对赌协议履行僵局的成因与破局之道——摘自《2025年度对赌纠纷司法裁判白皮书》

司法实践中，基于《公司法》资本维持原则以及《九民纪要》第五条规定的减资前置程序的刚性要求，法院普遍会因目标公司未完成减资程序而驳回投资方要求目标公司回购股权的诉请。因此，减资程序在现实中已经异化为目标公司牵制投资人的博弈工具，形成“效力获肯而履行不能”的困局，即所谓“对赌协议履行僵局”。
为破解僵局、降低风险，投资方常与目标公司及其股东间事先约定减资配合义务、扩大回购义务主体范围。然而，此类约定面临裁判分歧，其核心争议在于如何平衡契约严守与公司自治原则，裁判理念的差异最终导致裁判结果大相径庭。
基于此司法现状，我们将从案例入手，结合学理观点剖析减资程序对回购义务的刚性制约，厘清股东事先承诺配合减资、扩大回购义务主体等约定在裁判中的效力边界。
一、司法裁判观点
（一）公司不作为加之减资程序不可诉系陷入僵局之原因
在投资方要求目标公司履行回购义务的案件中，各地法院基本上均以减资程序未履行完毕为由，不予支持投资方诉请。以入库案例(2021)鲁民终647号案为例，投资方某某投资公司要求目标公司某某纸业公司履行回购义务，山东省高级人民法院认为司法对可履行性的审查不能局限于契约，还应依据公司法的规定进行补充。减资程序未履行完毕，回购之诉不具有正当性；在减资程序完毕后可另行主张。只有通过减资程序，公司债权人利益得到了保护之后，原告作为投资方要求公司回购股权的诉讼请求才具有正当性。
而在(2020)最高法民终223号案中，最高人民法院明确表示“公司减资属于公司内部自治事项，公司法规定了经股东会决议后公司减资应履行的程序，强制公司减资也违背公司法关于公司自治的立法精神。原审法院认为司法不宜直接干预公司自治事项，不支持海胶公司（即投资方）关于办理减资手续的诉请，亦无不当。”
（二）约定创始股东负有促成减资之义务或对股权回购承担担保责任，从而破解僵局
面对减资前置的司法导向，投资方在诉请目标公司履行回购义务的同时也要求其承担违约责任，其目的是试图利用不同的请求权基础以实现类似的诉讼目标。一类法院着重考察投资方是否积极督促并推动减资程序，如其有能力但未予积极行使，则减免目标公司的违约责任。如(2021)湘民终960号案中，湖南省高级人民法院不仅没有支持投资方要求目标公司承担违约责任的诉请，还认为投资方对于目标公司的不作为负有举证责任。另一类法院的理由则更为简单直接，认为各方在协议的履行过程中，对己方能否履行相应的义务应有合理预期并如实履行，既然目标公司已经就其履行回购义务有所承诺就应当承担未能履行的违约责任。代表性案例如(2021)京民终495号案，对于目标公司所承担的违约责任范围，北京市高级人民法院以对赌协议明确约定的违约金数额为标准进行计算。
此外，在对赌实务中，投资方为降低投资风险，会在对赌协议中约定由原始股东等对目标公司的回购义务承担连带责任。司法实践对此存在裁判分歧：持反对观点的法院以目标公司不能履行股权回购义务为由，否定投资方要求作为担保人的股东承担责任的主张，如(2020)最高法民申2957号案中，最高人民法院基本裁判逻辑为《民法典》第七百零一条规定的保证人抗辩权。而更多的法院注意到了此种裁判观点忽视了目标公司回购股权义务存在履行不能时，投资方所行使的股权回购权实则股权转让，并不受减资程序的限制。特别是上海市第二中级人民法院(2023)沪02民终12817号案系入库案例，确定了保证人应承担保证责任的裁判要旨，更因系入库案例而被广泛引用。该案中，法院区分了回购义务与担保责任的效力评价与实现标准，认为目标公司回购股权条款合法有效的，基于主合同有效，第三方提供连带保证的从合同亦有效。在目标公司拒绝回购或不具备回购条件，导致回购义务一时履行不能时，保证人应当承担保证责任。而对于保证人在回购股权后能否向公司追偿，该案例明确不当然可以向目标公司追偿，仍应符合目标公司先行减资等前置程序要求，以防范规避抽逃出资等限制性规定的情形。
二、吴见观点
（一）僵局产生的深层原因系资本拘束与债权人利益保护，在对赌语境下，应重新审视并进行场景区分
1.对赌之债不完全等同于违反资本拘束原则的典型行为。其一，从对赌协议缔结到履行的全过程来看，目标公司基于融资需求、投资方基于投资战略而缔结对赌协议，约定业绩目标与股权回购条件，达成一致后投资方向目标公司注资，目标公司资本与资产得以增长并具备更优良的运营状态和更有竞争力的市场前景。虽然目标公司在后续经营中因触发股权回购情形而需履行回购义务，但该义务之履行系基于合同约定，具有契约严守的依据，而非公司法禁止的公司将资本非法返还股东的典型情形。其二，即便目标公司回购股权并退还融资资金，也只是将公司资本结构恢复到融资之前的状态，与资本维持原则所禁止的股东抽逃出资等行为具有本质区别，更不能因此就认为降低了公司的偿债能力而损害债权人利益。
