对赌协议作为舶来品，虽然在我国已被实际运用于私募股权投资领域，但并未被任何法律法规予以明确规定。因此，对赌协议的合法性一直颇受争议。从司法实践来看，基于“对赌协议第一案”[1]的出现，为各级法院审理对赌协议提供了“投资方与目标公司股东之间订立的对赌协议属于各方意思自治范畴，内容不违反法律法规禁止性规定，即为合法有效”的裁判规则，但同时最高院以损害公司及其债权人利益为由否认了“投资方与目标公司订立的对赌协议”的效力。从理论学说来看，大多数学者认可“投资方与目标公司股东之间订立的对赌协议”属于缔约双方意思自治的范畴，应受到法律的保护，但在“投资方与目标公司订立对赌协议的合法性”问题上与最高院审判存在不同观点。为此，下文将从法理及司法阐释两个层面就对赌协议的合法性，尤其是“投资方与目标公司之间订立的对赌协议”的合法性进行阐述，以期明确对赌协议效力认定的裁判规则共性及区别。
一 法理阐释
1、合同法路径
（1）对赌协议的法律性质
根据我国合同法的规定，合同区分为有名合同与无名合同，而对赌协议属于无名合同在大多数学者之间已经形成共识。在此基础上，通过采用合同类型化的方式将对赌协议定性为某一类合同，为其在中国法律框架下的合法性寻找法律依据系理论界常见的分析手段之一。在该种分析方式下，并不刻意将对赌协议区分为“投资方与目标公司之间签订的对赌协议”及“投资方与目标公司股东签订的对赌协议”进行研究。据此，有关对赌协议法律性质的认定，形成附条件合同说、射幸合同说、期权合同说、担保合同说、综合说等诸多观点，其中，多数学者赞同将对赌协议认定为属于射幸合同，并通过将对赌协议与同属射幸合同的保险合同进行比较分析，论证两者具有共同性从而主张对赌协议应当获得与保险合同相同的法律评价。
（2）公司法第二十条、第三十五条等不属于合同法第五十二条所涉效力性强制性规定自“对赌第一案”中认定投资方与目标公司之间对赌协议的约定因违反《公司法》第二十条公司及其债权人保护等规定而无效后，关于“公司法管制干预契约自治维度”这一命题进入公众视野，引发理论界众多讨论。讨论多集中在公司法第二十条公司及其债权人保护、第三十五条公司资本维持原则等是否属于合同法第五十二条所涉效力性强制性规定。主张此类对赌协议有效的学者，往往通过文义解释、目的解释和体系解释的方法对前述法律规定进行解释，通过论证前述法律规定并非效力性强制性规定，而是管理性强制性规定，从而认定对赌协议即使违反前述法律规定，也不会当然无效。
2、公司法路径
（1）区分对赌协议的效力及履行
就投资方与目标公司签订的对赌协议而言，目标公司如履行回购、补偿等义务，将触发公司法关于公司及其债权人保护、公司资本维持的规定。为厘清前述规定与此类对赌协议之间的关系，不少学者将研究的方向转让域外，其中，美国优先股回购的代表性案例[2]所确立的裁判规则——“在不致公司资本受损的情形下，允许目标公司利用其合法可用的资金向投资方履行股权回购义务”受到诸多学者的推崇。在该案中，面对投资方要求目标公司履行回购义务的诉请，美国特拉华州最高院充分尊重目标公司在不致公司资本受损的前提下，通过聘请专业的市场中介机构对公司合法可用资金进行判断后作出的回购/不予回购决定，而对双方之间的回购约定有效与否不予过问。据此，部分学者主张，应当区分对赌协议的效力与履行，只有公司资金实际从公司逆向流出至投资方，才具有损害公司及其债权人利益、违反公司资本维持原则的可能性。因此，公司及其债权人保护、公司资本维持等原则作为“目标公司向投资方履行股权回购、现金补偿等导致公司资本实际从公司逆向流出的行为”的评价规范，不应影响对赌协议效力的认定，如何在不违反前述规定的情形下履行对赌协议才是当下应该关注的重点。
（2）对赌协议在公司法管制下的适用空间
