对赌协议——创业者心中的潘多拉魔盒

近日，电影《我不是潘金莲》投资方之一的摩天轮公司的母公司北京京西文化旅游股份有限公司（以下简称“北京文化”）公开了这部电影背后的“对赌协议”细节。根据公告，如果电影首轮院线公映取得的票房收入总额低于人民币5亿元，耀莱影视依然要付给电影投资方2亿元的票房净收益，其中，北京文化能分得三成。也就是说，即使最糟糕的情况，《我不是潘金莲》最终票房不到5亿，北京文化也能入账6000万，但是，北京文化表示，根据目前影片上映的情况，初步估算，公司税前收益大约是2000万元，而公司对影片的投资额是2835万元。根据目前情况来看，北京文化对这部电影的投资还没有保本。[1]
“对赌协议”之所以受到创业者的狂热追崇，皆是因为其高回报的诱惑性。但是，高回报必然伴随着高风险，一些人可能借着投资机会一飞冲天，也有另一些人可能为此身家全无。因此，“对赌协议”也成为了创业者心中又爱又恨的潘多拉魔盒。
一、对赌协议是什么
所谓对赌协议，就是指包含对赌条款的私募股权投资协议，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”），或称“估值调整机制”。在私募股权投资中，投资方和融资方通过共同设定企业未来的业绩目标的方式，根据企业未来运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例，一般约定：如果企业未来的获利能力达到业绩增长指标，由融资方单方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失；否则，由投资方单方行使估值调整的权利，以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。由于协议产生结果是不确定的，与赌博类似，因此被形象地称为“对赌”。[2]简单理解，“对赌协议”就是投资方与融资方在达成协议时双方对于未来不确定情况的一种约定。
二、对赌协议成功和失败案例
成功案例：摩根士丹利等投资机构助蒙牛一展宏图
1999年，原伊利副总裁牛根生独立创立蒙牛，注册资本仅为100万元。2003年，摩根士丹利等投资机构通过“可换股文据” （类似于国内证券市场可转债）向蒙牛乳业注资2.9亿元，为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛利润增幅高达94.3%，提前完成了协议目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上，给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。此次对赌协议实现了投资方与融资方的双赢。[3]
失败案例：太子奶对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶
2007年初，太子奶董事长李途纯引进英联、摩根士丹利和高盛等私募股权投资7300万美元成立“中国太子奶集团（开曼）控股有限公司”，三家投资方合计持有离岸公司30%的股权，李途纯持股70%。双方对赌协议约定：李途纯在收到7300万美元投资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，则可降低投资方的持股比例；如完业绩增长达不到30%，李途纯将会失去对太子奶集团的控股权。2008年8月，太子奶集团陷入了严重的债务危机，李途纯根据对赌协议的约定将其持有的61.6%的太子奶集团股权转让给对方。[4]
三、如何防范对赌协议运用的风险
《我不是潘金莲》对赌协议的失败以及上述成功和失败的案例可以说明，对赌协议无疑是把双刃剑，结局究竟如何与协议本身并无太大关系，而是取决于协议双方能否积极发挥对赌协议的激励作用，同时采取有效的风险防范措施。
首先，要进行客观正确的定位，提高企业估值的科学性。对赌协议之所以失败很大一部分的原因是由于融资方过高的估计了企业的发展能力，对于市场的掌控和企业自身的发展都缺乏客观的认识和评价。因此，融资方必须要认清自身企业的行业地位，对企业的团队协作、人才储备、市场占有率、资金到位、竞争对手、管理能力等方面做全面评价，制定合理的发展目标；此外，还要结合融资环境的情况为企业定出合理的估值，避免漫天要价，不至于引发投资方对企业未来盈利提出苛刻的要求。[5]
其次，在确定对赌筹码时，投融资双方皆应考虑自身能够接受的底线。从投资方的角度来讲，不能盲目设定对赌筹码，要考虑如果输掉对赌筹码，企业业绩的提升和股票价格的上涨额度是否可以超过投资方因对赌协议让与给经营者的股权价值，即自我经营能够负担投资亏损。如果投资方赢得对赌筹码相对应的股权或企业控制权，则需考虑这些对赌筹码是否果真能保值并在未来可以实现预期的回报率，[6]另外还要考虑整个市场的风险与行业的发展前景，以及接手后的适应不良的问题。从融资方的角度来说，在设置对赌筹码时，不能被对赌协议所可能带来的巨大收益所蒙蔽，涸泽而渔不顾未来发展，更要考虑对赌失败所造成的结果是否在自己的风险承受范围之内。
最后，对赌协议中最好设计为重复博弈结构。蒙牛与摩根士丹利等投资机构的对赌协议就是典型的分层博弈例证，这种在不同的博弈阶段设立分层的博弈条款的模式，能够尽可能降低博弈双方由于信息不对称等原因带来的不确定因素。可通过第一阶段初步的、试探性的博弈累积丰富的数据，为下一阶段的博弈提供参考，如果出现明显的不可持续的迹象，任何一方可终止博弈，避免双方的损失进一步扩大化。
总之，对赌协议并非真正意义上的赌博，而只是一种“业绩驱动的价值评估机制”，对赌协议意味着协议双方就企业的发展战略达成一致的追求目标，融资方借此解决资金的短缺而获得扩大经营或持续发展的资金支持，以实现低成本融资和快速扩张。与此同时，投资方可以通过对赌协议把控企业未来业绩，降低投资风险，维护自身的投资利益，保证投资在预设范围内的回报率。因此，创业者不应盲目追求“对赌协议”所带来的“魔力”，幻想着“一夜暴富”，而应该审慎考虑各种综合性因素，特别是对各种不确定因素的考量、预估和风险调控，不断提升被投资企业的价值，努力实现企业盈利水平的最大化，进而满足双方各自的利益诉求，最终实现共赢。
[1] http://www.chinanews.com/yl/2016/12-01/8080115.shtml
[2] 管洲：价值调整协议的市场博弈—资本对赌［J］.特区经济，2008（1）：111.
[3] http://food.ppsj.com.cn/2013-10-10/4450603648.html
[4] http://finance.591hx.com/article/2010-06-20/0000062255s.shtml
[5] 参见陈柏苍：私募股权融资慎用“对赌协议”（下）［N］.中国贸易报，2009-10-22（11）.
[6] 李岩：论私募股权投资中的对赌协议［D］.北京：北京大学，2008：33.