合伙投资？你不得不看的交易方式！

上周，小编为大家介绍了建纬（昆明）律师事务所菁晶律师在第八届西部律师发展论坛中的获奖文章，今天，小编继续向大家推送建纬（昆明）律师事务所董杰岚律师在此次论坛中荣获第二名的作品——《是股权投资，还是债权投资？——从PPP角度看有限合伙的投资方式》。
是股权投资，还是债权投资？——从PPP角度看有限合伙的投资方式
作者：董杰岚
【论文摘要】
近年来国家大力推广PPP模式，就目前相关统计数据来看，大部分PPP项目仍未落地，而项目资金不足是阻碍PPP模式发展的一大要素。为此国家也鼓励通过私募基金等多种方式支持PPP项目，本文主要针对PPP模式的现状、有限合伙型私募基金的特点以及有限合伙型私募基金在PPP模式下投资方式的选择等方面进行粗略的分析。
【关键词】
PPP模式； 私募基金 ；有限合伙 ；股权投资。
【正文】
一、PPP模式的现状
从2014年起，政府开始大力推广PPP模式的发展。各级政府都纷纷出台一系列政策措施，两年来全国各地推出的PPP项目数量和投资规模都在直线上升。
根据财政部PPP中心数据，截至2016年3月末，全国PPP综合信息平台项目库入库项目7,721个，总投资87,802.47亿元。以执行阶段项目数与准备、采购、执行等3个阶段项目数总和的比值计，入库项目的落地率为21.7%。[1]
从数据上看，大部分项目落地率远低于预期。造成这个结果的原因，很大程度上是因为PPP项目资金缺口大、投资期限长、投资收益不高、风险分担机制不完备等因素，再加上已成功合作结束的案例较少，使得社会资本与地方政府都还处于摸着石头过河的阶段，各方都不敢贸然推进，总体进展速度不快。
如何解决上述问题，从目前的现状来看，以成熟的模式来解决PPP项目的资金问题，是加快PPP项目推进速度的核心关键。2015年4月，由6部委联合下发的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，国家鼓励特许经营项目采用成立私募基金，引入战略投资者，发行企业债券、项目收益债券等方式拓宽投融资渠道。私募基金作为一种灵活度较高的模式为PPP融资提供了切实可行的渠道。
[1]详见：http://www.cpppc.org/pppyw/3403.jhtml
二、PPP模式对有限合伙型私募基金的需求
中基协正式发布的基金合同指引明确了基金契约型、公司型、合伙型的分类标准,而这三种类型中与PPP模式结合度最高的是有限合伙型私募基金（以下简称“有限合伙基金”）。
1.有限合伙基金的特点
采用有限合伙基金可以有效的避免双重征税，并通过合理的激励及约束措施，保证在所有权和经营权分离的情形下，经营者与所有者利益的一致，促进普通合伙人和有限合伙人的分工与协作，使各自的所长和优势得以充分发挥；此外，有限合伙制的私募股权基金的具有设立门槛低，设立程序简便，内部治理结构精简灵活，决策程序高效，利益分配机制灵活等特点。
2.有限合伙基金能有效满足PPP模式需求
1 满足资金需求量
PPP项目主要为市政工程、交通运输、片区开发等体量较大的项目，对资金的需求十分巨大。有限合伙基金可以通过政府参与作为劣后有限合伙人，撬动其他不同渠道资金，满足大体量的资金需求。
2 风险共担
PPP模式要求建立平等的风险共担机制。企业主要承担投融资、建设、运营和技术风险,政府主要承担国家政策、标准调整变化的宏观风险。有限合伙基金通过优先劣后、退出机制、份额回购承诺等方式完成风险的分层设计，使各不同风险偏好的资金方能够通过一个有限合伙基金完成投资。
3 长周期
根据财政部的规定，政府和社会资本合作期限原则上不低于10年，这就要求融资架构的设计的能够匹配较长的项目周期运作，换言之需要有多种资金的配合。有限合伙基金根据具体项目情况制定合理的投资计划，对各有限合伙人的退出时间提前做好设计，使得基金在满足项目要求的同时也能满足资金方的需求，完成时间的错配。
4 有限的回报率
首先，PPP模式的原则要求能给予社会资本的收益是微利而非暴利，其次，社会资本所能取得的合理回报率不能超过财政承受能力论证结果的上限。最终体现在PPP项目的融资上的要求就是综合融资成本必须在合理范围内。有限合伙基金通过利润分配机制的先后层级满足不同资金方对收益率的诉求，同时解决综合回报率不超过可承受范围。
5 解决项目资本金问题
PPP所涉及的领域大部分都有低成本的政策性贷款的支持，但要获得低成本的政策性资金的前提是必须完成项目资本金的筹集，这就要求这就PPP项目在获取项目低成本开发贷款的同时也能解决项目资本金的问题。有限合伙基金通过股权投资和债权投资结合的方式解决项目资本金不足，撬动其他低成本资金。