基于“对赌第一案”确立的裁判规则，导致多数人陷入“投资方与目标公司签订的对赌协议必然损害公司债权人利益，不具有履行可能性”的思维误区。实际上，在现行公司法的规制下，融资方向投资方履行股权回购义务并非不可能，其履行仍存在可利用的法律机制，如定向减资。根据公司法关于减资的规定，目标公司可采用向投资方定向减资的方式返还部分投资利益，但此种方式较履行回购义务而言仍存在一定的局限性。因为在商业实践中，投资方通过认购增资的方式进入目标公司时，通常将很少一部分资金计入注册资本，其余大部分资金均进入资本公积。所以，当投资企业“赌赢”，需要对估值进行调整时，仅仅采用定向减资的方式不足以达到投资企业估值调整的需求。虽然可以考虑用目标公司的资本公积或可分配利润转增资本，再行减资，但此举可能产生较大的税负。
其次，根据公司法第三十四条的规定，公司股东可自行约定分红比例。因此，向作为股东的投资方定向分配利润亦具有可行性。此外，目标公司还可采用公积金转增资本的方式，调整投资方与目标公司的股权比例，但该种方式下，投资方如调整股权比例，则意味着其对目标公司风险敞口的增加，使得投资方投资利益的获取更加依赖于目标公司的经营行为。据此，此种方式无法满足投资方的退出需求，即使具有可操作性，仍然可能不被投资方青睐。
然而，不论是采取前述哪种方式，并不意味着不再受公司法公司及其债权人保护、公司资本维持等规定的管制，而是应当在遵守前述规定的情形下，由融资公司采用公司法赋予的法律机制履行股权回购、现金补偿等义务。
二 司法阐释
笔者以“股权”、“回购”、“增资”为关键词在中国裁判文书网进行案例检索，得到59个由最高院审理的案例，剔除与对赌协议效力认定不相关的47个案例后，以余下12个案例作为分析样本。此外，笔者以“对赌+回购/补偿”为关键词进行案例检索，得到67个[3]由浙江省各层级法院审理的案例，剔除与对赌协议效力认定不相关的53个案例后，以余下14个案例作为分析样本。综上，下文以上述26个案例(2012-2019年)为分析样本（见表2）。
序号 | 案例名称 | 生效裁判文书号 | 审理法院 | 裁判日期 |
1 | 甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷 | [（2012）民提字第11号] | 最高人民法院 | 2012.11.07 |
2 | 蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）投资合同纠纷 | [（2014）民二终字第111号] | 最高人民法院 | 2014.09.30 |
3 | 黎承健与浙江卓景创业投资有限公司、广西金茂钛业有限公司增资纠纷 | 浙江省高级人民法院 | 2015.06.10 | |
4 | 蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）投资合同纠纷 | [（2015）民申字第295号] | 最高人民法院 | 2015.07.16 |
5 | 楼满娥与张伟明、浙江迈勒斯照明有限公司公司增资纠纷 | 杭州市中级人民法院 | 2015.09.30 | |
6 | 浙江实地东辰股权投资合伙企业（有限合伙）与罗丽娜、黄旭、张宇、马东江、徐超、杭州开鼎企业管理有限公司、杭州开鼎科技有限公司新增资本认购纠纷 | 杭州市中级人民法院 | 2015.11.09 | |
7 | 张建平、孙立新、徐双全、倪晨钧、姜克奇、陈小龙与楼天汝、山东天一液压科技股份有限公司合同纠纷 | 杭州市江干区人民法院 | 2015.12.13 | |
8 | 中静汽车投资有限公司与上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷 | [（2015）民二终字第204号] | 最高人民法院 | 2016.03.23 |
9 | 苏州嘉鹏九鼎投资中心（有限合伙）与浙XX冶矿建集团有限公司、浙江中凯润控股有限公司、苏为佳股权转让纠纷 | 温州市中级人民法院 | 2016.04.19 | |