2.在裁判中借鉴偿债能力测试进行公司清偿能力审查的可能性。美国偿债能力测试方法成熟且清晰，但在实际运用时，法官的司法裁判逐渐让位于公司董事会的商业判断，从而令其适用预期变得更为复杂。且该方法运用之复杂性会导致处理问题的成本提高，并会产生与我国现阶段法律环境水土不服的问题。据此，直接照搬该方法绝非良策，根据我国法律背景和司法现状“量体裁衣”应为首选。
3.引入第三方鉴定/专家辅助人有望成为当前解决法官裁判压力的有效路径。无论采取何种评估公司偿债能力的方案，都需要法官面对大量专业又抽象的数据，无疑对法官的专业素质提出更高的要求，也会增加我国司法审判成本。鉴于当前背景，在审查程序中适度引入专业的第三方机构提供鉴定意见，或作为一方当事人的专家辅助人，不失为一条值得探索的可行路径。尽管此举不可避免地会带来一定程度的司法成本上升，但因其既能有效分担审判人员的工作负荷，避免其负担过重，又能切实保障审判过程的专业性与裁决结果的合理性，同时显著提升整体审判效率，综合效益远超过单纯的成本考量。
（二）破解僵局的方法上，约定股东负有促成减资的义务以推进减资程序或通过违约责任予以救济更具现实操作性
鉴于司法实践对目标公司的违约责任认定不一，实践中投资方通过在对赌协议中明确股东配合完成减资程序从而确保减资程序的顺利完成，或即便未能完成也可以据此主张股东的违约责任。此类协议安排，从主体上来说，避免了回购义务主体与违约责任承担主体的同一性而导致法院仅审查回购义务不成就而默认违约情形不存在的情况；从约定内容来看，列明需要配合完成的减资各项具体操作、每一环节的时间节点等，将股东启动减资程序之义务履行时间锁定在投资方提出回购请求的确定期限内，更有利于帮助法官判断违约情形、避免举证责任的不当分配。而《公司法》第二百二十四条新增了以等比例减资为原则、定向减资为例外的制度规则，如公司不按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，需要法律的另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定。在此要求下，投资方请求目标公司回购股权如想不受阻碍，可以在与目标公司合作磋商之时，将促成减资之义务方涵盖公司全体股东，以期公司相关全部主体得以一致配合从而实现股权回购之目的。
（三）目标公司因减资程序未完成而不可履行债务是否足以构成股东承担保证责任的抗辩，涉及股东作为保证人的抗辩权与追偿权的进一步探讨
1.股东作为保证人的抗辩权：有观点认为，如法院机械、僵化地适用担保合同的从属性原则，投资方依据担保合同要求第三方在目标公司“不能履行合同义务时”承担回购责任的正当诉求将落空，担保人得以规避其自愿承诺的担保责任，整个担保机制的设计初衷和风险缓释功能被完全架空，严重损害了交易的可预期性和投资方的合法权益。但我们认为：保证合同具有从属性。从金融实务来看，哪份保证合同不是当事人精心设计的融资前提条件呢？为什么其他场景中的保证合同因其从属性可行使的抗辩权，在对赌场景中就必然不能行使呢？交易的可预期性和投资方的合法权益可以凌驾于其他法律之上吗？
2.股东作为保证人的追偿权：《民法典》第七百条规定，“保证人承担保证责任后，除当事人另有约定外，有权在其承担保证责任的范围内向债务人追偿，享有债权人对债务人的权利，但是不得损害债权人的利益。”这是基于保证责任的补充性而赋予保证人权利。但是，如入库案例的观点：“保证人在回购股权后不当然可以向目标公司追偿，仍应符合目标公司先行减资等前置程序要求，以防范规避抽逃出资等限制性规定的情形。”这就相当于将投资人的风险完全转移至股东承担，股东在主债务人不具备履行条件时要承担保证责任，但股东的追偿权却受限于主债务人对债务的不可履行。法理何在呢？
我们因此提请投资人注意：在此情形下的连带保证责任承诺，应明示为公司因减资程序而不能履行回购义务时，股东应依据《民法典》第五百二十四条之规定，加入债务并替代履行。股东明示放弃公司作为主债务人履行不能的程序抗辩，明示不以追偿权将受到公司减资程序的限制而提出抗辩。
三、结语
对赌协议的履行僵局，本质是资本理性与契约自由的现代性碰撞。司法实践显示，僵局成因绝非简单的条款设计缺陷，而是根植于组织法规制与合同法自治的规范冲突、静态资本维持与动态风险定价的价值张力之中。破解之道，在于构建刚柔并济的规则适配系统。而当对赌从“射幸游戏”进阶为“风险治理装置”，其法律使命已然超越个案救济。它既是检验商事裁判智慧的试金石，更是推动公司法制进化的催化剂。唯有在规则与市场的对话中持续调适，投资方与目标公司方能真正蜕变为助推经济创新的共生体。