引言
在当今中国资本市场，股权投资活动日益频繁，作为连接投资者与融资方核心利益的创新金融工具，“对赌协议”（VAM）已成为私募股权与风险投资交易中的标准配置。对赌协议本质上是一种附条件的股权交易安排，其核心功能在于通过设定未来不确定事件（通常是目标公司的业绩表现或上市进程）的实现与否，来调整交易双方的估值与权利义务，从而缓解因信息不对称导致的估值分歧，平衡投融资双方的风险与收益。它既是投资者保障自身投资安全、实现预期回报的重要风控手段，也是激励融资方及管理层勤勉尽责、实现经营目标的有效机制。
然而，对赌协议自诞生以来，其法律效力的认定在我国司法实践中经历了一段曲折的演变过程。从最初因被认为可能违反“同股同权”“禁止抽逃出资”等公司法基本原则而面临被认定为无效的风险，到“海富案”树立的区分交易对手的裁判思路，再到最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254 号，简称“《九民纪要》”）第五条的“一锤定音”，司法裁判规则逐步从“严苛管制”走向“尊重契约自由，但严守法律底线”。《九民纪要》明确区分了“协议效力”与“协议履行”两个层面，确立了与股东对赌有效、与公司对赌在不违反法律法规强制性规定及不损害公司和债权人利益的前提下亦属有效的基本裁判逻辑。这一里程碑式的规定，极大地稳定了市场预期，促进了投融资活动的健康发展。
尽管裁判规则日趋明朗，但在复杂多变的商业实践中，对赌协议的条款设计依然充满挑战。投资者如何在合法合规的框架内，构建一套既能充分保护自身利益，又具备高度可执行性的投资者保护条款体系，成为交易成功的关键。本文旨在结合最新的法律规定、司法实践以及《中华人民共和国公司法》（2023 年修订）的新发展，系统梳理对赌协议法律效力的认定标准，并在此基础上，深入探讨投资者保护条款的核心设计策略与实务操作建议，以期为市场参与者提供兼具学术严谨性与实务操作性的指引。
一、对赌协议法律效力的司法实践演变与规则确立
对赌协议在中国的司法审查历程，是法律界与商业界持续博弈、规则不断清晰化的过程。其效力认定的演变，集中体现了我国司法系统在鼓励投资、尊重当事人意思自治与维护资本市场基本秩序、保护债权人利益之间的平衡考量。
（一）早期的司法探索：“海富案”的标杆意义与局限
在《九民纪要》出台之前，司法界对于对赌协议的效力并无统一标准，各地法院的判决结果差异较大。其中，最高人民法院于 2012 年再审的“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”（即“海富案”），是早期最具标志性的案件。该案的核心争议在于，投资方海富公司与目标公司世恒公司及其原股东迪亚公司、陆波签订的对赌协议中，关于世恒公司在业绩不达标时对海富公司进行现金补偿的约定是否有效。
最高法院最终确立了区分交易对手的裁判思路：
投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他法定无效情形，应认定有效并支持实际履行。
投资方与目标公司订立的“对赌协议”，约定目标公司在业绩不达标时对投资方承担现金补偿义务，该约定使投资方可以取得相对固定的收益，脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应认定无效。
“海富案”的判决，首次在最高司法层面为对赌协议的效力审查提供了明确指引，即“与股东赌有效，与公司赌无效”。这一规则在当时起到了统一裁判尺度、规范市场行为的积极作用。然而，其“一刀切”地否定与公司对赌的效力，也存在一定局限性。它未能充分考虑到公司作为独立法人，亦有权在不违反法律强制性规定的前提下，自主决定其商业安排。这种处理方式在一定程度上限制了交易的灵活性，并可能导致股东通过“空手套白狼”的方式规避自身责任，未能完全平衡各方利益。
（二）《九民纪要》的“里程碑”：区分效力与履行
随着市场实践的深入发展，“海富案”的裁判逻辑逐渐难以适应复杂的商业需求。在此背景下，《九民纪要》第五条关于对赌协议的规定应运而生，实现了裁判规则的重大突破。其核心思想在于将“协议效力”与“协议履行”两个阶段进行区分，并对与公司对赌的效力采取了更为开放和务实的态度。
《九民纪要》第五条指出：
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其履行请求。
这一规定具有里程碑意义：
- 承认与公司对赌协议的效力
只要协议内容不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，其本身是有效的。这体现了对当事人意思自治原则的充分尊重。 - 审查履行的合法性
将审查重点后置于履行阶段。当投资方请求目标公司履行现金补偿或股权回购义务时，法院需要审查履行行为是否会违反《公司法》关于利润分配、股份回购或减资的强制性规定。例如，现金补偿必须来源于公司可供分配的利润，否则构成抽逃出资；股权回购必须履行法定的减资程序，以保护债权人利益。