10 | 苏州天元东杭九鼎投资中心（有限合伙）与浙XX冶矿建集团有限公司、浙江中凯润控股有限公司、苏为佳股权转让纠纷 | 温州市中级人民法院 | 2016.04.19 | |
11 | 连云港鼎发投资有限公司、朱立起与温州睿祥股权投资管理有限公司股权转让纠纷 | 温州市中级人民法院 | 2016.05.17 | |
12 | 刘观洲与王高宏、浙江保龙机械有限公司与公司有关的纠纷 | 安吉县人民法院 | 2016.11.17 | |
13 | 浙江天松医疗器械股份有限公司与包昌福发起人责任纠纷 | 杭州市富阳区人民法院 | 2017.03.29 | |
14 | 张光禄与杭州蓝色成长投资合伙企业（有限合伙）、苏笑海、武汉保星环保科技有限公司合同纠纷 | 杭州市西湖区人民法院 | 2017.09.26 | |
15 | 通联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与公司有关的纠纷 | 最高人民法院 | 2017.09.29 | |
16 | 杭州蓝色成长投资合伙企业（有限合伙）与庄丽红、辽宁红旭现代农业股份有限公司股权转让纠纷 | 杭州市西湖区人民法院 | 2018.01.03 | |
17 | 李恒江与新开发联合创业投资企业、张福根、李兆斌、第三人珠海欧美克微粉技术有限公司股权转让纠纷 | [(2018)最高法民申1128号] | 最高人民法院 | 2018.04.26 |
18 | 莱恩农业装备有限公司、浙江星莱和农业装备有限公司与浙江赛康创业投资有限公司、杨仲雄股权转让纠纷 | 金华市中级人民法院 | 2018.05.15 | |
19 | 张立忠、柳莉与湖南湖大海捷津杉创业投资有限公司、长沙正忠科技发展有限公司与公司有关的纠纷 | 最高人民法院 | 2018.05.25 | |
20 | 新疆投资发展（集团）有限责任公司、金石财富投资有限公司与叶成光、海峡石化工贸有限公司合同纠纷 | 最高人民法院 | 2018.06.29 | |
21 | 强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷 | [(2016)最高法民再128号] | 最高人民法院 | 2018.09.07 |
22 | 四川正银投资股份有限公司、中盛万吉文化投资集团有限公司与成都金控旅游发展股权投资基金有限公司及保利龙马资产管理有限公司、成都欣怡投资有限公司与公司有关的纠纷 | 最高人民法院 | 2018.10.29 | |
23 | 温州中科永强创业投资合伙企业与阮小明、冯素莲、台州市明素投资有限公司、宝石五大洲科技集团有限公司、浙江宝石机电股份有限公司、深圳中科汇富创业投资基金合伙企业、常熟中科东南创业投资有限公司公司增资纠纷 | 台州市中级人民法院 | 2018.11.14 | |
24 | 王小军、许鹏、熊志华、肖江涛与上海鋆泰股权投资合伙企业（有限合伙）、陈刚股权转让纠纷 | 最高人民法院 | 2018.12.25 | |
25 | 河北华安生物医药股份有限公司与以岭医药科技有限公司、井力敏、南秀茹新增资本认购纠纷 | 最高人民法院 | 2018.12.29 | |
26 | 广州市盈孚莱得自动化技术有限公司与沈国英、北京富林源投资顾问有限公司、吴继平、刘智原股权转让纠纷 | 浙江省高级人民法院 | 2019.02.19 |
表2 样本案例表
根据对赌协议的不同类型，样本案例主要涉及：（1）非财务业绩目标型对赌；其中投资方与目标公司多以能否在特定时间内上市作为触发股权回购、现金补偿义务的标准；（2）股权回购对赌；其中多以目标公司股东作为履行股权回购义务的责任主体；（3）投资企业与目标公司股东签订的对赌。
1、投资方与目标公司签订对赌协议之效力
在26个样本案例中，9个案例涉及投资方与目标公司之间签订的对赌协议[4]。虽然“对赌第一案”为此类对赌协议的裁判确立了相应的裁判规则，但各法院在实际审理过程中仍存在一定的区别。
