摘要：近日，基金业协会下发《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下称 “《4号文》” ），从房地产项目、房地产企业分别约束、限制房地产融资，同时秉承实质重于形式的监管原则，要求管理人对委托财产最终投向、用途进行穿透审查。北京市道可特律师事务所金融资本市场团队对新规梳理后认为，监管层对房企融资主要渠道层层加码，主要是为了遏制房地产的投资品属性，封堵不符合政策导向的创新金融工具，落实中央房地产调控精神，这表明私募资管投向房地产和房企债权融资全面收紧。
为了推动房地产回归住宅居住属性，限制炒房，以及推动房地产的直接融资、股权融资，减少间接融资、债权融资，中国证券投资基金业协会（以下简称为 “ 基金业协会 ” ） 于2月13日晚间发布4号文，明确规定，证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。这表明，私募资管投向房地产和房企债权融资全面收紧。
一、监管部门对房企融资监管调控政策
事实上，随着一二线房地产去库存的加快以及房价过快上涨，从2016年下半年开始，房企融资遭到一行三会的联合围堵，相关部门相继出台房企融资监管政策，包括收紧发债、严禁银行理财违规进入房地产领域、房地产信贷核查等。具体监管政策如下：
房地产企业融资监管调控政策一览表
| 发布时间 | 主管机构 | 文件/事件 | 主要内容 |
| 2016.7.31 | 证监会 | 官员在保荐机构专题培训会 | 不允许房企通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。 |
| 2016.10.12 | 央行 | 央行召集17家银行召开商业银行住房信贷会议 | 要求各商业银行理性对待楼市，加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险。 |
| 2016.10.21 | 银监会 | 银监会召开2016年三季度经济金融形势分析会 | 严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；严禁银行理财资金违规进入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营。 |
| 2016.10 | 银监会 | 《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发[2016]42号） | 落实“穿透式管理”和“实质重于形式”原则，要求各行应将各类表内外业务以及实质上由银行业金融机构承担信用风险的业务纳入统一授信管理。其中，特定目的载体（SPV）投资应按照穿透原则对应至最终债务人。 |
| 2016.11.4 | 银监会 | 《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》 | 针对16个热点城市的房地产贷款业务规制要求和调控政策的执行情况、与房地产中介和房地产企业开展业务的管控情况、涉及房地产业务相关贷款的管理情况、理财资金投资管理情况以及房地产信托业务合规经营情况进行检查，要求严格执行银行理财资金投资非标资产的比例限制，强化对银行理财资金投向房地产领域的监督管理，信托公司严禁通过多层嵌套等产品规避监管要求、发放用于支付土地出让价款的信托贷款、向房地产开发企业发放流动资金信托贷款等。 |
| 2016.10.28 | 上交所 | 《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》 | 将房地产企业划分为正常类、关注类和风险类，对房企发债分类监管，收紧房企发债。 |
| 2016.11.24 | 深交所 | 《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》 | 将房地产行业划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产，明确认定标准，并实行分类监管 |
| 2016.11.11 | 发改委 | 《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》 | 商业性的房地产项目的企业债融资一刀切禁止；允许保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目企业债融资。 |
| 2016.11 | 证监会 | 《关于CISP系统“资管月报”报表更新相关事项的通知》 | 要求填报机构将资管资金流向房地产的情况纳入填报口径，具体包括房地产的类型和区域两大维度，增加产品是否为非标产品的数据选项。 |
| 2016.12 | 证监会 | 窗口指导 | 暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的资产证券化（ABS）业务。 |
| 2017.2.13 | 基金业协会 | 《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》 | 对私募资产管理计划投资于房地产价格上涨过快的16个热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为进行了规范。 |
二、4号文主要内容
监管层对房企融资主要渠道层层加码，主要是为了遏制房地产的投资品属性，封堵不符合政策导向的创新金融工具，落实中央房地产调控精神。
（一）适用范围
根据4号文及4号文起草说明，4号文的制定依据是证监会去年发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称 “ 证监会13号文 ” ），而13号文除适用于证券期货经营机构外，私募证券投资基金管理人也参照适用。但综合4号文全文及基金业协会《关于发布〈证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号〉的通知》，我们认为，基金业协会此次颁布实施的4号文已经超过其上位法——13号文的适用范围，不仅适用于证券期货经营机构，而且适用于包括私募证券投资基金管理人在内的所有的私募基金管理人。
（二）严控热点城市
与此前证监会发布的《关于CISP系统“资管月报”报表更新相关事项的通知》以及银监会《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》提及的城市一样，16个热点城市目前包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南、成都等，热点城市将根据住房和城乡建设部相关规定适时调整范围。
