反思中国式对赌

“对赌”亦称“估值调整机制”（Value Adjustment Mechanism，简称VAM），常以对赌协议或投资协议中的对赌条款形式出现。无论形式如何，对赌的设计和实施都围绕着对公司价值的评估和检验，因此标准的对赌体现为，投资方与融资方就被投公司在一定期间内必须达至的最低业绩指标进行约定：如果指标达成，投资人基于其投资权益的增值向融资方支付现金/股权形式的奖励，反之，投资人有权就其损失向融资人要求现金/股权补偿，或退出被投公司。
中国市场中，“对赌”常出现于PE/VC融资交易及并购交易中，中国法院、仲裁机构及行业监管机构对对赌的态度也在业界引起了广泛讨论。本文将从四个问题出发，尝试解构“对赌”。
一、对赌与购股价格调整机制的不同
对赌往往被认为是舶来品，但有趣的是，笔者进行大量的文献查询和网络检索后并未查询到有关海外对赌制度的研究成果或交易案例，而Singapore Management University的张巍教授在其发表的文章《硅谷无对赌》中亦表达了相似的结论。
基于目前研究，笔者认为中国市场上的对赌与境外市场上并购交易中常见的购股价格调整机制（Purchase Price Adjustment）相似，但又存在明显区别。
购股价格调整机制是指并购交易的买卖双方约定根据影响购股价格的因素（例如，运营资本）的实时变化情况，在交割时调整购股价格的商业安排。采用该机制的目的在于，在一项并购交易中，从买卖双方确定收购价格到买方支付价款完成交割，可能经历较长的时间跨度，在此期间，公司的经营情况、财务数据都发生了一系列的变化，买卖双方可能希望在交割时据此对收购价格做相应调整，以反映被收购公司的真正价值。对赌与购股价格调整机制类似却不相同，我们通过这两种机制的核心要素的对比来说明两者的不同：

通过对比以上要素可以看出，对赌多用于公司融资的情形，此时投资款付给公司而非股东，但为了防止公司在交割后业绩停滞或发生不利变化，或为了约束大股东在交割后更好地经营和管理公司，对赌指标的考察及对大股东的奖惩设置在交割后进行。对赌机制下，投资人不仅可能实现调整投资成本以保障收益的目的，还可以借由该机制要求大股东“接盘”，从而提前退出公司。而购股价格调整机制则更多用于并购的情形，此时收购方将购股价款支付给公司的股东，因买卖双方最关心购股价格，调整机制通常在交割日执行。购股价格调整机制下，收购方通过交易取得的股权比例不变。
二、对赌的中国特色
相对于“舶来品”这个说法，笔者更倾向于对赌是结合海外商业实践经验，基于中国投资市场的需要而在中国本土自发形成的商业机制。
尽管早在2003年蒙牛就曾通过对赌实现双赢，但小马奔腾、俏江南、太子奶等案例所揭示的对赌的致命风险更让人印象深刻。因而对赌在国内交易中运用频率居高不下的现实难免让人疑惑，为何在成熟的投资市场中罕有的对赌在中国市场颇受青睐？就此，笔者尝试总结三点原因。
（一）信息不对称。此处讨论的“信息”是公司在交割前各方面的情况，而不是对公司将来的财务、业绩的预测。理论上，投资人应当对其投资时公司的状态有一个全面、充分、准确地了解，并在这个基础上对公司进行估值，从而控制交割后公司估值降低而遭受投资损失的风险，但实务中，投资人对公司的估值往往受到信息不对称的限制。造成信息不对称的主要原因可能有以下几个方面：（i）时间压力，投资人急于锁定优质项目，希望尽快签署交易文件，没有时间做详细的尽职调查；（ii）不良交易习惯，一些投资人认为可以通过对赌来代替尽职调查，即认为即使不做详尽的尽职调查，投资完成后公司出现了问题的，也可通过对赌条款来保护投资人的利益；（iii）融资方不配合，被投公司不积极、全面地提供资料，甚至故意隐瞒一些事实情况，导致投资人无法取得相关信息；（iv）专业壁垒，投资人不具备所投行业的专业知识，对业态环境缺乏了解，导致对相关信息的理解有偏差。基于上述原因导致的信息不对称，投资人可能一方面对公司信任程度不足，另一方面也对公司发展难作出令其自信的判断，因此希望在将来能对被投公司的估值进行调整，并据此取得补偿。
（二）投资人无管理权。投资人通常不参与被投公司经营，对被投公司的控制力较弱，因此只能将公司成长寄托于实际经营者，而对赌条款，尤其是双向对赌条款[1]，好比香蕉与皮鞭和复合体，对大股东起到了激励和惩罚的双重作用。
