操纵证券交易市场责任纠纷的司法适用要点探析

引言
2021年中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确表示对于操纵市场等证券违法行为“零容忍”，表明了维护投资者利益的决心。操纵证券交易市场行为作为证券欺诈行为的典型表现之一，新《证券法》的出台也未能使得该类行为得以遏制。长久以来，因操纵证券交易市场行为而受损的投资者不计其数，投资者作为证券市场最广大的群体，其获得民事赔偿的需求得不到满足。操纵市场行为不同于一般民事行为，相关法律条文规定不甚明晰，学界理论研究也处于匮乏状态，司法机关对此类案件一直尤为谨慎，真正获赔的受损投资者寥寥无几。为真正达到保护投资者合法权益的目的，亟须对司法实践中的诸多适用要点进行探究。
1、操纵证券交易市场行为司法适用问题
01、能否适用一般的民事责任要件存在争议
操纵市场行为能否适用一般的民事责任要件争议不断，一般而言，只有法律规定特殊规则的才为特殊侵权，操纵市场行为作为证券欺诈的典型类型，虽未有明确规定，但显然较于一般侵权行为，投资者与操纵行为人在信息判断、实力等方面存在明显的不对等性，将其视为一般侵权难言妥当。一般认为，行为人故意对不特定交易者实施的操纵市场行为所引发的损害赔偿，不属于违约责任范畴，只能尽量用特殊侵权理论予以解释1。学界较为一致的观点是将其视为商事侵权行为，杨立新教授指出，这类行为的当事人范围特定，限于商业行为中从事而他商事活动的人。此时，其损害的客体不是传统意义上的物权抑或债权等权利，是一种特殊的，在经营上的利益。2鉴于此，操纵市场行为应当在构成要件上与一般侵权行为有所区别，此种区别非数量上的区别，而是在具体内容上应有所区分。
02、操纵市场行为构成要件认识分歧
明确操纵市场行为的构成要件是承担民事赔偿责任的前提。在司法实务中，我国法院认定操纵市场行为人是否承担民事责任仍主要从四要件入手，包括客观违法行为、主观意图、损害结果及因果关系。
技术的“加速度”式发展为司法审判带来了不小的难题，操纵市场行为方式迅速更迭，呈现出隐蔽化、多样化的特点，新《证券法》也对此予以回应，对具体行为类型进行了扩充，“列举+兜底”的条款模式看似完备地将各类操纵市场行为都广泛纳入其中，但各种具体行为类型之间仍缺乏明确界限，出现精细化司法适用难题。此外，司法实务中证券操纵行为与虚假陈述行为具有一定的相似性，且与内幕交易行为极易混淆，如何准确厘定各行为认定边界，实践中是否能够参照适用虚假陈述相关规定进行认定，尚未得出一致性结论。
主观意图的判定向来是司法适用的难点，现行《证券法》第五十五条新增“意图或意图影响”将主观不法意图作为法定要件固定下来，但对于主观意图的判定，未能有明确的司法解释进行指引，存在诸多分歧。操纵市场行为相较于其他侵权行为，形式更复杂，行为与损害结果的关联性更隐蔽，且我国当前缺乏明确立法，对于参照适用证券虚假陈述行为的因果关系判定规则也有诸多争议。因此，在因果关系的认定还需要进行深入探讨。合理的损失赔偿标准的确定才能实现民事救济的初衷，切实维护投资者利益。但目前操纵市场行为相关赔偿标准尚未确立，参照适用的做法也存在非议，投资损失的正确认定仍有诸多堵点尚存。上述问题影响着司法审判的公正，对操纵市场行为的司法适用要点进行探析迫在眉睫。
2、客观行为的归责原则
现行《证券法》规定操纵市场行为包括连续交易操纵、约定交易操纵、洗售操纵、虚假申报操纵、蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、跨市场操纵等类型，这些类型又可概括为交易型操纵、虚假申报操纵、信息型操纵、跨市场操纵四类。国内外现有研究多认为，各种行为类型具有不同的特征，应适用不同的归责原则。
01、交易型操纵
真实交易型操纵因为有交易踪迹可循，因此其重在主观意图的判定。鉴于主观过错的认定缺乏明确法律依据，可借鉴“情势证据”规则，既可综合分析行为人是否具有资金、持股或持仓优势，是否利用上述优势对证券交易进行干预和引导，其交易行为、连续交易前后目标证券的价格和交易量变化等方面是否存在异常，行为人实际控制的账户范围及对倒交易方是否存在共谋可能等，以此确定行为人是否存在操纵故意。
