对于大部分投资者和公司创始人而言，“对赌条款”早已不是陌生的词汇。近几年，股权投资大幅增长，愈来愈多的投资者和融资方之间会订立各种不同的对赌条款，以希望藉由对赌条款，推进公司的发展，保护投资者的权利。随着对赌条款被广泛使用，因对赌条款产生的争议也逐渐增多，对于对赌条款的法律争论从未停止。
本文收集并整理了2010年至2016年有关对赌条款的99个代表性案例，以此对“对赌条款”的相关案件和条款适用进行分析。
“对赌条款”案件呈逐年上升趋势
在统计的99个案例中，国内法院审理的“对赌条款”相关纠纷数量统计和分布如下：
不难发现，国内法院审理的对赌条款案件数量自2014年开始呈明显上升的趋势。产生这种现象的原因是：国内股权投资私募基金自2008年左右开始逐步进入快速发展期，此类私募基金的投资周期通常为5-7年，因此，较多投资项目逐步从2014年开始寻求退出，这也直接导致涉及对赌条款的案件熟练骤增，并且逐年上升。
由于私募股权投资的大规模增长在2013年至2015年间，可以预见，在此后几年中，此类案件的数量将进一步增加，涉及对赌条款的争议也将更多。
常见“对赌条款”的对赌条件分类
在本次统计研究的99个案例中，可以将对赌的条件主要分为三类：
对赌条件 | 具体表现 | 代表案例 |
上市/挂牌对赌 | 以目标公司在一定期间内成功实现首次公开发行股票并上市、或完成新三板等交易市场挂牌作为对赌条件 | · 厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷 · 上海谨业股权投资合伙企业（有限合伙）诉刘玄股权转让纠纷 · 朱立起、连云港鼎发投资有限公司等股权转让纠纷 |
业绩对赌 | 以目标公司达到某一销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率、资产净值或几年内的复合增长率等财务性指标作为对赌条件 | · 鞍山海虹工程机械有限公司等与经纬纺织机械股份有限公司股权转让纠纷 · 蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷 |
其他对赌条件 | 目标公司经营时间长短作为对赌条件 | 北京薪火科创投资中心（有限合伙）等与邸烁合同纠纷 |
目标公司是否能在一定时间内取得关键经营性资质或条件作为对赌条件 | 富阳市明利投资有限公司与浙江丰润投资控股有限公司股权转让纠纷一案 | |
目标公司原股东是否能够实现承诺作为对赌条件 | 苏州天元东杭九鼎投资中心与浙江华冶矿建集团有限公司等股权转让纠纷 |
在大部分情况下，对赌条件并非单一运用，而是同时约定多种对赌条件。我们将这些案例按照单一对赌条件进行拆分，统计各种对赌条件的适用频率（如下表）：
可见，约定“上市对赌”和“业绩对赌”的对赌条款最为常见，占比分别高达59%和39%。这也与融资项目中，投资方约定上市/挂牌要求和设定业绩目标的偏好相吻合。
对赌责任承担方式
投融资双方约定的对赌责任多表现为现金补偿、股权回购、股权补偿这三种。实践中，也经常会约定这三种方式的组合作为触发对赌后的责任承担方式。
对赌后的责任承担方式 | |
现金补偿 | 目标公司和（或）原股东将向投资方给予一定数量的货币补偿，但不再调整双方之间的股权比例。 |
股权回购 | 目标公司和（或）原股东回购一定数量的股权。 |
股权补偿 | 原股东给与投资方一定数量的股权。 |
由于通常投融资双方会同时约定多种对赌责任承担方式，为方便统计，我们将这些案例按照单一的对赌责任承担方式进行拆分，统计结果如下表：
由上图可以看出，股权回购仍是最主要的对赌责任承担方式。由于股权回购可以同时满足投资方退出投资项目、收回投资款、获取回报的多重诉求，因此投资方也更偏爱将股权回购作为对赌的处理方式。而现金补偿、股权补偿并不能帮助投资方退出投资，因而此类纠纷亦相对较少。
承担对赌责任的主体
投资合同约定承担对赌责任的主体涉及投资方、目标公司、创始股东，对赌有以下三种情况：
1. 目标公司向投资方承担对赌的责任；
2. 创始股东向投资方承担对赌的责任；
3. 目标公司和创始股东共同向投资方承担对赌责任。
大部分投资协议约定仅由创始股东承担对赌责任。我们认为，最高人民法院就“甘肃世恒案”做出的再审判决([2012]民提字第11号)对国内现阶段投融资协议约定产生巨大影响。该判决认定投资方与目标公司之间的业绩补偿约定无效，投资方与创始股东之间的对赌条款有效。考虑到法院不支持目标公司直接以股权回购方式承担对赌责任，部分法院甚至不支持目标公司直接以业绩对赌方式承担对赌责任，投资融资双方倾向于约定由原股东承担对赌责任。
对赌条件、对赌责任方式、对赌责任主体的横向统计
就本次数据统计样本中99个涉及对赌条款的案例来看，我们进一步综合了对赌条件、对赌责任承担方式、对赌责任承担主体并进行了横向比较（如下表）：
就以上两张图进行对比，可以得出的结论是：当投融资双方约定以上市对赌条件时，双方约定仅以股权回购作为对赌责任承担方式。而当双方约定业绩对赌条件时，对赌责任承担方式更多样化，除了以股权回购作为对赌责任承担方式之外，还有现金补偿、股权补偿。
产生这种情况的原因可能是，投资方对目标公司有上市预期时，投资方选择的主要退出途径是股权溢价转让，而当目标公司不能实现上市时，投资方会更倾向以股权转让给目标公司或创始股东的形式退出。另外一个可能导致这种现象产生的原因是，统计样本中均为诉讼案件，此类案件中，通常目标公司经营状况不佳，公司无法支付现金补偿，且股权也无足够价值，因此迫使投资方无奈选择回购退出。
目标公司及原股东主张不承担对赌责任的抗辩理由
对于所统计案例，我们汇总了目标公司、创始股东主张不承担对赌责任的理由：
1. 创始股东系受到欺骗后签订了投资协议以及对赌条款。
2. 由于对赌条款的存在，投资协议为变相借款合同，并且存在利率超过法律规定的上限，依法应被认定为无效。
3. 对赌条款的内容具有保底条款性质，违背了等价有偿原则。导致所有合同权益均由投资方享有，而所有责任却均由创始股东和目标公司承担，明显违反了权利义务对等的原则，应属于无效。
4. 触发对赌的条件未成就；或由于投资方的过错原因而导致触发对赌条件，目标公司和创始股东不承担对赌责任。
5. 适用情势变更原则，因不可归责于任何一方的责任，请求法院解除双方签订的投资协议。
6. 对赌约定的投资收益率属于违约金性质，在约定的投资收益率过高的情形下，主张根据《合同法》调低违约金。
本文对当前具有代表性的“对赌条款”案例进行了统计，后续将就司法机关对于“对赌条款”的审判情况进行统计和分析，并进一步解读该类案件的审判思路和审判趋势。