四 从胡祖六秋实基金案看受托人责任司法诉讼实践
（一）基础交易结构
- 违约与侵权的法律路径及其优劣
根据司法诉讼规则，投资者作为原告起诉资管机构，应当选定合适的请求权基础。而在本文所讨论的受托人责任纠纷中，投资人通常会根据自身情况及相关证据主张资管机构承担违约责任或侵权责任，并且，参考私募基金领域的司法纠纷情况，此类案件中合同之诉的占比较大、侵权之诉的占比则较小。[12]
对比上述两种法律路径：
从诉讼策略角度看，侵权之诉的方案项下，原告投资者可以突破合同相对性的束缚，对资管机构实控人等实际侵权方，以及嵌套多层资管产品的资管业务中的共同侵权方等，一次性提起诉讼，扩大法律责任追索及资产保全范围，并扩展同一诉讼程序中法庭调查案件事实的覆盖面。相比之下，合同之诉的方案项下投资者的追索范围与法庭对案件事实的调查范围则相对有限。此外，侵权之诉的法律路径可以跳出合同纠纷管辖规则的限制，在法院管辖上留有选择余地。
从实体法律适用与证据组织角度看，侵权之诉的方案项下，原告投资者需自行举证实际侵权方或共同侵权方的侵权行为成立，并证明其侵权的故意或共同故意，因除资管产品受托人以外的实际侵权人未与投资者建立契约上的约束，更不负有信披义务，原告投资者对其侵权行为及故意的举证难度较大。而合同之诉的方案项下，投资者除可同时根据法律规定及合同约定主张资管机构违约外，还可合理利用知情权、行政信息公开制度、行政举报机制等，扩展获取证据的渠道。 - 对胡祖六秋实基金案的反思
在胡祖六秋实基金案中，原告投资者作为信托计划的投资者，同时请求秋实信托计划的受托人信托公司与投资平台的管理人春华投资对其损失承担赔偿责任。一审判决中，深圳福田法院认定，因原告投资者与被告春华投资间不存在直接的合同关系，故判决驳回其针对春华投资的赔偿诉请，同时判决信托公司就不合理低价处置底层资产的行为向原告承担赔偿责任。而二审法院虽然认定，春华投资严重违反投资者最大利益原则、违反忠实义务，故应当“将所获得利益全部归入信托财产并返还给投资者”，但在具体判项上未作改判调整。
笔者理解，从诉讼策略的角度，因原告投资者与春华投资间不存在直接的合同关系，故合理推测其主张的请求权基础应为信托公司违反其与投资者之间信托合同约定的信义义务，而春华投资因谋划并实施侵权行为而与信托公司承担连带责任。如前所述，如此诉讼方案，有助于实现追索范围的最大化，但也导致同一案件中存在两个不同的请求权基础。
笔者认为，该案判决体现了法律裁判者的思考与纠结：
首先，春华投资作为投资平台（已备案的私募基金）的管理人，从合同相对性角度，其仅对投资平台的委托人负有法定及约定的信义义务，这也是二审法院判定“春华投资在未经委托人的同意、未履行估价程序、以明显低于公允价值的价格主导相关项目退出且从中收取业绩分成费，一系列行为严重违反投资者最大利益原则，违反忠实义务”的原因。
其次，春华投资虽有未尽忠实义务之情形，但春华投资是否对原告投资者负有忠实义务、原告投资者可否跨越多层法律关系穿透式地追索春华投资的一般侵权责任，并无可靠的司法判决先例作为参考，且一般侵权责任的证明本就难度极高，故裁判者选择不在该案判项中确定春华投资的法律责任，而仅在裁判理由中笼统表述称“应当将所获得利益全部归入信托财产并返还给投资者”。实际上，在秋实信托计划很有可能已经终止、清算的前提下，二审法院所谓“信托财产”“投资者”具体指向何主体，仍值得推敲。例如，如春华投资最终将所得利益全部归还于该案原告等投资者的，后者反而可能在有权获得赔偿款项的基础上重复获利。
最后，虽有如上法律技术的难题，但为充分保障投资者实际受偿的权利，该判决充分说理、论证了底层资产在相关时点的合理、公允价值，并以该价值与实际处置价格间的差额为基数，判决由信托公司对原告的投资损失作出赔偿。
