私募基金投资者索赔是否需以清算为前提的司法裁判规则评析——基于近30则典型案例的实证研究（下）

私募基金领域，行业的快速发展伴随投资风险的显性化，投资者与管理人的纠纷中，投资者损失认定是否必须以基金清算为前提，长期存在裁判分歧。本文通过解析最高法及京沪等地近30则代表性案例，聚焦实务举措，窥见法院在审理中并未采取“一刀切”的裁判模式，而是围绕基金财产特性、管理人义务履行及投资者权益保护等进行裁判，呈现出鲜明的实践逻辑与价值平衡思路。
二、以例外路径突破清算限制，兼顾保障投资者利益
当清算程序沦为管理人规避责任的工具，管理人存在重大过错或损失已客观确定时，法院也可能突破“清算前置”的一般规则，支持投资者的索赔请求，例外路径可归纳为以下几类：
（一）管理人违反法定义务，存在重大过错
私募基金领域，适当性义务、信息披露义务、勤勉尽责义务等属于管理人应严格遵守并充分履行的法定义务。如管理人在履责过程中仅系轻微违反相关义务，一般仍遵循清算前置的规则，但管理人严重违反相关义务可能导致赔偿责任独立于清算结果。如（2021）沪74民终422号、（2020）沪74民终91号、（2022）京74民终458号、（2023）京74民终394号、（2023）鲁民终163号、（2020）粤03民终27204号等案例均明确因管理人违反法定义务（适当性义务、勤勉尽责义务等）导致投资者发生损失，存在明显过错，应对投资者损失承担赔偿责任。其中，（2020）粤03民终27204号直接指出“违反适当性义务应承担相应赔偿责任的情况下，涉案基金是否完成清算和分配，并不影响本案的实体处理”，（2023）鲁民终163号亦明确“卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失”。
（二）管理人怠于清算，且明显无可分配财产
若管理人故意拖延清算或清算长时间停滞，在无证据证明存在可清算资产的情况下，法院为防止投资者权益“空转”，可能直接认定损失已客观发生。如（2021）沪74民终422号（参考性案例）认为投资产品到期后投资者损失的确定一般应以清算为前提，但管理人长期未履行清算义务且无证据证明尚存在可清算资产的，可合理认定投资者损失已客观产生；（2021）沪74民终1113号（系列案件）指明“基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据”，基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可资清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性；（2024）沪74民终681号同样明确在向底层资产追索中，相关诉讼、仲裁已经结案、终本，故根据基金清算实际进展，可以认定损失客观发生。
（三）底层资产灭失或权益已无实现可能
当基金资产被恶意挪用、不合理处置，或底层资产已丧失价值，清算已无实际意义，法院可能突破清算前置认定损失。如（2021）沪74民终1113号（系列案件）认定投资者损失的依据中包括“案涉基金资产已被案外人恶意挪用”“案涉基金未依照基金投资目的取得底层标的股权”，进而认为“合同约定的案涉基金权益无实现可能”；（2022）京执复114号强调“基于案涉基金（进而其份额持有人）‘已经丧失际华集团6702299股的所有权益’的事实认定，在此情形下，当然不存在对案涉基金进行清算的可能和必要”。
（四）合同约定替代清算机制
实务中还存在以合同约定替代清算机制，进而确认管理人承担责任的情况。如（2022）沪74民终94号指出“双方已在《份额转让协议之补充协议》中约定自管理人全部完成款项支付义务之日起，取代投资者在案涉基金完成清算后的全部权益，可见案涉协议已约定了明确的履行路径”，强调受让方支付对价即承继清算权益，无需再等待形式清算程序。
此外，在基金尚未完成清算，法院认定管理人承担赔偿责任后，实务中往往认为管理人将由此承继投资者的基金权利，若后续基金在清算过程中获得清偿，在赔偿范围内的基金权利应由管理人获得。如（2022）京执复114号指出“取得赔偿请求权的前提是丧失对案涉基金原先享有的权利”；（2021）沪74民终1113号（系列案件）强调“投资者之后在基金清算过程中获得的清偿部分，应当在管理人的赔偿金额中予以扣除”；（2022）京民申4895号亦明确“管理人向投资者承担赔偿责任后，投资者在案涉基金后续清算中享有的权利，在赔偿金额范围内由管理人继受，并无不当”。
司法案例：不以清算为前提




突破清算前置规则的例外裁判路径，是司法在恪守法律原则基础上，对投资者权益进行倾斜保护的重要制度补位。面对管理人滥用清算程序规避责任、长期怠于履行清算义务导致投资者权益悬空，或是基金底层资产完全灭失、管理人违反适当性义务与勤勉尽责义务等核心法定义务的特殊情形，司法摒弃了“唯清算论”的机械裁判思路，通过综合审查损失是否客观发生、清算是否具备现实可行性、管理人过错程度与因果关系等核心要素，审慎划定了例外规则的适用边界。这一裁判逻辑，既破解了投资者因清算停滞陷入维权僵局的实务困境，也通过“管理人承担赔偿责任后，在赔偿范围内继受投资者对应基金权利”的配套规则，杜绝了投资者重复受偿的风险，实现了对管理人违规行为的否定性评价与对投资者合法权益的实质救济，在刚性法律规则与个案实质正义之间找到了精准的平衡点。
结语
私募基金投资者索赔中清算前置规则的司法适用，始终围绕基金财产独立性原则展开，将清算作为损失认定与索赔主张的一般前提，既是对《证券投资基金法》立法精神的践行，也契合基金财产共有属性与合同约定的清算分配逻辑，有效避免司法不当干预基金正常运营秩序，维护金融市场的基本交易规则。而司法实践中突破清算前置的例外路径，并非对一般规则的否定，而是基于实质正义的价值考量，在管理人存在重大过错、怠于履行清算义务、基金底层资产灭失无清算必要或合同约定替代清算机制等情形下，对投资者合法权益的倾斜保护，破解了清算程序被滥用、投资者权益长期“空转”的实务困境，实现了法律规则与实践需求的有机衔接。
整体而言，法院对私募基金投资者索赔是否以清算为前提的裁判，并未采取 “一刀切” 模式，而是在基金财产独立性、市场交易秩序与投资者权益保护之间寻求动态平衡。这一裁判逻辑，既尊重了私募基金的行业特性与法律规定，又体现了司法对金融纠纷的精细化审理思路。在私募基金行业不断发展、纠纷类型日趋复杂的背景下，该裁判规则仍将保持弹性发展，一方面以清算前置筑牢基金运营的法律基础，另一方面通过例外情形的精准适用实现个案正义，为私募基金领域的纠纷解决提供清晰的司法指引，推动行业在合规框架下健康发展，同时为金融消费者权益保护构建更完善的司法屏障。