市场化银行债转股业务中的要点问题

引言：
2016年9月22日，国务院正式发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，翘首以盼的市场化银行债转股实施方案得以落地。与之相关的操作指引、具体政策、管理办法等相继出台。市场化银行债转股以降低企业杠杆率为目标，坚持市场化、法治化的原则，而市场化是其突出特征。
关于债转股，是指债权人将其对债务人享有的债权，转化为对债务人或其它关联企业的股权的一种处置方式，主要包括（1）债权人以其对债务人的债权转为对债务人的投资进而增加债务人的注册资本，及（2）债权人以其对债务人的债权与债务人以自有合法的财产共同出资设立新公司或共同对一家公司增资。
为便于下文讨论，本文中债权指货币形式的合同之债，股权指有限责任公司的股权或者股份有限公司的股份，市场化债转股指上述债转股的第（1）种情形。
一、主要政策法规
1、2016年9月22日，国务院颁发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发〔2016〕54号，下称“54号文”），动员各类社会资本参与市场化债转股，推动市场化债转股扩量提质，并就债转股对象、实施方式、实施机构等给出意见。
2、2016年12月19日，国家发改委制定《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改办财金〔2016〕2735号），明确市场化银行债权转股权专项债券的发行条件，以及定期信息披露等工作要求。
3、2017年4月7日，中国银监会发布《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》（银监发〔2017〕4号），银行业金融机构应按照市场化、法治化原则，与相关市场主体自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，确保银行债权洁净转让、真实出售，有效实现风险隔离，严防道德风险。
4、2017年5月4日，中国保监会发布《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号），支持保险资金发起设立债转股实施机构，开展市场化债转股业务，支持保险资产管理机构开展不良资产处置等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金等。
5、2017年7月15日，国家发改委发布《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金〔2017〕1238号），强调充分发挥政府出资产业投资基金在市场化债转股中的积极作用，支持现有政府出资产业投资基金或新设政府出资市场化债转股专项基金参与市场化债转股项目。
6、2018年1月19日，国家发改委联合一行三会以及国资委、财政部颁发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号，下称“152号文”），鼓励以收债转股模式开展市场化债转股，就市场化债转股工作中遇到的具体问题给予明确意见。
7、2018年6月29日，中国银保监会颁发《金融资产投资公司管理办法（试行）》（中国银行保险监督管理委员会2018年第4号），鼓励通过收债转股的形式实施债转股，强调债转股必须严格遵循洁净转让和真实出售原则，实现资产和风险的真实完全转移，严防利益冲突和利益输送。
8、2018年11月13日，国家发改委联合一行两会以及财政部颁发《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（发改办财金〔2018〕1442号），鼓励保险公司、私募股权投资基金等各类机构依法依规积极参与市场化法治化债转股。
二、主要交易模式
根据152号文等文件的规定，市场化银行债转股的交易模式主要包括收债转股模式、发股还债模式、股债结合模式、优先股模式以及专项债券模式等，如下：
1、收债转股模式（鼓励）
债转股实施机构（包括金融资产管理公司、金融资产投资公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、私募股权投资基金、信托公司/证券公司/基金管理公司等发行的资产管理产品等，下称“实施机构”）先收购银行对债转股公司的债权，作为债权人的银行退出，实施机构再将债权转为股权的形式实施债转股，债权收购价格、企业增资的估值定价由实施机构和银行、债转股公司按市场化原则自主协商确定。
2、发股还债模式（规范）
实施机构对债转股公司进行增资扩股，并在增资款项到位后由债转股公司及时向银行偿还约定的具体债务。发股还债模式是目前市场化银行债转股的主流交易模式（参见李健：《市场化债转股的运作模式、实施困境与改革路径研究》，载《金融监管研究》，2018年第7期）。
3、股债结合模式（允许）
综合考虑债转股公司的债权组成、资产负债率等因素，实施机构设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，有条件、分阶段实现转股。
4、优先股模式（允许）
允许上市公司、非上市公众公司通过向实施机构发行优先股募集资金偿还债务，以及以试点方式由实施机构将所持非上市非公众股份公司的债权转为对非上市非公众股份公司的优先股。其中，对于拟实施债转优先股的非上市非公众股份公司市场化债转股项目，实施机构须事先向积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室（下称“联席会议办公室”）报送方案，经同意后以试点方式开展。
5、专项债券模式（允许）
国有资本投资运营公司、地方资产管理公司等实施机构作为发行人在联席会议办公室备案项目信息后向国家发改委申报以公开或非公开方式发行债转股专项债券，所募集的资金主要用于银行债权转股权项目，原则上应以转股股权作为质押担保，并优先以股权市场化退出收益作为偿债资金来源。
三、债转股后产生的变化
因为债权与股权属于完全不同性质的财产性法律权利，在债权转为股权后，权利人的身份、享有的标的、权利实现方式、权利实现顺序、权利转让程序、风险和收益等均发生了变化，主要如下：
1、身份不同，相比于债权人身份，成为公司股东后，实施机构可以行使股东权利，包括参与公司的治理和重大经营决策、通过股东（大）会选择管理者等管理权利，而债权人一般不参与公司的经营管理。