（二）投资者举证受托人违反注意义务的难点：资管机构专业自由度与投资者权益保护的价值博弈
与胡祖六秋实基金案中的原告自然人投资者相似，在受托人责任纠纷中，原告投资者为证明资管机构存在不当履职以及该行为与损害结果间的因果关系，通常以损害结果为起点，通过已掌握以及进一步搜集的诸多“碎片化”信息的拼接，对资管机构未妥善履行受托人责任提出挑战。
然而，如前所述，针对受托人责任中的注意义务，除当事人另有明确约定具体行为规范的，受托人所负有的仅是以委托人利益最大化为目的，专业、积极、审慎地开展投资管理活动的开放性义务，且该义务的履行不以达成特定结果为必然的目标。
司法机关判断受托人是否违反注意义务，实际上是从外部第三方的视角，对受托人是否尽到了专业、审慎的行为义务所作出的认定。更重要的是，该种司法判断，实际上触及到了资管业务较之于一般信义关系所特有的价值权衡问题——资管机构的专业自由度与投资者权益保护的博弈。
笔者观察到，在既有司法实践中，人民法院倾向于认为，除非在案证据能够证明，受托人本应采取的其他管理措施相较于实际采取的措施明显更有利于委托人利益，否则如资管机构能够对其商业判断作出合理解释的，则应当尽量尊重其履职行为的专业性。[13]
此外，即便是在专业型投资者向资管机构发出具体指令的情况下，资管机构仍然享有主动履职上的合理自由度。[14]
（三）关联交易事项在受托人责任判定中的敏感性
不同于常规的受托人责任纠纷，胡祖六秋实基金案涉及到关联交易的敏感性，并触及到作为信义义务核心的忠实义务。
如前所述，针对仅在形式上构成关联交易等利益冲突交易行为，法律、行政法规以及级别更低的监管规范，均非采取“一刀切”式的禁止态度，而会以是否正当、公允、是否履行必要决策程序为进一步的判断标准。[15]
本案中，两审法院恰恰是基于对关联交易等利益冲突交易的高度敏感性，敏锐地注意到了某科技公司项目与某基金公司项目中，两项优质底层资产的处置可能存在明显低于市场合理价值的情形，同时春华投资与信托公司均未履行投资者知情同意等前置性的决策机制，方才作出有利于投资者的裁判。
其中，关于某科技公司项目，虽然股权投资收益为4.49亿元，相较于2亿元的股权投资本金已产生盈余一倍有余，但法院注意到，某科技公司项目的股权退出价格显然与市场即时行情以及某科技公司的市场前景有所不符。对春华投资而言，因春华系主体通过多个渠道投资某科技公司，其本应对某科技公司项目的股权合理价值有充分认知；对信托公司而言，其在对某科技公司有较大几率成功IPO有所预期的情况下，亦应对退出价格是否公允有所研判。法院进一步代入受托人的视角，认定继续持有某科技公司股权至完成IPO后从二级市场退出，显然是投资人利益最大化的最优选择。之所以提前以不合理低价退出，法院认为，从事实高度盖然性的角度，系因春华投资与合众集团（交易对手方）存在某种抽屉协议或交易安排并试图侵占投资收益。
针对某基金公司项目，法院认为，在某基金公司业绩快速上涨、市场成交价格日益走高的情况下，该项目股权退出后竟产生1.5亿元的净亏损，明显不具有商业合理性。又因春华投资无法解释个中缘由，从事实高度盖然性的角度，该项目并非真正亏损，而更可能是投资收益通过自我交易被向外输送。
由此观之，两审法院经过审理，不仅认为本案确实存在未履行必要决策机制，商业上明显不合理、定价上明显不公允的关联交易，还同时探查到春华投资侵占投资收益与不当利益输送的行为动机，如前所述，受托人侵占委托财产或擅自对外输送利益的，相应会产生无过错的刚性责任。故而，两审法院进一步认定，即便其站在外部第三方的视角，信托公司在履行注意义务方面也具有严重瑕疵，应就底层资产处置方面的有失审慎、专业的管理行为承担赔偿责任；但针对春华投资应当承担的责任，如前所述，因其与原告投资者间不存在合同关系，故可能是基于法律技术上的障碍等考虑，两审法院最终未在判项中明确其责任。