通过“效力”与“履行”的区分，《九民纪要》在鼓励投资自由与维护资本维持原则之间找到了更优的平衡点，既肯定了对赌协议作为商业工具的合法性，又为其履行划定了明确的法律红线，使得裁判规则更为精细化和体系化。
（三）《公司法》新发展：与新法衔接的考量
2023 年修订的新《公司法》对公司的资本制度、治理结构等方面进行了重大调整，这些变化将对对赌协议的履行产生深远影响。例如，新法为股份有限公司引入了授权资本制，允许公司章程授权董事会在一定期限内发行新股，这可能为股权补偿型对赌的履行提供便利。同时，新《公司法》第二百二十四条对减资程序进行了完善，允许通过报纸或国家企业信用信息公示系统公告，这在客观上降低了目标公司履行股权回购义务的程序性成本。
此外，新法强化了股东的出资责任和董事的忠实、勤勉义务。在对赌协议履行不能时，若涉及股东出资不实或董事决策失当，相关责任主体的法律风险将显著增加。因此，在设计和履行对赌协议时，必须充分考量新《公司法》的规定，确保所有操作均在新的法律框架下合规进行，避免因违反新法规定而引发争议。
二、对赌协议效力认定的核心要件与类型化分析
基于《九民纪要》确立的裁判框架，对赌协议的效力认定需根据交易对手方的不同进行类型化分析。其核心在于审查协议内容是否触及法律、行政法规的效力性强制性规定，以及在履行层面是否与《公司法》的资本制度相冲突。
（一）投资方与股东/实控人对赌：原则有效
投资方与目标公司的股东或实际控制人（以下统称“股东”）签订的对赌协议，是实践中最常见且法律风险最低的模式。此类协议的法律关系发生在平等的民事主体之间，其约定的现金补偿或股权转让义务，本质上是股东以其自有财产（现金或其持有的目标公司股权）为目标公司的未来表现提供的一种担保。
根据《民法典》关于合同效力的规定，只要协议是双方真实意思表示，且不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，不违背公序良俗，就应当被认定为有效。司法实践普遍认为，此类对赌协议属于商事合同范畴，体现了当事人的意思自治，法律没有理由予以干预。因此，除非存在欺诈、胁迫等合同无效或可撤销的情形，投资方与股东之间的对赌协议原则上均为有效，法院对于投资方要求股东履行补偿或回购义务的诉请，通常会予以支持。
（二）投资方与目标公司对赌：附条件的有效
投资方直接与目标公司对赌，是法律关系最为复杂的类型。虽然《九民纪要》承认了此类协议在合同层面的效力，但其履行受到了《公司法》资本维持原则的严格约束。 - 现金补偿型对赌
当投资方要求目标公司支付现金补偿时，该支付行为在法律性质上被视为对股东的利润分配。根据《公司法》的规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。因此，目标公司只能以其在弥补亏损、提取法定公积金后的“税后可分配利润”为限，向投资方支付补偿款。如果公司没有利润，或者利润不足以支付补偿款，则该履行请求将因违反《公司法》关于利润分配的强制性规定而无法得到法院支持。此时，投资方不能要求公司动用资本公积金甚至注册资本进行补偿，否则构成抽逃出资。 - 股权回购型对赌
当投资方要求目标公司回购其持有的股权时，该行为在法律上被视为公司减少注册资本。根据《公司法》的规定，公司减资必须履行严格的法定程序，包括编制资产负债表及财产清单、通知债权人、进行公告等，以保障债权人的利益。只有在履行了前述减资程序后，公司才能合法地回购并注销投资方的股权。如果目标公司未履行或无法完成减资程序，则投资方要求其回购股权的请求将无法实现。新《公司法》虽然简化了减资程序，但其保护债权人的立法精神并未改变，程序合规性依然是履行的前提。
因此，与公司对赌的“附条件的有效”，其“条件”就在于履行时必须符合《公司法》的强制性规定，否则投资方的权利将落空。
（三）混合型对赌及“抽屉协议”的效力穿透
实践中，为了增加履约保障，投资方往往会设计混合型对赌，即同时与目标公司及其股东签订对赌协议，并约定由股东对公司的履行义务承担连带保证责任。这种安排下，即使公司因缺乏可分配利润或未能完成减资程序而无法履行，投资方仍可向股东主张权利，从而构成一道有效的风险隔离墙。
另一种值得关注的情形是“抽屉协议”。为了应对 IPO 审查中关于股权清晰、稳定的要求，部分投融资双方会签署两套协议：一套是提交监管机构审查的“阳光协议”，不包含对赌条款；另一套则是私下持有的“抽屉协议”，约定了真实的对赌安排。对于此类协议的效力，司法实践倾向于进行穿透审查。在不涉及公共利益和监管强制要求的情形下，如内容不违反法律强制性规定，法院倾向认可其合同效力。但需注意，在 IPO 等受强监管场景中，未披露的对赌安排可能因违反信息披露义务、损害公众投资者利益而被认定为无效，并触发行政乃至刑事责任。因此，采用“抽屉协议”存在巨大的法律风险和商业风险。