6 担保责任与负债率的控制
担保责任和资产负债率是造成PPP项目公司无法取得政策性贷款支持的瓶颈，这就要求PPP项目多渠道融资时必须考虑到总体到平衡，控制好项目公司的负债率与担保责任。有限合伙基金通过股权投资的方式进入项目公司，不增加项目公司负债，同时不需要项目公司提供担保。
三、有限合伙基金对PPP项目的投资方式选择
从大方向来看，有限合伙基金对PPP项目的投资方式无外乎债权投资、股权投资、以及股债结合这三种方式。具体操作中，融资结构应根据融资原则及既有项目的风险特点、收益性、项目实施时间长短、公司目前的资本结构、资本市场行情等因素综合考虑决策。
1.股权投资
（1）进入方式
股权投资是企业购买的其他企业的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他单位。在PPP项目中的股权投资，一般情况下投资对象为PPP项目公司。即有限合伙以新增股东的身份进入项目，将全部投资资金以增加注册资本金的方式注入项目公司或部分进入注册资本，部分进入资本公积。
（2）收益取得方式
在PPP模式下，股权投资收益取得主要途径有：
a.项目公司利润分红
实际情况下，有限合伙向合伙人分配收益一般为按季度或按年度分配，这意味着项目公司每年必须取得能够满足有限合伙的足够的利润，同时还要扣除25%的企业所得税损耗。但在PPP项目在建设期很难产生利润，往往要等到运营期之后，才能通过政府可行性缺口补助、使用者付费、政府付费等方式取得利润。即使取得了收益，加上25%的损耗，很有可能就突破了财政承受能力论证所确定的支付责任上限。因此，项目公司的收益取得的特点使得该方式在PPP项目中较难实现。
b.股权转让收入
对于有限合伙而言，必须在合伙人投资期满前完成从项目公司的退出，股权的转让是有限合伙最终的退出方式，通过转让持有的项目公司股权给社会资本或政府方来完成本金的收回。同时，针对未能通过分红方式取得的收益诉求，在股权溢价中予以体现。这种方式带来的后果是，项目公司必须一次性支付全部的转让价款，对于逐年获取利润的项目公司难以实现。
（3）风险
相较于债权投资，其持有时间不确定，且不关心投资期间资产价格的波动，而更关心投资对象长期的增值性。虽然股权投资的风险高于债权投资，但是其长期收益率将远超债权，对于周期长的PPP项目而言，股权投资通过参与公司管理，更加有力的引导投资项目的成长，具有战略性意义。
2.债权投资
（1）进入方式
有限合伙基金向PPP项目的以债权的形式投资，根据目前政策只能通过委托贷款方式发放。该种方式较股权投资而言更为简便，但弊端也显而易见，直接投资到项目公司会导致其负债率上升。在项目有其它低成本政策性贷款的条件时，导致无法申请项目开发贷款。通过贷款取得的资金，除非明确具有软贷款的属性，否则金融机构不认可其作为项目资本金，不具备撬动开发贷款的作用。所以，除有限合伙基金募集资金足以完成项目的全覆盖的情况，实践中多数情况是采用投资到项目公司的母公司，再通过母公司以股东借款或其它形式投入到项目公司。
（2）收益取得方式
通过委托贷款方式的投资，与传统信贷业务一样通过利息与本金的偿还取得收益。该种方式较利润分红而言，从税收角度看，被投资企业无需支付除利息以外的其它成本，交易所产生的增值税是在有限合伙基金层面承担，所得税也是合伙人最终承担，交易损耗更小。
（3）风险
纯债权投资模式难以实现项目公司的监管，项目公司存在经营风险时，有限合伙基金无法参与到项目公司中予以解决，而只能通过其它措施来降低风险。
3.股债结合的混合性投资
（1）小股大债模式
小股大债模式是指有限合伙基金仅以投资中较少的部分股权投资进入项目公司，大部分资金则通过债权投放。该种模式旨在通过较少的股权投资参与项目的部分管理，起到对项目公司的风险防范，但不会对项目公司的控股地位造成影响。与纯债权投资一样，若需不增加项目公司的负债率问题，则只能将委托贷款投放到项目公司的股东。但通过在项目公司的重大事项的表决权介入，对项目公司的管理的风险控制能力加强。
该模式下固定还息不通过项目公司，而是可以通过其控股股东完成，这种方式适合于控股股东具有偿付能力，而项目公司又在初期不具备收益偿还投资的情形，通过这种方式不增加项目公司的负担。而股权部分的收益则通过债的部分来实现。在最终退出时，可选择不溢价方式转让股权，从而降低交易成本。
（2）大股小债模式
大股小债模式更多是股权投资部分通过名股实债的方式进入，即大部分资金以股权形式进入项目公司注册资本，少量资金以债的形式进入用于支付有限合伙基金的管理费等其它成本。该种模式下又根据实际需要，以两种不同的方式完成架构的设置：
a. 名股实债的方式
