从《九民纪要》及典型案例看“对赌协议”的效力认定

在资本市场快速发展的浪潮下，对赌协议作为舶来品被引入我国并生根发芽。合法有效的对赌协议在促进经济体制改革，激发市场经济活力，保护投资人的利益等方面具有重要的作用。而对赌协议受《公司法》、《合同法》、《国有资产法》及商业规则等多重因素的规制，具有特殊性和复杂性，其效力问题也就成为了理论界和司法实务界讨论、研究的热点。
一、对赌协议的概念及分类
在最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）之前，理论界及司法实务界对赌协议的基本概念并无统一的认识。山东省高级人民法院民二庭在2018年发布的《关于审理公司纠纷案件若干问题的解答》中认为：对赌协议又称估值调整协议，其核心条款通常表现为，投资方与融资方约定目标公司需要在未来一定期间内实现一定业绩或达到一定条件，一旦目标公司未达到上述约定业绩或条件，则投资方有权要求融资方给付一定的现金补偿或以股权回购、转让的方式获得补偿。在《九民纪要》中，最高人民法院给对赌协议下了官方定义：对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。依此定义可知，对赌协议不是孤立存在的，多与股权性融资协议配套使用，要么在股权性融资协议中直接设置对赌条款，要么以股权性融资协议作为主合同，另行签订独立的对赌协议作为从合同。股权性融资协议的交易对象是股权，一般情况下为股权转让和增资扩股两种形式。
从不同的角度可以将对赌协议进行划分。从对赌的方式来看，在对赌协议的触发条件成熟时，投资方可以要求金钱补偿（又称业绩补偿）或股权回购；从对赌的主体来看，包括与目标公司对赌、与股东对赌、与目标公司和股东对赌三种；从对赌的利益调整对象来看，可以分为单向对赌与双向对赌。
二、实务案例对对赌协议效力的认识
（一）海富案
在《九民纪要》出台之前，对赌协议第一案——公报案例“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”【案号：2012民提字第11号（以下简称“海富案”）】，对司法实务中对赌协议效力认定问题具有较强的指导意义。
案情简介：世恒公司以增资的形式，吸纳了海富公司的2000万投资款（其中，新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元）。在《增资协议书》中约定，世恒公司2008年实际净利润达不到3000万的，海富公司有权要求世恒公司补偿，若世恒公司未能履行偿义务，由世恒公司的绝对控股股东迪亚公司履行补偿义务，并对补偿款计算规则做出了明确约定。据工商年检报告登记记载，世恒公司2008年度净利润总额仅为26858.13元。后海富公司以世恒公司净利润未达到约定，对赌协议触发条件已成熟为由，起诉世恒公司、股东迪亚公司等主体向其支付相应补偿款。
裁判要旨：世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益；但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
裁判结果：世恒公司不向海富公司承担补偿责任，但世恒公司股东迪亚公司应按照约定向海富公司支付补偿款。
海富案作为公报案例，其“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的观点在后续司法实务中被广泛接受并延续，如阮荣林与刘来宝股权转让纠纷二审案【案号：（2014）苏商终字第255号】、金朝阳与山东光大日月集团有限公司、丁庆忠等公司增资纠纷案【案号：（2016）鲁民终1957号】、新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案【案号：（2019）赣民终178号】等。
（二）华工案
在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案中【案号：（2019）苏民再62号，（以下简称“华工案”）】中，法院最终认定“与公司对赌有效”。
案情简介：华工公司与扬锻公司等签订《增资扩股协议》，之后签订就增资有关事宜达成《补充协议》，约定：若扬锻公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或扬锻公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求乙方以现金形式收购回购其持有的全部股份。《补充协议》还就收购价款计算方式、收购程序、违约责任等进行了约定。之后因扬锻公司未能在2014年12月31日前在境内资本市场上市，华工公司向人民法院起诉，要求扬锻公司等依约回购股权并支付罚息。本案一二审均认为股权回购约定（即对赌协议）因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效，判决驳回华工公司的诉讼请求。华工公司不服一二审判决，向江苏省高级人民法院申请再审。
