风萧萧兮易水寒：再论红筹架构的规制逻辑与现实处境

【摘要】近期，境外发行上市领域的一大支柱——红筹架构，可谓是遭遇了风声鹤唳、四面楚歌的境况。消息缘起一则流传业界的网络截图，内容大意为中国证监会要求某企业拆除红筹架构后再提交备案材料。众说纷坛之下，主流观点偏向认为中国证监会已经转变审核尺度，开始对境内企业间接境外上市持更为审慎、严格的态度。霎时，如何拆除红筹架构的文章“蜂拥而出”、“红筹架构已死”的流言亦甚嚣尘上。
从统计数据来看，中国证监会定期公布的备案通知书之中，自2026年以来，确实是只有2家间接境外上市企业（即群核科技和大搜车）取得了备案通知书，其余均为直接境外上市企业（即H股IPO）。从过往的审核实例来看，结合网络流传的指导意见，境外上市搭建红筹架构转眼之间成为了下下之策。但红筹架构是否彻底被扫入历史的垃圾堆里，仍需打个问号。本文将从红筹架构的诞生演变、规制逻辑、现实处境出发，再论红筹架构是否有必要搭建、以及如何搭建。
讨论问题前需先正本清源，本文所指红筹架构，对应的是《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及相关指引（以下简称“境外上市备案新规”）之间接境外上市企业的架构，包括股权控制架构和协议控制架构（即“VIE架构”）。鉴于“大红筹”架构几近销声匿迹，本文不再区分大小红筹，均以红筹架构论之。
一、红筹架构的诞生演变
以古为镜，可以知兴替。当下对于红筹架构存废之争的辩论，还需回溯红筹架构是如何诞生、演变发展的。普遍认为，华晨汽车于1992年在美国纽约股票交易所上市所采取的架构，是红筹架构境外上市第一例。彼时，中国大陆尚处于改革开放初期，百废而待兴，并无法律法规可规制境外上市行为。也正是在华晨汽车上市不久后，国务院才发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，明确要求“选择若干企业到海外公开发行股票和上市，必须在证券委统一安排下进行，并经证券委审批，各地方、各部门不得自行其是”。随后出台的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》《关于境外投资者并购境内企业的规定》以及《证券法》等法律法规及部门规章，都在不同程度上试图规制红筹架构的运用，但却架不住互联网时代浪潮来袭，以及中国加入世界贸易组织等多重因素的影响，终究还是选择放开民营企业赴美上市、拥抱外资的窗口。
正是因为如此特殊的时代背景，红筹架构在2000年初演变出了更为高阶的形态，即前文所提及的协议控制架构，代表案例就是新浪、网易、搜狐等等互联网企业。VIE架构的诞生，将红筹架构引入了更深的水域，问题导向了外商投资、外汇管制、税款缴纳、投资者保护和国家安全等多重领域。总言之，在那个万物竞发的时代，红筹架构的诞生是必然的，其演变发展是监管机构在权衡利弊之后的艰难抉择，让部分企业“曲线救国”，在特定容许的合理范围内尽可能地利用好外资，以加快推动中国的现代化建设。
二、红筹架构的规制逻辑
不可否认，红筹架构的创设为无数中小企业点燃了资本市场的明灯，也使得曾经许多不受境内投资机构或监管机关待见的新经济企业在境外的证券交易所斩获了傲人成绩。但另一方面，无规矩则不成方圆。由于红筹架构企业长期游离在境内监管视野之外，境外发行上市制度又以注册披露规则为核心（即不要求企业完全合规），实践中出现了不少损失国家利益和群众权益的事件。某网约车出行平台企业抢跑上市就是典型案例之一，是推动境外上市备案新规出台的直接诱因。其漠视境内网络安全审查的要求，一昧迎合境外资本需求，最终迎来了监管重罚。此外，某咖啡企业的财务造假案，也是境外上市备案新规点名批评的案例。更有甚者，还利用了红筹架构的优势，通过架构重组的方式，将境内资产权益辗转腾挪至境外。近期闹得沸沸扬扬的发改委撤销Meta收购Manus案，亦是异曲同工。
如果说前述案例还不够鲜明，我们从中国证监会定期公布的境外发行上市备案补充材料要求之中，也能窥探到红筹架构搭建过程中常见的违法违规重点，包括境外搭建离岸架构和返程投资涉及的外汇登记、境外投资、外商投资、税费缴纳层面。展开而言：（1）外汇登记是指《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文登记”）以及《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（“7号文登记”）；（2）境外投资是指《企业境外投资管理办法》《境外投资管理办法》《境内机构境外直接投资外汇管理规定》等规定项下的企业境外投资ODI登记；（3）外商投资是指《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“十号文”）及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》项下的审批、许可；（4）税费缴纳则指向企业在境内架构重组过程中，重组方就股权转让、注册资本变更所需缴纳的所得税。