就具体认定规则而言，证监会发布了《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称“指引”）。连续交易操纵系此种类型的典型行为，证监会对连续买卖的认定标准是行为人在1个交易日内交易某一证券2次以上，或在2个交易日内交易某一证券3次以上。在具体案件中，行为人可能通过自己的账户、自己实际控制的账户或账户组进行对外交易，也可能在自己控制的账户组之间进行交易。
02、虚假申报操纵
虚假申报型操纵一般并未发生真实交易，其行为具有明显的违法意图。此种行为主观过错较为明显，法官可适用过错推定原则，将举证责任转移至被告，若被告无法自证清白，则须承担相应法律责任。此种设置基于利益衡平原则，能够较好地平衡行为主体与投资者利益，实现司法的公平正义。
03、信息型操纵
当前互联网经济的显著特色之一便是技术的快速迭代，信息传播的深度与广度也随之不断拓展，技术与操纵行为的深度耦合、不断更新，使得信息型操纵行为的认定困难重重。此外，海量信息不仅使得投资者真假难辨也不断压缩着投资者理性决策的时间，使得近年来此类案件频发。信息型操纵因为操纵手段多样，多以集合式模式出现，少有单一行为模式，仅在蝶彩资产、谢风华、阙文彬操纵“恒康医疗”股价一案中，行为人采用控制恒康医疗密集发布利好信息这一单一模式，其他案件多采用多样化手段进行信息操纵。此类行为中，行为人具有明显的信息优势，因此应当设定审查义务予以约束，一旦操纵行为人发布了足以扰乱证券市场价格和交易量的信息，发布人作为操纵者就需要承担相应责任，除非其能够举证证明其不存在过错。
对于信息型操纵行为的影响何时消除，目前仍未有定论，现行裁判多参照证券虚假陈述的部分认定规则，认为于揭露日后到基准日当天操纵影响消除。蛊惑交易可谓信息型交易的高频手段，根据《指引》第三十四条，蛊惑交易操纵的构成要件包括：（一）具有利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息的行为；（二）在编造、传播或者散布不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息之前或者之后进行证券交易；（三）影响证券的交易价格或交易量。
04、跨市场操纵
跨市场操纵行为是近年来较为典型的操纵市场行为，此类行为的显著特点包括：交易行为跨多个市场进行联合交易，具有强隐蔽性，取证难度大。此类行为若将举证责任归于投资者，无疑对投资者的利益造成巨大损害，故而此类行为应采用过错推定原则，以实现各方法权益保护的平衡。
3、主观意图判定的考量因素
主观故意已成为市场操纵违法行为认定的核心。新规将“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”单独放到总括定义中，进一步明确该要件是所有操纵市场行为的构成要件，但此次修订并未给出明确的认定标准。
鉴于此，在主观故意的认定方法上，一方面，可以实行异常交易推定下的举证责任倒置，根据异常交易行为判断当事人有操纵故意，需要当事人进行申辩推翻，否则可从异常交易行为推定故意的成立，这早有实证支持。3另一方面，直接言辞证据例如证监会明确获取到的双方合谋操纵聊天记录以及强烈的操纵动机亦理所应当成为推定故意的认定方法。4
4、客观损害结果的正确厘定
投资损失的认定也是该类案件的重难点，现有案例多采用“净损差额法”“价格同步对比法”精确计算投资损失。在新三板邵军案中5，法院明确表示对因操纵市场行为导致投资差额损失的认定，有别于证券虚假陈述侵权赔偿中的损失计算方式，系充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。净损差额法揭示了证券操纵的侵权性质，即操纵行为使股价偏离真实市场价格，使得投资者额外承担了人为价格与真实市场价格之间的差额部分，该部分即为侵权人应赔偿的因其侵权行为所导致的投资损失。
此外，对于投资损失的认定争议还存在于投资者虚假陈述获赔部分是否需要扣除。在鲜言案中，其实施的拉高型操纵行为包括手段行为和目的行为，发布虚假信息属于其信息型操纵行为中的手段行为，同时又构成虚假陈述，构成法律责任竞合，按照目的吸收手段的原理，信息型操纵可以吸收虚假陈述行为，当事人可以选择不同的法律救济途径。同时，若投资者已在之前证券虚假陈述责任纠纷案件中获偿的部分，应当予以扣除，以避免重复受偿。