（三）被投公司对资金的需求往往会促使其做出让步。国内融资市场总体上还是供方市场，被投公司的话语权较弱。大部分启动融资项目的被投公司都有紧迫的资金需求，完成融资不仅能维系业务的升级发展，更能推动后续融资安排。当投资人将高倍估值和对赌要求捆绑在一起摆在大股东面前时，大股东往往选择“铤而走险”，接受对赌。
三、对赌方式
同意对赌之后，融资双方便进入具体设计对赌条款的阶段，而双方在谈判中争执的核心点主要是对以下要素的界定和取舍。
（一）对赌的义务主体
在“资方强势”的交易背景下，融资方向投资方承担义务的单向对赌更加常见。而此种对赌模式下的权利主体是投资人，义务主体是被投公司、大股东。站在投资人的角度，笔者通常不建议将公司作为对赌义务人，原因如下：（i）中国法下公司的回购及补偿行为受到限制，有限责任公司只有在符合《中华人民共和国公司法》第75条[2]的情形下才能回购股东的股权，股份有限公司只有在符合《中华人民共和国公司法》第143条[3]规定的情形下才能回购股东的股份，此外，如果公司向特定股东作出赔偿或金钱给付承诺，可能会被视为利益输送，因此该类回购条款的执行面临障碍，也可能引发股东纠纷；（ii）被投公司作为对赌义务人的约定可能违反法律强制性规定，构成《中华人民共和国合同法》第52条[4]所规定的合同无效事由，从而造成相关条款被判无效或诉请不被支持的后果[5]；（iii）该等安排可能对被投公司上市、挂牌造成阻碍，证监会及中小企业股份转让系统通常不接受以公司为义务人的对赌安排。如果以大股东作为对赌义务主体，前述问题通常能被解决。
（二）对赌指标的设立
对赌指标是对赌机制的核心，对赌指标达成与否将会决定对赌义务人是否需要承担补偿责任。对赌指标基于各方对公司发展趋势、业务特点及行业大环境等多重要素的评估而确定，是对赌谈判的“兵家必争之地”。
笔者通过汇总交易案例，初步将对赌指标分为三大类。实务中，下述类别可以单一或复合地采纳。
（i）业绩类
该类指标考察公司的业绩水平，可以设置为销售业绩、净利润的年度最低值或增长率等，该类指标最能快速、直接考察公司的“挣钱能力”。
（ii）事件类
该类指标指被投公司完成某一阶段性事件，如被投公司“取得特定知识产权或其他资产”、“挂牌、上市”或“取得/保持一定的行业排名”等。
（iii）其他
根据公司业务及行业特点，投资人也可能要求设置其他对赌指标，如大股东持股期限等。
对赌指标的达成不仅依赖公司自身发展，还受制于行业环境和政策因素，如果选择上市作为对赌指标，就应该综合考虑证监会暂停IPO及公司出现重大上市障碍时的处置方式。因此，从被投公司及大股东的角度，需要对每一对赌指标进行审慎评估，充分听取财务、法律顾问的专业意见，最终在谈判桌上最大限度发挥公司的议价能力，将对赌指标设定为易于实现或者至少公平合理的状态。
（三）对赌失败的处置方式
本文所述处置方式指如对赌失败，对赌义务人以何种方式向权利人提供补偿。鉴于对赌义务一般由大股东承担，有关该要素的谈判直接关乎大股东本人的“身家性命”，所以如何选定处置方式及明确不同方式之间的竞合关系是很重要的。
1.现金/股权补偿
采用业绩类对赌指标时，对赌失败意味着被投公司估值下跌，触发投资人利益的减损，届时投资人可依约获得现金补偿、股权补偿，或将现金补偿与股权补偿相结合，以填补投资人的损失。一般来说，以现金补偿的，数额为投资人所持股权根据新旧估值计算的投资价值的差额；以股权补偿的，数额为投资人支付的投资款在不同估值下可以获得的股权的差额。
2.股权回购
对赌项下的股权回购价格通常是以投资款本金乘以一个溢价比例，以保证投资人不但能“保本”，还能“小赚”。
股权回购看似不会直接减少大股东的持股比例，但回购带来的现金压力可能促使大股东通过向第三方出卖股权来筹措回购款，从而失去控股地位，俏江南即是这样的例子。另外，投资人也可能将股权回购与投资协议中的领售权条款结合，即在大股东无力回购的情况下，强制其一并向第三方出售被投公司的股权，此时大股东不仅可能失去控股地位，还可能因为被强迫接受不合理的交易价格遭受到巨大的经济损失。
四、对赌困境及反思
对赌并不能真正有效地控制投资人的投资风险。现金补偿及股权回购的救济方式受制于对赌义务人的履约能力，而对赌义务人的该能力在公司对赌失败的情况下是非常有限的，即使通过诉讼手段强制执行，对赌义务人也很可能无法取得全额补偿。对赌失败的情况下，公司股权的市场价值可能降低，股权补偿产生的补偿效果有限，此外，股权补偿意味着投资人只有变现该等股权才能真正获偿，这在对赌失败情况下，也是很难实现的。