除了架构搭建过程违规之外，过往多数红筹企业“带病上市”的情况，也引起了中国证监会的重视。有一法律谚语云，任何人不得从违法行为中获利，企业亦是如此。违规运营、肆意妄为的企业不能比辛辛苦苦、兢兢业业的企业更容易获利。中国证监会自然不会越俎代庖，颠覆境外证券监管机构以注册披露制为底色的上市制度，其仅仅是要求企业遵守合规底线。例如，中国证监会就曾要求某企业说明“报告期内你公司是否存在强迫交易、制售假劣药品、虚假宣传等侵害消费者合法权益的违法违规行为”，以及“你公司矿场距离最近的居民聚居区笔架村仅400米，请补充说明你公司采取何种措施，避免矿山建设和生产对周边居民的生命健康造成损害。”拳拳之心，可见一斑。
从放任红筹架构企业野蛮生长，到如今面面俱到地审查拟上市企业的质地（涵盖了业务资质证照情况、股本变更情况、社保公积金缴纳情况等等），中国证监会对境外上市企业的管控，也侧面反映了我国迈向了更为精细化的经济发展阶段。以经济增长为单一考核指标的时代已经过去，如何更平稳地向前发展是当下企业和政府都关注的重点，也是如今规制红筹架构企业的本质逻辑。
三、红筹架构的现实处境
事实上，对于红筹架构企业的治理从来都是境内外双线并行，早于2023年中国证监会颁布的境外上市备案新规，美国公众公司会计监督委员会（“PCAOB”）对中概股审计底稿的检查要求已经给所有中概股上了一课。近期，纳斯达克证券交易所对于中概股上市门槛提高的提议，以及中美两个国家之间不断加剧的竞争态势及动荡局面，使得大部分企业彻底放弃了赴美上市的念想，同时也是为了避免潜在的制裁和退市风险。随着南向资金不断涌入香港，香港资本市场的昔日荣光正逐渐焕发，部分人士认为“非必要不赴美上市”已成定局。如果赴美上市沦为劣后选项，港股IPO又可用H股架构上市，那红筹架构似无存续之必要。但私以为，红筹架构仍有其存在价值。
第一个原因是出于外商投资层面的考量，亦牵涉VIE架构的风险利害关系。从大搜车和群核科技可以看出，两家企业由于经营增值电信业务（该业务属于外商投资限制领域），无法采用直接上市架构，于是间接上市架构便成了无奈的选项。换言之，对于从事外资限制或禁止领域业务的企业，如果计划境外发行上市，仍无法避免搭建红筹架构。值得注意的是，近期出台的增值电信业务和独资医院领域等对外扩大试点政策，已经进一步松动了该要点的根基。但无论如何，仅就目前而言，从全国范围而言，外商投资企业若欲持有相关资质牌照，仍困难重重。
第二个原因是出于境外融资需求的考量，其自始至终都应是红筹架构的逻辑起点。鉴于境内的外汇管制政策尚未松绑，加之外资对于中国投资环境天然的不信任感，一家开曼公司确实比一家中国境内企业更容易取得外资的青睐。例如前文提及的大搜车，其股东不乏春华资本、华平投资、红杉中国等顶级美元基金。以及，上一家取得境外发行上市备案通知书的赴美上市企业——龙电华鑫，其第二大股东也是韩国的SK集团。面对广阔的全球市场，如果一家境内企业能通过红筹架构的方式，吸纳真实外资以反哺境内运营实体的发展，监管机关自然是乐见其成。
行业特殊限制与境外融资需求是红筹架构存在之必要性，但并非任意带有这两个标签的红筹企业都能顺利取得中国证监会下发的备案通知书，企业还需要满足若干要求，包括达到一定规模的财务指标、确保合法合规的搭建流程、经营业务亦需要遵守基本底线。搭建过程和业务经营的合规要求，此处不再赘述。至于财务指标的要求，则是基于纳斯达克证券交易所拟议提高上市门槛的新规，结合近期两家取得备案通知书的赴美上市企业的财务数据，所观察得出。
四、余论
风萧萧兮易水寒，尽管目前的监管形势趋严，但对于计划赴美上市或者拟搭建红筹架构的企业而言，仍应理性剖析政策背后的逻辑和企业自身的境地，若能完成前文所提及的若干要求，具备搭建红筹架构的必要性，且合规搭建了红筹架构，那剩下的事情都只是水到渠成。不难看出，近期仍有不少以间接境外上市企业递交了备案材料，且以生物医药和餐饮零售领域的企业为主（如比格餐饮、极物思维、嘉因生物、泰励生物等等）。境外上市从来都不是一片坦途，走到最后的企业，都需要在创立伊始就拥抱真实的财务数据、合规压力和监管环境，以壮士扼腕般的勇气而坚定不移地向前奋进，如此方能终见曙光。