香港联交所收紧借壳上市的监管

引言：
2016年6月3日，香港联合交易所有限公司（“联交所”）刊发指引信（GL68-13A，“指引信”），就首次公开招股（“上市”）审批及申请人是否适合上市发出进一步指引。该指引信聚焦于“壳股公司”，并提醒保荐人应确保其在提交上市申请时已知悉所有与判断该类公司是否适合上市有关的重要事宜。为了从源头上减少“壳股”的存在，遏制市场投机买卖行为，联交所有意收紧对上述领域的监管。本文就指引信和相关规定，对主要法律问题进行简要分析。
一、反收购行动简介及相关案例分析
1何为反收购行动?
根据香港联合交易所有限公司证券上市规则（“《上市规则》”）第14.06(6)条，反收购行动广义上指上市发行人的某项资产收购（或某连串资产收购），而有关收购按联交所的意见具有达致把拟收购的资产上市的意图，同时亦构成规避联交所《上市规则》中有关新上市申请人要求的一种方法。
《上市规则》在第14.06(6)(a)和(b)条中列出了两种特定的反收购行动的明确测试，包括：涉及上市发行人的控制权变动的收购以及在上市发行人的控制权转手后的24个月内，向取得控制权的人士进行非常重大的收购事项。《上市规则》中的相关条款也对具体的计算规则进行了详尽阐释。
2被认定为反收购行动的后果是什么？
未能通过明确测试的非常重大的收购事项均被视为反收购行动，上市发行人因此需要遵循有关新上市申请人的程序。除非联交所认为规避新上市规定并未构成重大关注问题，否则联交所不会批准给予豁免：例如当非常重大的收购事项与发行人的主要业务有密切关联（如业务扩张），获得豁免的可能性较大。若发行人为上市壳股公司，将不太可能获得豁免。
3反收购行动的案例分析
(1) 上市决策 LD59-2013: 成功获得豁免的申请
在上市决策LD59-2013中，主要从事开发及销售电子博彩系统的C公司，拟向X先生（C公司的执行董事及主要股东）收购海外市场的专利权。该收购事项属一项C公司的关联交易。C公司的收购对价包括现金及配发对价股份。这项收购后，X先生将持有C公司经扩大的股本30％以上，他将根据《公司收购、合并及股份回购守则》（“《收购守则》”）申请清洗豁免，致使无须提出全面收购建议。由于该收购属一项非常重大的收购事项，将导致上市发行人的控制权发生变动，因此该收购属一项《上市规则》第14.06(6)(a)条所述的反收购行动。
C公司申请豁免遵守《上市规则》第14.06(6)(a)条的规定，因为C公司收购该专利权是为了将其现有的博彩业务扩展至海外市场。C公司现有业务已有很大的营运规模并有盈利，这项收购并不比C公司的规模显著性的重大。此外，C公司表示会将其收购通函的披露资料加强至上市招股书的水平。该通函亦会涵盖甲公司对该专利权进行尽职审查的详情及该专利权的估值报告。
决策
根据《上市规则》第14.06(6)(a)条，联交所认为该专利权的收购事项为反收购行动。然而，联交所认同该专利权与C公司现有的主要业务有关联，并没有规避《上市条例》的疑虑。联交所同意豁免“C公司”遵守《上市规则》第14.06(6)(a)条。该收购事项被界定为一项非常重大的收购事项及关联交易。
(2) 上市决策LD58-2013 – 未能获得豁免的申请
若发行人为上市壳股公司，未能通过明确测试的交易不太可能获得豁免。在上市决策LD58-2013中, 收购方（“甲公司”）未能获得豁免遵守《上市规则》第14.06(6)条。甲公司是一家停牌的公司，因未能维持《上市规则》第13.24条规定的资产值及营业额，已停止大部分业务营运。甲公司拟收购目标公司（作为复牌建议的一部分），向目标公司的股东（“卖方”）发行对价股份，故此卖方将持有甲公司的已发行股本逾90%，并成为其控股股东。卖方拟于甲公司复牌前减持其所持有甲公司的股份，以符合公众持股量规定。
该收购事项属一项导致上市发行人甲公司的控制权出现变动的非常重大的收购事项，未能通过明确测试，属于《上市规则》第14.06(6)(a)条所述的反收购行动。引述上市决策LD95-1，甲公司要求联交所考虑不要把该收购事项视为一项反收购行动，理由是甲公司认为目标公司可符合《上市规则》第8.05条中有关新上市申请人的营业纪录规定。