其中7个案例的审理法院在裁判过程中基本沿用了“对赌第一案”的裁判规则，除引用“对赌第一案”提及的公司法第二十条认定此类对赌协议损害公司及其债权人利益外，还结合具体案件事实依据公司法第三十五条、第七十四条认定此类对赌协议因违反公司资本维持原则、公司回购股东股份的规定而当然无效。其余2个案例的审理法院则在对赌协议是否当然无效的问题上采取了不同的观点，其认可目标公司直接履行回购义务不符合公司回购股东股权的规定和公司资本维持原则，但并未认定协议因此当然无效，只是对投资公司要求目标公司承担股权回购责任的请求判决不予支持。
其次，根据对9个样本案例进行研究发现，不同的估值调整机制导致对赌协议在公司法管制下受到的具体条文约束存在一定的差别：（1）当估值调整机制为现金补偿时，受到公司及债权人保护、公司资本维持原则的规制；（2）当估值调整机制为股权回购时，除受到公司及债权人保护、公司资本维持原则的约束外，还受到公司法关于公司回购股东股份规定的约束。
此外，值得注意的是，仲裁实践中存在与“对赌第一案”的判决截然相反的案例。中国国际经济贸易仲裁委员会在一起对赌纠纷中认为投资方与目标公司及其股东签订的对赌协议实质为鼓励与约束目标公司及其股东履约践诺的利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、诚实信用的契约精神，因而合法有效[5]。
综上，尽管各法院依然以否定投资方与目标公司签订的对赌协议之效力为主流。但与此同时，似乎逐渐有法院从“对赌第一案”确立的固有逻辑中跳脱出来，并不直接否认此类对赌协议的效力，而是更着重于为目标公司在公司法管制下如何履行股权回购义务寻找适法依据。
2、投资方与目标公司股东签订对赌协议之效力
在26个样本案例中，25个案例涉及投资方与目标公司股东签订的对赌协议[6]。各法院在审理此类对赌协议纠纷时亦沿用了“对赌第一案”确立的裁判规则，认定对赌协议有效。但在具体论证过程中，除以“对赌第一案”提及的公司法第二十条公司及其债权人保护为法律依据外，还以公司法第三十四条公司资本维持原则、股东风险共担原则及投资风险、收益并存原则等作为支撑协议有效性的依据，从而认定对赌协议有效。
由此，各法院就对赌协议为“商事主体对投资合作商业风险的判断与分配，属意思自治范畴，由此产生的市场风险由缔约双方自行承担”基本达成了共识，并在审理过程中进一步就对赌协议的性质予以说明，其主要观点如下：（1）股权转让说；即对赌协议实质是投资方与目标公司原股东达成的特定条件成就时的股权转让合意，系新、旧股东自由处分其股东权益的行为；（2）保护条款说；即对赌条款系各方当事人之间特别设立用于保护投资方利益，以在双赢目标不能达成之后对投资方权益进行补足，具有补偿性；（3）类担保说；即对赌协议系目标公司股东未能按约履行时，目标公司的原股东对投资方提供的保证，对投资方及目标公司之间的交易起到一定的担保功能。
[1]苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案。
[2]SVInvestment Partners, LLC v. ThoughtWorks, Inc
[3]以“对赌+回购”、“对赌+补偿”进行两次检索共得到67个检索结果，两次检索结果可能存在案例的重合，此处未作区分。
[4]参见[（2012）民提字第11号]、[（2017）最高法民再258号]、[（2018）最高法民申908号]、[（2015）浙杭商终字第1038号] 、[（2015）浙杭商终字第1276号]、[（2015）浙温商初字第20号]、[（2015）浙温商初字第19号]、[（2016）浙0523民初5035号]、[（2018）浙07民终198号]
[5]http://www.investbank.com.cn/Information/Detail.aspx?id=49143，最后访问日期：2019年5月26日。
[6]除[（2015）浙杭商终字第1038号]之外。