证监会认可你的“对赌协议”吗？

在上一篇《国资交易“掌中宝”之国企投资，如何才能“物有所值”》中，我们共同探讨了科学估值对于国企投资所涉及的国有资本保值、增值的重要性，更明确了估值是一个动态博弈调整的过程，影响估值变化的因素众多，一个合适及可行的“估值调整体系”对于投资的“物有所值”是非常必要的。“估值调整体系”在投资实践中多以投资方与被投资方签订“对赌协议”这一方式进行体现。如图示，近年来国企投资因为对赌协议所产生的纠纷案件数量呈现出一个激增的态势，所涉及的标的公司行业类型也较多。


对赌协议的效力一直是司法实务界讨论的热点，从法律规定到最高院的判例再到2019年11月《全国法院民商事审判工作会议纪要》的发布，对赌协议的效力在司法实务界中的认定越来越清晰。但是由于对赌协议中的补偿权、赎回权、拖售权、现金补偿等特殊股东权利条款赋予了投资人强制调整或买卖所持拟上市公司股份的权利，可能直接影响拟上市公司股权结构的稳定性，在资本市场领域对其存在的基础一直争论不休，特别在IPO实践中颇为敏感。
下面我们将结合证券市场监管主体出台的相关文件以及IPO实例就现阶段相关主管单位对对赌协议的监管态度阐述如下。
一、何为对赌协议？
对赌协议产生的最主要原因是投融资双方对公司价值的估量无法达成一致，故而又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司价值估量的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
二、证券监管机构如何看待
拟上市公司存在的对赌协议？
标的公司上市是投资各方均希望达成的最好的投资结果，为了最大程度实现投资价值，在IPO前的多轮投资中都会存在对赌协议。对赌协议能否实现，关乎着大部分投资人的投资利益，大部分投资人也会将标的公司是否“上市”及“上市后的价值”作为触发对赌条件的重要指标。在以往的审核中，监管机构并未对对赌协议有明确处理意见，也出现过很多企业在上市以后出现了对赌协议的纠纷，对公司的稳定性和广大公众投资人利益造成影响。随着2019年证券监管要求的出台，其是否认可对赌协议更是成为了不可回避的问题。
（一）主板、中小板、创业板市场的监管态度
中国证监会作为A股上市审核及监管机关，对于对赌协议的监管要求：
投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
从以上述问答中可以看出，证监会不会因为对赌协议的出现就否定其效力，亦不会简单地因对赌协议的约定可能导致公司控制权变更或与上市挂钩就否定对赌协议的效力。该问答展现出来的证监会的审核理念其实是，只要拟IPO企业的对赌协议符合问答中的四项要求（市场间将这四项要求称为对赌协议的“四项豁免条件”），便不会因此造成企业在境内上市的实质性障碍。
（二）科创板市场的监管态度
上海证券交易所对于科创板上市企业对赌协议的监管要求：
PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制(一般称为对赌协议)情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
综上，上交所对于科创板拟上市公司存在对赌协议的审核理念，基本与证监会保持一致，即保留了“四项豁免条件”，对赌协议的存在并非企业在科创板上市的实质性障碍。
三、实践中拟上市企业的对赌协议是如何处理的？
在了解了上述证券监管部门的审查要求后，我们根据各个板块上市审核平台所公开发布的信息来看，拟上市公司对于存在对赌协议情形的处理方式在实践中大致可分为以下类别。
1.首次递交申报材料前无条件终止对赌条款
如春秋电子、皇马科技在上市前虽与多名投资人签订了对赌条款，但在申报前均与投资人签订补充协议解除了对赌条款，从而满足股权清晰这一上市发行条件，以消除监管机关的顾虑。
2.签署附带对赌协议效力恢复条款的中止协议
为满足拟上市公司申报IPO的要求，投资方同意在拟上市公司申报IPO前中止执行对赌条款，在IPO失败或一定期限内未完成IPO的情况下恢复对赌条款的效力。如铂力特在上市申报前与投资方签署了上市前解除及未上市恢复条款，约定若申请文件未被中国证监会受理、或申请文件被公司撤回、或中止审查超过12个月、或申请被中国证监会终止审查或否决，以及因为其他原因导致铂力特未能上市的，则各方恢复执行对赌协议。
由于此种案例极少，除铂力特、越博动力等极少数附带效力恢复条款的对赌协议顺利通过审核外，大部分签署附带对赌协议效力恢复条款的拟IPO公司，均在后续审核或上会过程中与投资人签署了彻底解除对赌条款的协议，以更快推动上市审核进程。
综上所述，虽然证券市场主管单位关于对赌协议有一定的容忍度，但是结合实践案例来看，由于“四项豁免条件”必须同时满足，而其中的“三、对赌协议不与市值挂钩”，在实践中作为投资人在IPO之前投资，就是因为彼时标的公司的公允价值无法准确计量，故而约定了IPO后的标的公司市值作为标准，并以投资时的企业估值与此标准进行对比，进行交易价格的增减调整，若不与市值挂钩，标的企业的市场公允价值很难计量，从而无法判断投资时的企业估值是否准确；“四、对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”，对赌协议在触发后，会对创始人股东持有公司的股份数量（股份补偿形式）或者个人财富（现金补偿）造成影响，而此种影响究竟是否严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益情形，存在弹性和解释空间，不易把握。
基于上述原因，绝大部分拟上市公司均在首次递交申报材料前或后续审核过程中无条件终止了对赌条款，故拟IPO公司在首次递交申报材料前无条件终止对赌条款的方式仍是现阶段主要的处理方式。
四、新《证券法》实施后，隐瞒对赌协议将受到严厉处罚
在以往的实践中，经常发生投资人为满足IPO申报要求配合签署解除协议，但私下与发行人或控股股东另行签署补充协议约定对赌事项或者隐瞒对赌协议的案例。
针对此种情况，2019年3月1日施行的新《证券法》中规定了较为严厉的处罚措施，即“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事前款违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得百分之十以上一倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足二千万元的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款”。
五、司法裁量权与监管职权的不同
司法机关裁判是出现纠纷以后，才会对合同进行审理，审视“对赌协议”本身，依照《合同法》的裁判原则，在协议约定不存在违反法律、行政法规的强制性规定的情况下，不会轻易认定合同无效，更不会主动介入合同，干涉当事人权利要求其解除合同。
证券监管机构作为证券发行的监管机构，担负着政策执行的职能，对于“对赌协议”是严格收紧的，监管机构可以在协议尚未发生纠纷的情况下，对协议进行审查，由于其没有司法裁量权，故无权利判断合同效力问题，但可以依据其监管职能，要求当事人解除协议。这与司法裁判的视角有着明显的不同。
结语
证券监管机构之所以有这样明确的态度限制“对赌”在拟上市公司的出现，一方面是将未来涉及上市公司控制权诉讼的发生可能性降低，更重要的是推行“供给侧改革”，去扛杆、去除股权投资债权化，增加权益资本，推行其他的风险化解措施，目的就是引导资本的长期投入，投资企业的成长和未来，与优秀的企业共同成长。只有在长期资本的引领和催化下，优秀的高新技术企业才能坚持技术创新的投入，才能为长期资本投入带来高收益，才能形成资本投入与产出良性循环的体制机制。
证监会的监管态度，倒逼投资人在核心高管能力层面、估值分析层面、投资管理能力层面要满足善于价值投资、忠实长期投资、为企业形成权益性资本的要求，更要增强风险意识，做好投资前的风险防控措施，只有这样才能最大程度地降低投资风险，达到资产保值、增值的目的。