裁判要旨：关于对赌协议的效力，江苏省高级人民法院认为， 对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律； 对赌约定系各方当事人真实意思表述不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。
裁判结果：判决扬锻公司依约支付股份回购款。
对华工案进行深入分析，发现其并不是对对赌协议第一案——海富案的推翻，而是对海富案的具体贯彻，即在判定对赌协议的效力时应结合考虑目标公司债权人的利益以及投资方具有的债权人、股东的双重身份，在两者之中找到平衡点。华工案在确认不会损害目标公司债权人利益的基础上，保障了投资方的利益。
（三）阳亨案
在上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷【案号：（2016）最高法民申474号，以下简称“阳亨案”】中，并未延续海富案“与股东对赌有效”的观点，而是从国有资产交易应审批前置，防止国有资产流失的角度，否定了与国有企业性质的公司股东签订对赌协议的效力。
案情简介：阳亨公司作为战略投资者收购了目标公司部分自然人所持股权，并与目标公司、目标公司股东盐业公司（国有独资有限公司）在协议中约定，目标公司应在办理完与阳亨公司的股权登记手续后在5年内上市，若未上市，盐业公司按照约定方式收购阳亨公司持有的股权。盐业公司还单独出具承诺书，对上述事项进行了承诺。后各方当事人均确认目标公司已不具备在阳亨公司受让股权后5年内上市的条件。阳亨公司起诉盐业公司，要求其履行股权回购承诺并依约支付相应款项。
裁判要旨：国有资产交易应以相关主管部门的审批作为前置程序，阳亨公司作为投资方，对交易对象盐业集团的国有独资企业性质和作为国有独资公司在受让股权程序上的特殊性明知。盐业公司因对外重大投资而签订的案涉股权买卖合同需经国资管理部门审批后，合同才能生效。现因盐业集团尚未履行报批程序，对赌协议未生效。
裁判结果：因未完成国有资产审批手续，对赌协议未生效，驳回阳亨公司的诉讼请求。
在阳亨案中，法院以盐业公司为国有独资企业，为防止国有资产流失，国有资产交易应以相关部门审批前置为由，认定因未完成前置手续，对赌协议无效。而在联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷中【案号：（2013）民二终字第33号】，最高人民法院则认为，两个国有企业之间转让股权，不会产生国有资产流失的后果，未经审批不会损害国家利益或社会公共利益，是否经过有关机关批准不应影响该协议的效力。故支持了原告联大集团的请求。最高人民法院在该案中表达的观点其实与阳亨案一致，即与股东对赌，不得造成国有资产流失，否则对赌协议无效。
三、《九民纪要》对对赌协议效力的认识
《九民纪要》从协调好公司债权人、股东、公司等利益主体之间的关系，处理好公司外部与内部的关系，解决好公司自治与司法介入关系的角度出发，对赌协议的效力问题做了权威解答，为司法实务树立了标杆，具有里程碑式的意义。
《九民纪要》在总结吸收过往实务裁判观点的基础上，对赌协议的效力认定问题提出了较为明确的指引。《九民纪要》认为，人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。对投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力与履行，应当把握如下处理规则：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
简单来说，《九民纪要》摒弃了以往司法实务中以对赌的主体作为判断对赌协议有效与否的标准，而在原则上认为，如无其他无效事由，无论是与公司对赌、还是与公司股东或实际控制人对赌均有效，不过当与公司对赌，在投资方请求依约履行时，需要结合股东不得抽逃出资、股份回购、利润分配等强制性规定来具体判断是否具有可履行性。
虽然《九民纪要》为对赌协议的效力审查指明了方向和要点，但主要是较为原则性的指引，还需在司法实践中进一步打磨细化，两个看似相同的案件，可能因为某一细节性问题，最终得到截然不同的裁判结果。对于投资者来讲，在对赌时要通盘审慎考虑对赌对象性质、对赌方式、目标公司管理者水平及发展前景等各种因素，力争达到投资方、目标公司、目标公司其他股东、目标公司债权人之间共赢的局面。