（三）不予备案及可以备案的私募资产管理计划
根据4号文规定，我们将基金业协会不予备案和可以备案的私募资产管理计划类型总结如下：
| 划分标准 | 具体类型 | 目前是否予以备案 |
| 按房地产项目地域、资金用途划分 | 热点城市普通住宅地产[1] | 否 |
| 热点城市非普通住宅 | 是 | |
| 非热点城市普通住宅 | 是 | |
| 非热点城市非普通住宅 | 是 | |
| 按房地产项目的投资形式划分 | 委托贷款 | 否 |
| 嵌套投资各类金融产品 | 否 | |
| 受让各类受（收）益权 | 否 | |
| 以名股实债的方式进行股权投资 | 否 | |
| 其他债权投资方式 | 否 | |
| 股权投资（非名股实债） | 是 | |
| 资产证券化 | 是 | |
| 标准化债券和股票 | 是 | |
| 按房地产企业的资金用途划分 | 缴纳土地出让金 | 否 |
| 补充流动资金 | 否 |
值得注意的是，4号文明确了名股实债的定义，即指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。此前信托公司、资管计划应对房地产行业融资监管限制的最主要手段是 “ 明股实债 ”，此类融资设计可能绕开银监会监管，但会导致法律风险。此次4号文对 “ 明股实债 ” 明令限制，虽然短期内会加大房企融资压力，但长远看，有助于降低行业内系统性风险。
三、4号文的影响
（一）对私募基金管理人的影响
私募产品进入房地产领域，一般通过包装成类固收产品，并通过债权、股权投资（ “ 明股实债 ” ）、收益权转让或委托贷款等方式。而4号文的规范重点是禁止私募产品通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款、提供无明确用途的流动资金贷款，以及直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。
因此，4号文的发布，将导致对房地产开发及项目资管业务路径依赖较大的私募基金管理人的资产管理规模迅速下降以及营业收入减少，后续其业务可能处于停滞状态，进而迫使这类私募机构退出资管行业，或者谋求战略转型，例如，从非标债权逐步向股权、净值型、并购型产品转型。
（二）对房地产行业影响
随着监管部门各项政策逐步收紧，房企的多种融资难度都在增加，据不完全统计，2017年1月份，全国房企包括私募债、公司债、中期票据等的融资合计仅133.08亿元，同比下滑了92%。
4号文重点规范私募资产管理计划投资热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为，这将对这些城市的楼市产生重大影响，随着融资渠道的收紧，房企在这些热点城市无论是在拿地、项目并购，还是公开举牌等环节都可能受到影响。房企融资收紧也进一步加剧了房地产项目交易对手的信用风险，特别需关注的是资产负债率过高、短期债务占比过大的房企风险。此外，此次调控限制的是热点城市的普通住房项目融资，并未限制商业地产项目和保障房等更多物业类的投资行为，办公、商业地产投资可能迎来机会。
四、私募资管投资房地产合规路径及注意事项
私募资管计划投资房地产项目，若不属于4号文相关禁止或限制范围，在符合其他备案条件的前提下，房地产项目仍然可以取得协会备案。
（一） 合规路径
就投资标的而言，投资目标房地产项目不在16个热点城市内（须注意不得用于支付拿地款和提供流动性资金，不得提供首付贷）、或者虽在16城内但不属于普通住宅地产项目的私募资产管理计划，仍然可以正常开展和备案。
就投资方式而言，由于《4号规范》限制的是债权方式投资，故对房地产企业进行股权投资的方式仍然属于允许备案的合规途径。但在实践中，由于股权投资项目的回款周期较长，以及房地产开发企业更偏向实际保留股权的交易方式，一般较少采用纯股权投资的方式。
（二）注意事项
1. 穿透原则
为防止通过层层嵌套等方式规避监管规定，4号文强调资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，以确定受托资金的最终投资方向符合4号文要求。这表明4号文背后 “ 实质重于形式 ” 的监管逻辑，以资金的最终流向为判断依据，将非常容易判断私募的资金是否投入热点城市普通住宅地产项目，是否为房地产开发其他提供支付土地出让价款或补充流动性。
显而易见的是，4号文基本上将市场上常用的非标债权投资方式全部予以禁止，并且用兜底性规定来涵盖其他可能出现的非标债权投资方式。因此，通过 “ 设计 ” 私募资管产品规避4号文几乎难以实现，且面临极大风险。
2. 信息披露和资金监管
设立私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目，若不属于16个热点城市普通住宅项目，以及资金用途符合规定的，在符合其他备案条件的前提下可以通过备案，但资产管理人应履行信息披露义务，向投资者充分披露融资方、项目情况、担保措施等信息，并且应当完善资金账户管理、支付管理流程，加强资金流向持续监控，防范资金被挪用于支付合同约定资金用途之外的其他款项。
3. 新老划断
4号文自发布之日起施行，基于 “ 新老划断，平稳过渡 ” 的原则，4号文明确新设立的私募资产管理计划应当符合4号文要求；存续产品不得新增与4号文不符的投资项目；存续产品已投项目存在4号文禁止情形的，相关投资项目到期后不得续期。实际上，基金业协会过去几个月已经开始对房地产项目从严审核。
综上，北京市道可特律师事务所金融资本市场团队从4号文的出台背景出发，对监管部门作出的房地产融资调控政策进行了梳理，通过解读4号文主要内容，分析了新规对私募基金管理人及房地产行业融资的影响以及应注意的合规事项。总之，基金业协会4号文及此前其他监管部门对房地产行业融资调控政策的相继发布，表明了中央限制炒房、协调各方面工作关系调控房地产的决心。4号文旨在落实中央调控房地产政策，限制房地产市场融资，但不容忽视的是，4号文将私募基金管理人开展的投资房地产开发业务、项目业务一并纳入监管，在某种程度上也为监管层限制、清理私募非标业务打下了基础。
注释：
[1] 根据深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》，房地产划分为普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产。项目中同时包含多种类型住房的，计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设。