赌协议的处理方法
《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》首次明确同时满足下列条件的对赌协议，可以于申报前不进行清理；证监会2022年6月6日发布的《首发业务若干问题解答》也进行了类似明确，同时满足下列条件的对赌协议，可以于申报前不进行清理：
1.发行人不作为对赌协议当事人；
2.对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；
3.对赌协议不与市值挂钩；
4.对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
对赌协议在拟上市企业中也较为常见，早期证监会对对赌协议在内的股东特殊权利安排持明确的否定态度，原因是此类安排极易影响拟上市企业持续经营能力、影响上市后公众股东权益，在上市之前需将对赌协议清理完毕。
虽然上述规定明确了对赌协议可以不予清理的情形，但是对于保荐机构及发行人律师来讲，对“对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”发表明确意见的难度较大。实践中携对赌协议上市成功的企业少之又少，首个携对赌成功过会的IPO是四会富仕电子科技股份有限公司，于2020年7月上市，但其过会还是具有一定的特殊性，其未终止对赌的理由是为了保障国有资产的保值增值，且对赌最后通过签订补充协议的形式，仅仅保留了上市时间导致大股东回购的对赌，业绩利润对赌等条款全部被删除。因此，为了加快上市进程，绝大多数企业在上市前选择终止对赌协议。
综上，无论是对投资人还是目标公司，对赌，都是收益与风险同在。目标公司应当量力而行，并对对赌协议进行充分的风险识别和设计，避免为了获取融资而签订不切实际的对赌目标和“陷阱条款”。
注释
1.注：《九民纪要》第二条第（一）款，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
2.注：甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书【（2012）民提字第11号】
3.注：《中华人民共和国民法典》第一百四十四条：无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。第一百五十三条：违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。第一百五十四条：行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。第一百五十五条：无效的或者被撤销的民事法律行为自始没有法律约束力。
4.注：邱琳：《关于对赌终于有了权威声音：最高法院首次给出对赌纠纷审判指导规则》，对赌实务，2019年8月7日。
5.注：《中华人民共和国企业国有资产法》第三十条,国家出资企业合并、分立、改制、上市，增加或者减少注册资本，发行债券，进行重大投资，为他人提供大额担保，转让重大财产，进行大额捐赠，分配利润，以及解散、申请破产等重大事项，应当遵守法律、行政法规以及企业章程的规定，不得损害出资人和债权人的权益。第三十二条,国有独资企业、国有独资公司有本法第三十条所列事项的，除依照本法第三十一条和有关法律、行政法规以及企业章程的规定，由履行出资人职责的机构决定的以外，国有独资企业由企业负责人集体讨论决定，国有独资公司由董事会决定。