减资程序于对赌回购履行的障碍

前言
对赌通常包含投资人与股东的对赌以及与目标公司的对赌。在投资人与目标公司对赌的场景中，目标公司履行股权回购义务时往往必须以完成《公司法》规定的法定减资程序为前提。
本文不讨论投资人与股东的对赌，仅探讨在投资人与目标公司对赌的场景中，减资程序对于目标公司回购股权的障碍，并提出相应建议。
一、对赌协议的效力及履行前提
不同于投资人与股东之间对赌协议的有效性始终被司法认可，我国司法实践对投资人与目标公司之间对赌协议的效力认定，经历了从否定到肯定的演变。
在号称“对赌第一案”的2012年“海富案”中，最高人民法院确立了“投资人与目标公司对赌无效、与目标公司之股东对赌有效”的观点，主要考量是若投资人因对赌协议而可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害目标公司及目标公司债权人的利益。
2019年出台的最高法《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）认可了投资人与目标公司之间的对赌协议原则上的有效性，并提出，完成减资程序是目标公司回购股权的前提条件，若目标公司未完成减资程序，则投资人要求目标公司回购股权的请求不会被法院支持。这一精神在2025年9月《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》中亦得以确认并延续。
至此，我国《公司法》的立法精神以及《九民纪要》的司法指引，均认可投资人与目标公司之间对赌协议原则上的有效性，并明确或间接确认完成法定减资程序是目标公司回购股权的前提。
然而，投资人经常面临减资决议难以达成、债权人对减资的异议难以克服、强制减资或回购的诉请难以得到支持等诸多问题，使得法定减资程序成为目标公司回购股权的障碍。
二、减资程序完成的困境
（一）减资决议难以达成
减资程序的第一步是要形成有效的股东会减资决议。根据《公司法》第66条规定，有限公司股东会作出减资决议须经代表三分之二以上表决权的股东通过。在目标公司回购股权的情形下，减资决议的通过比例要求更为严苛：投资人要求目标公司回购其自身股权，实质上构成仅针对该投资人退出，而其他股东出资额不变的“定向减资”；《公司法》第224条在2023年的修订中，要求这种非同比例的减资应当取得目标公司全体股东的一致同意。
在实践中，减资决议的三分之二绝对多数表决权已较难达成；在对赌失败、目标公司经营未达预期时，目标公司的其他股东更难以一致同意投资人先行退出，导致减资程序在第一步就陷入僵局。
（二）债权人对减资的异议难以克服
即便减资决议达成，根据《公司法》第224条之规定，目标公司应当将减资事宜通知债权人或进行公告，债权人有权要求目标公司清偿债务或者提供相应的担保。
在对赌失败的情形下，目标公司往往经营状况不佳，难以满足债权人清偿债务或提供相应担保的主张，导致减资程序无法依法完成，或导致目标公司被认定为违法减资，在这种情况下，投资人反而可能被要求退回收到的资金，并对目标公司承担赔偿责任。
（三）强制减资或回购的诉请难以得到支持
在目标公司因股东不愿或其他客观不能的原因而无法完成减资程序时，投资人亦难以寻求法院救济。首先，法院对于投资人请求目标公司减资的诉请一般不予支持，认为尚无法律规定可以强制公司减资且认为减资属于公司内部自治事项；其次，法院对于未完成减资程序而直接要求目标公司回购的诉请亦倾向于不予支持，认为减资是履行回购的先决条件。
尽管在部分仲裁案件中仲裁庭会裁决支持目标公司履行回购义务而无需先行减资，但是，在诉讼案件中，当目标公司无法完成减资程序时，因法院审慎保守的态度，投资人请求法院判决目标公司减资、请求法院判决目标公司继续履行回购义务的请求往往不会被支持。
综上，即便回购条款被触发，投资人亦因目标公司减资决议难以达成、债权人对减资的异议难以克服、强制减资或回购的诉请难以得到支持等诸多问题，面临目标公司无法完成减资程序而未能回购股权，致使投资款无法及时回收的困境。
三、保障减资回购可履行的建议
（一）优先选择与目标公司的股东签订对赌协议
投资人可优先选择与目标公司的股东签订对赌协议，由目标公司的股东成为回购义务人，直接绕开《公司法》关于目标公司回购自身股权的严格限制以及资本维持原则的约束，当回购条件触发时，投资人向股东个人主张债权，便无需以公司减资为前提。
（二）优先约定商事仲裁作为争议解决方式
有别于法院判决，在仲裁实践中，一部分仲裁庭在处理目标公司对赌回购股权类纠纷时，更侧重于当事人意思自治，基于合同约定直接裁决目标公司履行回购义务，而不将减资程序的完成作为裁决的前置条件。因此，投资人可考虑优先约定商事仲裁作为对赌协议的争议解决方式。
（三）增加保证人
若与目标公司对赌，投资人可以同步要求其他第三人，如实际控制人、其他股东等为目标公司的回购义务承担连带保证责任。若目标公司因未完成减资程序而无法履行回购义务，则投资人可以直接主张保证人承担相应保证责任，以减少投资人损失。
综上，投资人可以考虑优先选择与目标公司的股东签订对赌协议并由目标公司的股东成为回购义务人、优先约定商事仲裁作为争议解决方式，以及增加保证人等途径，突破因目标公司无法完成减资程序完成而未能回购股权的困境。