对赌可能形成融资双方之间的囚徒困境。对赌或将迫使大股东采用急功近利的管理策略，虽然该类策略在短期内能促成被投公司完成业绩指标，但也可能会对公司的长远利益带来不利影响；或者，在公司短期内的业绩不达标，但长期发展能力并未减损而不影响公司实际价值的情况下，如果投资人惮于风险而行使对赌权利，反而会使被投公司丧失长期发展的基础，真正变成一个“低价值”的公司。
基于以上反思，笔者认为，对于投资人来说，不能将对赌作为安慰剂，而应该将投资成功依托于更加客观、细致和深入的项目评估、尽职调查和投后管理。对于被投公司而言，应主动了解投资人的疑虑，并有针对性、有技巧地切实解决它们，例如提供能满足投资人需求的、除对赌外的其他权利，降低投资人对对赌条款的依赖；同时，被投公司应对自身的财务状况及发展阶段有充分了解和认识，结合自身的上市、挂牌计划，判断是否可以接受对赌安排。
注释：
[1]在双向对赌中，融资交易双方都享有对赌项下的权利并承担相应的义务。从公司和大股东角度而言，约定双向对赌后，虽然对赌失败后仍要承担补偿义务，但如果对赌成功，则可以享受投资人给予的奖励。蒙牛对赌就是一个典型的双向对赌案例。
[2]《中华人民共和国公司法》第75条：有下列情形之一的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权:
(一)公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;
(二)公司合并、分立、转让主要财产的;
(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内,股东与公司不能达成股权收购协议的,股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
[3]《中华人民共和国公司法》第143条： 公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:
(一)减少公司注册资本;
(二)与持有本公司股份的其他公司合并;
(三)将股份奖励给本公司职工;
(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份的。
公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的,应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后,属于第(一)项情形的,应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的,应当在六个月内转让或者注销。
公司依照第一款第(三)项规定收购的本公司股份,不得超过本公司已发行股份总额的百分之五;用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;所收购的股份应当在一年内转让给职工。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
[4]第五十二条有下列情形之一的，合同无效：
(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益
(二)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
(三)以合法形式掩盖非法目的；
(四)损害社会公共利益；
(五)违反法律、行政法规的强制性规定。
[5]天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷案中，山东省高级人民法院认为，有关对赌失败时被投公司应回购投资人股权的约定，违反《公司法》第36条关于股东不得抽逃出资的规定、第38条第一款（七）项公司增资减资经股东会同意的规定和第75条股东要求公司回购其股权适用情形等强制性规定，应属无效。阮荣林与刘来宝股权转让纠纷案中，一审江苏省连云港市中级人民法院认为，被投公司回购投资人股权的约定违反了公司股本不变原则，相关诉请不予支持。甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案中，最高人民法院认为，对赌约定使得投资人的投资可以取得相对固定的收益，损害了公司利益和公司债权人利益，因此维持一审法院、二审法院认定相应条款无效的裁判。