2、标的不同，债权人持有的为债权，并对其投入的资金享有追索权，而股东持有的为股权，投入的资金成为公司的财产，股东对此无追索权，但可在满足条件时获得股东分红、公司清算时就清偿公司债务后的剩余财产按照股东的出资比例获得分配。
3、权利实现方式不同，债权主要通过债务清偿、转让等方式实现退出，股权主要通过分红、协议转让（包括回购）、减资、剩余财产分配、企业上市等方式实现退出。
4、权利实现顺序不同，债权人的债权不受制于公司是否盈利，在清偿顺序上优先于股权，而股东获得股东分红需要在弥补亏损和提取公积金后方可进行分配，安排定向减资则需要在通知全部债权人且向债权人清偿债务或增加担保（如债权人提出要求）之后推进，或者剩余财产分配则需要在公司清算时清偿公司债务之后仍有余额的方可进行。
5、权利转让程序不同，通常债权人可对其债权进行自由转让，除非根据合同性质不得转让、当事人约定或法律法规规定转让限制，而股东对外转让股权时，有限责任公司则受制于其他股东的过半数同意以及优先购买权行使（但章程另有规定的除外），股份有限公司的股份可以依法对外转让，但上市公司、非上市非公众股份公司的股份转让受制于《中华人民共和国公司法》（2018年修订，下称“《公司法》”）、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（2013年修订）、《非上市公众公司监督管理办法》（2013年修订）等法律法规中有关禁售期等转让限制的规定，非上市非公众股份公司亦可在其章程中就公司股份转让做出限制性规定。
6、风险收益不同，债权人根据约定的债权本金、利率、期限等回收本金并收取利息，而股东将承担更高且不确定的公司经营风险，未来所获收益亦不确定
四、债股转过程中的注意事项
债转股，包括债权的消灭和股权的产生两重法律关系，分别在不同的当事人之间设立、变更或终止某种法律关系。在整个债转股过程中，根据笔者以往的项目经验，有如下事项提醒项目参与方注意：
1、尽职调查的必要性
针对债权，建议对所有存续的债权的合法性、有效性、有无瑕疵、金额、违约情况（包括交叉违约）、担保情况等提前核查确认；针对股权，建议对债转股公司整体开展法律、财务、资产等方面的尽职调查，整体评估公司价值和投资风险。根据尽职调查的情况，来综合考虑债转股交易结构的设计，包括但不限于拟转股的债权范围、过渡期安排、公司治理结构调整、投资退出安排等。
2、可转换为股权的债权
《公司法》第二十七条规定，可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。而54号文和152号文明确，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。
所以，拟转化为股权的债权应当是可以货币估价、金额确定且可依法对外转让的银行贷款类债权及其他被允许的债权（包括正常类、关注类、不良类贷款），且该等债权真实、合法且有效。
3、债权评估
《公司法》第二十七条规定，对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》（2014年修订）第九条规定，出资人以非货币财产出资，未依法评估作价，公司、其他股东或者公司债权人请求认定出资人未履行出资义务的，人民法院应当委托具有合法资格的评估机构对该财产评估作价。
所以，对于拟转股的债权，建议委托外部有合法资质的评估机构进行评估并出具相应的评估报告，以确定拟转股的债权的公允价值（平价或折价）。并且，在复杂交易结构下，为保证出资真实、有效，在实施机构入股后可委托外部有合法资质的审计机构进行验资并出具相应的验资报告，以免出现出资不实的问题。
4、股权评估
实施机构对债转股公司进行增资，建议委托外部有合法资质的评估机构对债转股公司进行评估并出具相应的评估报告，以确定实施机构所获得的认购价格（平价或溢价）以及相应的股权比例。
但，如涉及国资监管，则该等股权价格受制于国资监管部门的核准/备案，国有上市公司转股价格允许参考股票二级市场交易价格，国有非上市公司转股价格允许参考竞争性市场报价或其他公允价格，以免出现国有资产流失。
5、股东资格的特定要求
如果法律法规对于债转股公司的股东资格有特定要求的，则实施机构需要核实是否符合该等股东资格要求。
6、担保消灭
债转股之后，为原有债权提供的担保措施、增信措施或其它类担保措施将随着债权的消灭而消灭。关于与担保灭失相关的担保协议终止或担保登记（如涉及）的解除，建议做好时间衔接并在转股完成后操作。如仅有部分债权转股，则针对剩余的债权做好书面确认，并对担保协议及担保登记（如涉及）进行主债权、担保范围等事项变更。
尽管如此，为了未来股权可以顺利退出，可以考虑在交易文件中增加股权转让、股权回购、上市对赌、业绩对赌、分红条件及比例、最优惠条款等特殊权利条款。
7、是否构成重大资产重组
如债股转方案涉及对上市公司子公司进行增资扩股，根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2016修订）第十二、十五条规定，需要判断是否构成上市公司重大资产重组，如构成，则需要履行相应的重组程序，特别是证监会的核准程序。
8、豁免进场交易安排
如债转股公司为国有及国有控股企业、国有实际控制企业，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）第四十六条规定，企业债权转为股权经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资。
但是如果是现金增资入股偿还债务，是否仍能够采取非公开协议方式？笔者认为，从实质来看仍应视为债权转为股权的一种情形，可由国家出资企业审议豁免进场交易。
9、审批决策
债转股事项牵涉较多的行政审批，包括但不限于金融监管部门、国资监管部门的相关审批程序，此外可能还需要考虑到发改委、证监会、联席会议办公室、行业主管部门的相关审批程序。
同时，债转股公司的股东（大）会需要就注册资本增加事项进行审议表决，并签署债转股协议、修改公司章程等。债转股协议，建议由债权人、债务人、债转股公司、债转股公司的股东共同签署。
五、结语
根据国家发改委公布的最新数据，截至2019年1月15日，市场化债转股签约金额超过2万亿，但落地金额仅超过6千亿，落地率为30%左右。因此，要达成兼顾各方利益的债转股方案并付诸执行并非易事，从前期尽职调查、评估定价，到交易结构设计、交易文件起草，再到落地执行等环节都将涉及各利益相关方的博弈，需要各方切实拿出诚意、充分自主协商，抓大放小，按照有利于改善企业经营状况及提高竞争力、有利于维护银行及实施机构正当权益及业务发展的原则推进债转股，避免处理方案流于形式。