5、民事责任因果关系的认定思路
因果关系的成立是将损失归责于操纵行为的前提。以往司法实践中也多由于因果关系不成立导致败诉。汪建中案被称为国内首例操纵证券市场民事索赔案，该案中法院认定投资者王某未能证明其投资损失与首放公司、汪建中的操纵行为之间存在直接因果关系，故而未支持投资者的诉讼请求。当前司法实践中多参照证券虚假陈述责任纠纷，认为操纵证券市场行为与证券虚假陈述行为同为证券欺诈行为，在因果关系上亦应遵循交易因果关系与损失因果关系两重判断。其中，交易因果关系是定性层面的判断，适用“若无、则不”(but for)标准，即若无操纵行为，投资者就不会实施相应的交易行为，操纵行为必须是投资者交易行为的必要条件。损失因果关系系定量层面的判断，要实现对操纵市场的民事责任的认定，就需要先回答操纵市场行为对特定投资者造成了多大程度的损失。6
01、交易因果关系及其认定规则
近来有较大影响的鲜言案对于因果关系的认定具有一定的启示意义。上海金融法院认为，对于证券操纵行为亦应适用“推定信赖原则”和“欺诈市场理论”，如果投资者能够证明行为人实施了证券操纵行为，投资者在操纵行为开始日之后、操纵行为影响结束日之前交易了与操纵行为直接关联的证券，即在拉高型证券操纵中买入了相关证券，在打压型证券操纵中卖出了相关证券，则应当认定投资者的投资决策与行为人的操纵具有交易因果关系。7操纵行为人可以提出反证推翻，即投资者明知或应知存在欺诈而交易，或投资者出于其他目的而交易，则交易因果关系不成立。对此学术界多有批驳，认为这种既在操纵市场行为和投资者交易行为之间推定因果关系，也在操纵市场行为和投资者损失之间推定因果关系的双重推定理论具有正当性疑难。操纵市场行为的主体类型多样，实施的行为也可以包括真实交易、虚假交易、发布真实信息、发布虚假信息等各类行为，投资者往往只能观察到价量变化而不能知悉为何变化。此种情况下，认为投资者对操纵行为人及其行为存在合理信赖难言妥当。而“欺诈市场理论”的疑难在于，相较于虚假陈述行为投资者对操纵市场行为产生信赖的合理程度远远不足，因此其参照适用缺乏正当性。
笔者认为，在当前缺乏对操纵市场行为具有明确法律依据及规制路径的前提下，参照虚假陈述行为进行因果关系分析是避免司法适用混乱，约束操纵市场行为的最经济性举措。鲜言操纵案在裁判中确认了信赖推定原则，在日后的起诉中也坚持认为必须采用信赖推定原则才能将证券法操纵侵权赔偿法条落地，从而有效协助投资者发起操纵市场索赔。
02、损失因果关系及其认定规则
根据《虚假陈述若干规定》第三十一条之规定，损失因果关系是指虚假陈述行为与投资按照目的吸收手段的原理，信息型操纵吸收虚假陈述行为，既可以主张证券操纵赔偿责任，也可以主张虚假陈述赔偿责任。对投资者已在证券虚假陈述责任纠纷案件中获偿的部分，在本案中予以相应扣除。
就损失因果关系而言，鲜言案中指出需要合理剥离与操纵行为无关之因素对股价的影响，而现有法院判决考虑风险包括分为市场风险因素与非市场风险因素，大盘、行业以及发行人自身风格等，该等因素导致的损失是投资者交易标的证券理应承担的投资风险，与操纵证券市场行为之间不具有损失因果关系，故不属于操纵者的赔偿范围。
结语
操纵证券市场交易行为作为典型的证券欺诈行为应当予以约束，我国对操纵市场行为形成了刑事、行政、民事三位一体的追责体系，目前在刑事与行政领域已形成较为明确的认定标准和处罚后果，但在民事诉讼领域却困难重重。操纵行为人给投资者造成的损失理应承担赔偿责任，唯有此，才能实现《证券法》立法精神，切实维护好处于弱势地位的投资者利益，恢复证券市场秩序。此类行为复杂，当前法律规定笼统，司法解释缺位的现状给司法审判带来了巨大难题。司法实践中不断进行着谨慎探索，近来胜诉案例给了我们良好的指引，希望能在不断地探索中推动司法解释的出台，维护投资者利益。
参考文献
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[6]上海金融法院（2021）沪74民初2599号民事判决书.
[7]上海金融法院（2021）沪74民初146号民事判决书.