此外，针对关联交易的公允定价问题，考虑到标的公司均为非上市公司，即时交易价格受多种因素影响，故而法院在裁量判定赔偿责任金额时，也承认其难以对投资价值高低作出评判，而主要借助举证责任的分配规则进行裁量。例如，法院依据二被告共同认可的股权价值以及相关商业习惯，对某基金公司股权的相对合理价格作出酌定；依据退出时点前后的某科技公司C轮融资估值与IPO预发行价格的平均数，对某科技公司股权的相对合理价格作出酌定。笔者认为，法院对于该问题的“保守”，体现出即便是关联交易，受托人仍有一定的专业自由度对交易价格是否公允合理进行自主判断的司法理解。
五 结语
近十余年来，以2018年4月《资管新规》的出台为分界线，我国资管业务的行业政策经历了从监管松绑、鼓励创新、规模井喷的粗放增长阶段，到监管收紧、结构优化、回归本源的监管趋严阶段的周期性变化。
时至今日，金融监管政策方面，适度倾斜保护金融消费者、强化资管业务受托人“募投管退”全方位义务的监管态势愈发严格；而司法审判方面，也通过《全国法院民商事审判工作会议纪要》等明确保护金融消费者、禁止刚性兑付、涉及金融安全的部门规章对合同效力的影响等问题。
在金融监管与司法审判愈发采取协同趋严的态势的宏观背景下，二者将共同推动资管业务受托人信义义务的内含和边界的精细化、丰富化，并对提高资管产品投资者的风险意识以及规范资管机构的展业行为，产生积极的正面效应。
脚注：
[12] 参见北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心：《私募基金纠纷案件裁判指引（2021版）》；上海市高级人民法院课题组：《私募基金纠纷法律适用问题研究》，载《法律适用》2023年第8期。
[13] 在（2019）沪0115民初68308号案（该案同时入选了2020年上海法院金融商事审判十大案例）中，原告投资者向浦东法院提起诉讼，请求资管机构代表其利益，对底层资产交易对手行使诉权并采取诉讼保全措施。在该案庭审过程中，资管机构陈述，在案涉资管计划延期、项目出险后，与交易对手协商并要求追加增信措施的处置措施，相较于直接采取诉讼措施，对全体委托人更为有利；而后续相关诉讼提起后，因追加采取保全措施会另行产生保全费用等诉讼成本，故暂未采取保全措施。浦东法院认可资管机构对其行为动机的解释，并认为“在原告没有提供相反证据予以证明的情形下，被告的上述解释，本院予以尊重。”
[14] 在(2020)粤03民终22461号案中，原告投资者为私募基金，向深圳福田法院起诉，主张其已根据资管合同约定向资管机构发出含有最低价格的减持指令，而资管机构未能实现指定目标，请求资管机构予以赔偿差额损失。该案中，一审法院支持原告诉请，但二审法院作出改判，认定因股票价格瞬息万变，不应以事后的价格走势来介入、评判专业机构专业人士的商业判断，而必须考虑实际执行减持的可操作性，应当对资管机构未在重大利空的市场信号下予以全部减持的履职行为予以尊重。
[15] 例如，《信托法》第28条规定，在信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的前提下，受托人有权就信托财产开展关联交易。又如，《私募投资基金监督管理暂行办法》第24条、《私募投资基金备案须知》第19条明确，私募基金管理人应就关联交易事项履行事前、事中信披义务以及特殊决策机制、回避安排等，证明底层资产估值公允并有效实施关联交易风险控制机制。再如，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第66条规定，证券期货经营机构应当对关联交易认定标准、交易定价方法、交易审批程序进行规范，并履行事先批准及事后告知流程。