通过投资协议明确，在约定投资期限届满或特定收回投资条件达成后，相对方按照预定价格回购有限合伙所持有的股权。回购的条件设置可以是一次性，也可以是按年度分批次回购。投资收益虽然通过股东分红方式取得，但在协议中也明确了是按照约固定利率和时间收取。除上述条件外，满足不参与被投资企业日常生产经营活动、投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权、投资企业不具有选举权和被选举权条件后,根据国家税务总局2013年第41号《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》的规定[1]，在税收上可被认定为债权投资，即按年度向有限合伙支付的收益可以进行税前扣除，即不再有25%企业所得税产生的损耗。
b.有限合伙的份额转让
有限合伙份额转让是指有限合伙基金不通过转让所持有的项目公司股权完成资金和收益的回收，而是在签定投资协议时明确约定由项目公司或其控股股东通过向有限合伙人购买其所持有的有限合伙基金的收益份额直接完成投资及回报的收回。该模式实际上是穿透了有限合伙基金中间人的角色而完成了交易。有限合伙份额通过按期或一次性的方式出让后，最重完成有限合伙人的退出，而有限合伙基金与项目公司之间的股权关系也在此过程中完成了实际控制人的转移。
[1] 详见：http://www.chinatax.gov.cn/n810341/n810755/c1804567/content.html
【结论】
四、关于PPP模式下有限合伙基金的建议
从目前实践中的PPP项目来看，相比起低成本的开发贷款而言，PPP项目最缺乏的是能作为项目资本金的资金。PPP项目对于有限合伙基金采用债权投资、股权投资或混合投资的取舍，应根据融资原则及既有项目的风险特点、收益性、项目实施时间长短、公司目前的资本结构、资本市场行情等因素综合考虑决策，如果项目收益与风险均高，那么适当加大股权融资的比例是适当的，反之则相反处理较为适当。
为此，以下是笔者对目前环境下有限合伙基金投资PPP项目的投资模式几点简单建议：
1.名股实债方式更适用项目公司有稳定现金流的PPP项目，如通过政府付费、可行性缺口补助付费模式取得收益的项目。这类项目的项目公司收入从在运营期是通过财政预算方式取得的，具有稳定的保障。
2.对于使用者付费和绩效评价付费获取收益的项目，项目公司收益具有不确定性，在政府不承担不足义务时，公司自身可能难以获得稳定的现金流。这种情况下采用有限合伙份额转让模式，通过其股东方或关联公司来购买有限合伙份额，更能贴和其需求。
3.债权投资可以作为辅助手段弥补股权投资的灵活性不足。在有限合伙的份额转让这种模式下，因为份额转让是在合伙人和被投资人之间直接完成，有限合伙企业并不能直接取得收益。此时，有限合伙企业自身又存在如有限合伙管理费、合伙企业日常费用收入需求，通过少量债权投资收取的固定回报的方式来解决此类需求，是较为简便的选择，弥补了股权投资的灵活性不足。
4.根据项目实际情况的不同，优先从财政承受能力报告、PPP项目的实施方案、项目公司预期收益、项目的资金实际需求节点来匹配安排有限合伙企业投资方式及架构设计。
五、结语
综上所述，鼓励PPP项目拓宽投融资渠道，引入灵活度较高的有限合伙型私募基金，能更好地满足PPP项目的各项融资需求。有限合伙基金采取何种方式投资具体PPP项目时，则应根据融资原则及既有项目的风险特点、收益性、项目实施时间长短、公司目前的资本结构、资本市场行情等因素综合考虑决策，选择最适合的项目需求的方式完成投资。
参考文献：
［1］ 季广永. 浅析混合性投资业务[J]. 商, 2013(23):121-121.
［2］ 周运考. 股权投资、债权投资、混合投资财税处理比较[N]. 中国税务报, 2013.11.23.
［3］ 孙彬彬 涂波 孙倩倩 周岳 高志刚. 详解PPP模式下的产业投资基金运作[R]. 招商固收研究团队.
［4］ 浅析PPP项目投融资管理及税务策划[EB/OL].[2016-05-15]. http://wenku.baidu.com/link?url=ZhmlKtHOjiXRQQCK0m7ja1cj5EiNho2GqmPBKJvGNhWlv32mLiQFYfhuPmZZgO_TWYimD6wB5lrvqaMuXExN6SsuAhX2pXjOPeGouicApOG
［5］ 肖树伟 余慧华. PPP项目股东协议内容设计若干法律问题初探[EB/OL].[2016-05-15]. http://www.acla.org.cn/html/lvshiwushi/20160312/24707.html