三、投资者保护条款的核心设计策略
在对赌协议的法律框架和效力边界日益清晰的背景下，投资者的关注点更多地转向如何通过精细化的条款设计，来构建一个周密、可执行的权利保护体系。一个设计优良的对赌协议，不仅能在风险发生时提供有效救济，更能通过明确的预期引导，促进各方合作共赢。
（一）估值调整条款：实现方式与触发条件设计
估值调整是 VAM 的核心，其关键在于触发条件和调整方式的设定。 - 触发条件的设计
触发条件应清晰、客观、可量化，避免模糊不清的描述。常见的触发条件包括：
• 业绩指标：如净利润、营业收入、增长率等。应明确会计准则（如是否扣除非经常性损益）、审计机构以及未达标的计算方式。
• 上市进程：如未能在约定时间内提交 IPO 申请、获得受理或成功挂牌。应明确“成功上市”的具体标准（如交易所、板块、发行价等）。
• 关键人物条款：如创始人或核心技术人员离职、违反竞业限制等。
• 重大不利变化条款：约定在发生对公司经营产生重大负面影响的事件时，投资方有权启动估值调整。 - 调整方式的设计
• 现金补偿：计算公式应简洁明确，例如：补偿金额=（承诺净利润 - 实际净利润）×投资方持股比例×市盈率倍数。为保证可执行性，应将股东/实控人列为首要或连带补偿义务人。
• 股权补偿：约定由原股东无偿或以名义价格向投资方转让一部分股权。计算公式通常为：应补偿股权比例=（1-实际业绩/承诺业绩）×投资方投资后的股权比例。此方式不涉及公司财产，执行相对简单。
（二）股权回购条款：履行顺位与程序保障
股权回购是投资者实现退出的终极保障，其条款设计必须高度关注可执行性。 - 明确回购义务人及顺位
最理想的结构是约定由股东/实控人承担第一顺位的回购义务。若将目标公司也列为回购义务人，则应明确其回购义务的履行前提是“在符合届时有效的法律法规关于公司回购股份的强制性规定的前提下”。同时，必须约定当公司无法履行时，由股东/实控人承担无条件的、差额补足的或独立的收购义务。 - 设定清晰的回购价格计算公式
回购价格通常为“投资本金 + 合理固定回报（如年化 8%—15% 的利息）”，减去已获得的股息或现金补偿。公式应明确计息基数、利率、起止日期，避免争议。 - 程序性保障条款
为防止义务人消极不作为，应设计详细的程序性条款，例如：
• 配合义务：约定当触发公司回购时，股东/实控人有义务召集股东会、通过减资决议、配合办理通知债权人及工商变更登记等一切必要手续。
• 违约责任：将不履行上述配合义务的行为明确约定为违约，并设定高额的违约金，以此作为倒逼其履约的有效手段。
• 律师函与仲裁/诉讼的衔接：约定在触发回购条件后，投资方发出书面回购通知，若义务人在规定期限内未予回应或履行，投资方即有权提起仲裁或诉讼。
（三）治理权与信息权保障条款
除了财务补偿和退出机制，过程中的监督与控制同样重要。这些条款旨在确保投资者能够及时了解公司经营状况，并在重大事项上拥有话语权，从而提前预警和控制风险。 - 董事会席位与一票否决权
投资方通常会要求在目标公司董事会中占有至少一个席位，以便参与公司重大决策。同时，应在公司章程或股东协议中明确约定投资方委派的董事对特定重大事项享有一票否决权，这些事项通常包括：
• 修改公司章程；
• 公司合并、分立、解散、清算或变更主营业务；
• 对外提供大额担保、进行重大资产处置或对外投资；
• 向股东或关联方提供借款；
• 批准超出预算范围的重大资本性支出。 - 知情权与检查权
应约定公司有义务定期（如每月或每季度）向投资方提供财务报表、经营数据等信息。投资方有权随时查阅公司会计账簿、合同等文件，并可委派审计师进行专项审计，费用由公司承担。这有助于投资者及时发现经营异常，防止财务造假。 - 反稀释条款
为防止后续融资或股权激励稀释投资方股权价值，应约定在后续融资的估值低于本轮融资估值时，投资方的股权比例将根据加权平均等方式进行调整，以保护其投资成本。
结语
对赌协议作为现代股权投资中不可或缺的风险管理工具，其法律效力的认定在我国已经从模糊走向清晰。以《九民纪要》为分水岭，司法实践确立了尊重当事人意思自治、区分效力与履行、严守《公司法》资本制度底线的基本原则。这一规则体系的建立，为投融资双方构建稳定、可预期的商业合作关系奠定了坚实的法律基础。
对于投资者而言，法律框架的明确化意味着风险防范的重心从事前对“协议是否有效”的担忧，转向事中和事后对“协议如何有效履行”的精细化设计。一份成功的对赌协议，不仅需要对法律规定有深刻的理解，更需要对商业风险有精准的预判。通过设置清晰客观的触发条件、构建多层次的履约保障机制，以及强化公司治理和信息监控权，投资者可以在最大程度上将纸面权利转化为实际利益。
展望未来，随着新《公司法》的实施以及资本市场的持续发展，对赌协议的实践将呈现出更多新的形态与挑战。市场参与者必须保持对法律动态的高度敏感，不断优化交易结构与条款设计，在合法合规的轨道上，实现投资价值与企业成长的共赢。