然而，联交所拒绝授予豁免，因为：
1、该收购事项属于《上市规则》第14.06(6)(a)条的明确测试范围内；
2、甲公司属一间上市空壳股公司。收购事项显示卖方试图通过将其业务（即目标公司）注入甲公司而将有关业务上市；
3、本个案有别于甲公司所引述“上市决策LD95-1”的情况。在该个案中，取得有关上市发行人控制权的投资者并无向发行人注入资产。
二、联交所对反收购行动的态度及指引信的背景
1反收购行动作为借壳上市之途径
历史上，反收购行动是通过借壳上市实现于证券交易所上市的另一个选择。在典型的反收购行动中，公司（“被收购方”）将确定目标上市公司，目标上市公司随后将收购被收购方或另一家公司或被收购方的其他资产，并发行股份（普通或优先股）及/或可换股债券作为对价。最终导致被收购方获得上市公司的控股权。上述结构不需要接受显著的监管审阅，也毋须遵守市场要求。
因这种方法被用以规避《上市规则》中关于新上市申请人的要求，联交所对此监管严谨，并于2004年首次将特定的反收购行动规则归入《主板上市规则》。此前，联交所已经废止了为了上市，将没有适当营业记录的非上市资产注入上市空壳中，同时引起控制权的变动之做法。
2指引信的背景
为了从源头上减少反向收购，联交所本次的指引信加大对壳股公司的上市监管力度。联交所留意到，有多家新上市发行人的控股股东在上市后监管禁售期结束不久即沽出或逐渐减持其权益。此现象的其中一个原因在于上市地位所带来的价值，而非发展业务的真正需要。联交所认为这类公司会引发投机买卖，损害投资大众的利益。
三、指引信内容分析
1壳股公司的七大特点
联交所检视了2012年至2014年所有在主板及创业板新上市的公司以及部分在2015年新上市的公司，并在指引信第1.4条列出了“壳股公司”的七大特征：
1、低市值；
2、仅勉强符合上市资格规定；
3、集资额与上市开支不合比例（即上市所得款项绝大部分用作支付上市开支）；
4、仅有贸易业务且客户高度集中；
5、绝大部分资产为流动资产的“轻资产”模式；
6、与母公司的业务划分过于表面：申请人的业务只是按地区、产品组合或不同开发阶段等刻意从母公司业务划分出来；及／或
7、在上市申请之前阶段几乎没有或无外来资金。
值得注意的是，指引信还指出，壳股公司的特点并无特定的明确测试界线，而是会考虑每个个案的事实及情况。上述第1.4条所列的七大特点并不完全详尽，每项特点的相对轻重也会因申请人及行业而异，或可能会随时间而变。
2上市合适性的四方面说明
联交所将对满足上述特点的公司加强审查，并预期申请人及保荐人提交以下方面的详尽分析以证明申请人适合上市。
(1) 所得款项用途 — 联交所预期申请人会披露具体的所得款项用途，而有关用途应符合申请人过往及未来的业务战略及行业趋势，并解释上市的商业理据。联交所不接受一般性描述，如(a)使用上市所得款项提升声誉及品牌知名度；(b)留待他日进行收购（而未能提供收购目标名称及特定甄选标准），及／或(c)增加人手以备扩充等等；
(2) 未来目标及战略 — 联交所预期申请人提交全面的分析以证明其就业务营运及增长有详细的策略计划；
(3) 溢利及收益增长 — 若申请人(a)曾出现溢利及收益的增长下跌或偏低；及／或(b)将在上市后录得溢利及收益的增长下跌或偏低，应提交全面的分析以证明申请人的业务能够持续发展；及
(4) 潜在夕阳行业 — 若申请人处于潜在夕阳行业或其业内市场前景下滑，申请人须能证明其业务可行性，及其有能力与资源调整其业务以响应市场需求的转变。申请人亦应证明业务的回报值得公司付出上市的费用。
四、结语
综上，目前联交所对“借壳上市”持有更加谨慎的态度，这无疑会影响壳股公司的上市成本，但监管部门对炒壳活动的监管力度还有待进一步明确。我们将密切关注香港借壳上市的相关法律和实践动向及发展，为广大客户继续提供最新信息。