写在新证券法实施前：浅析新证券法的主要修订内容及其影响

2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了《中华人民共和国证券法（修订草案）》。此前，全国人大常委会曾于2015年4月、2017年4月和2019年4月先后三次对证券法的修订草案进行审议，此次审议通过的是第四版修订稿。修订后的《中华人民共和国证券法（2019修订）》（以下简称“新《证券法》”）将于2020年3月1日起施行。中国证监会主席易会满曾表示，2020年是新《证券法》施行的开局之年，也是中国资本市场的法治建设年和全面深化改革的关键推进年。新《证券法》落地实施在即，其施行将给中国资本市场带来哪些变化呢？本文将结合《证券法》的主要修订情况，分析新《证券法》施行将对中国资本市场产生的影响。
一 证券发行注册制的法律地位得以确立
相关法律条文：

1、新《证券法》首次在法律层面上确立了证券发行注册制的法律地位，奠定了中国资本市场改革的制度基础，为全面推行注册制为首的资本市场改革提供了法律保障。
现代意义上的证券发行注册制始于美国1929年经济危机和股市大崩盘末期制定的《1933年证券法》。在此之前，美国各州制定的证券法（也称“蓝天法”(bluesky laws)）对证券发行采用实质性监管标准（merit regulation standard），此处的“实质性”是指实质价值，即“merit”，即拟发行证券的发行人必须说服证券发行监管机构，使之确信拟发行的证券具有实质价值，才会获得批准。[1]
1929年爆发的经济危机完全暴露了美国的证券发行实质审核制度的弊端，监管机构对证券的投资价值进行判断的发行机制催生的欺诈发行等问题使公众投资者对各州证券法的实施效果产生质疑与不满，也使公众对政府监管机构和证券市场逐渐失去信心。在此背景下，美国联邦证券法——《1933年证券法》诞生，该法在参照《1929年英国公司法》的基础上，结合各州“蓝天法”和法院实践，确立以信息披露为原则的证券发行机制，开创了证券发行注册制的先河。
证券发行注册制与核准制的最大区别在于审核机构是否对拟上市公司的价值做出实质判断。核准制强调审核机构对发行的监管审核，由监管机构对股票发行进行实质审查，决定是否核准其发行申请；而注册制强调股票发行上市是企业的一般权利，在满足发行条件、充分进行信息披露的基础上，审核机构仅对股票发行进行形式审核，除非可能损害公众利益，否则政府不应进行限制。
目前，我国证券发行实行核准制。在此种机制下，发行人与投资者信息不对称，投资者在对上市公司进行投资时过多地依赖审核机构，较少对拟上市企业的投资价值作出判断。但审核机构对股票发行进行实质判断并不能完全避免业绩造假、欺诈发行等情况的发生，拟发行企业在上市过程中造假、上市后业绩变脸等问题对投资者的信心及监管机构的公信力伤害很大。而注册制条件下的审核过程是不断提出问题、回答问题，不断丰富和完善信息披露的过程，高质量的问询和信息披露可以使造假者充分暴露，也可以使投资者充分了解拟投资对象，对是否投资形成自己独立的判断。因此，注册制是资本市场市场化程度不断提高的必然结果，也是我国资本市场发展的大势所趋。早在2013年，党的十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，这是注册制第一次被写进党的文件。在2014年全国证券期货监管工作会议上，时任中国证监会主席肖钢首次提出了我国推进发行注册制改革的总体思路，提出注册制的实施需要一个过程，且须以证券法修改为前提，证券法的修订被提上日程。此后，证券法修订草案四度被提请全国人大常委会审议，并最终于2019年12月28日获得通过。至此，新《证券法》以法律形式确立了证券发行注册制的法律地位，为我国全面深化资本市场改革奠定了制度基础。
2、开启了分步实施注册制的进程，在未来一段时间内，核准制将与注册制并行。
新《证券法》第九条规定“证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”，这表明证券发行注册制的推行是一个循序渐进的过程，不能一蹴而就，需视证券品种、上市板块的不同而分步实施。这也意味着在新《证券法》施行后的一段时间内，我国证券市场将以发行注册制为原则，但核准制不会立即退出历史舞台，部分证券品种或板块将会根据国务院的安排继续按照修改前的证券法规定实行核准制。
目前，科创板试点注册制已经成功落地，总体运行平稳，走势良好。深圳市委、市政府于2019年12月印发的《深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动方案（2019-2025年）》[2]，将“创造条件推动注册制改革”列为“事关全局和长远发展的重大政策、重大改革、重大任务”之一，并提出积极推动创业板注册制改革早日落地，做好深市全面实施注册制改革的准备工作。此次新《证券法》施行后，注册制分步推广到创业板等其他板块已具备了法律基础。
二 公开发行条件合理优化，非公开发行政策趋于宽松
相关法律条文：

1、公开发行条件合理优化
新《证券法》将首次公开发行新股的条件之一“具有持续盈利能力，财务状况良好”修改为“具有持续经营能力”。“具有持续盈利能力，财务状况良好”，不仅要求拟上市企业在报告期内符合一定的业绩指标，还要求审核机构对拟上市企业的持续盈利能力及财务状况做实质判断，这本身是一项过于艰巨的任务，且易促使发行人为达业绩指标而进行财务造假。而“具有持续经营能力”的发行条件更为宽松、灵活、包容性更强，从已实施的科创板相关规则来看，“持续经营能力”标准可具化为收入、利润、市值、研发投入等方面设置的五套标准，拟上市企业符合其一即可。该修订对于短期亏损但发展前景较好的企业具有重要意义，意味着暂未盈利的企业具有了发行上市的可能性，有利于资本市场接纳新经济、新业态。
此外，“财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”修订为“财务会计报告被出具无保留意见审计报告”，具有重要现实意义，也更具可操作性。“财务会计文件无虚假记载”，要求审核机构必须对申报材料中的财务报表的真实性进行判断并予以确认，但审核并不能保证申报的财务报表的绝对真实。修改为“财务会计报告被出具无保留意见审计报告”更具有可操作性，同时也对中介机构的核查工作质量提出了更高的要求。
2、非公开发行政策趋于宽松
非公开发行是上市公司再融资的重要方式，在现行《证券法》规定的核准制下，上市公司非公开发行需经国务院证券监督管理机构核准。新《证券法》第十二条删掉了现行《证券法》对于“非公开发行新股应报国务院证券监督管理机构核准”的规定，但对于上市公司非公开发行是否取消核准而改为注册制，新《证券法》没有进行明确，而仅规定了“具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定”。
2020年2月14日，中国证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则，大幅放宽上市公司再融资条件，但其发行仍需经中国证监会核准。但从中国证监会于2019年11月8日发布的《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（征求意见稿）来看，科创板上市公司非公开发行股票应“经上海证券交易所发行上市审核并报经中国证监会履行发行注册程序”，而并非需要中国证监会核准。在全面推行注册制的大背景下，上市公司非公开发行股票后续取消核准而改为注册制应是趋势，从中国证监会此次调整再融资制度部分条款所涉及的非公开发行政策来看，未来或许会实行更加灵活、自由的非公开发行制度，至少新《证券法》为此留足了空间。
三 强化中国证监会的监管职能
相关法律条文：

1、取消了中国证监会的发行审核委员会制度，明确了其在证券发行中的注册职责。
目前，中国证监会发行审核委员会是股票发行申请的审核机构。新《证券法》取消了发行审核委员会制度，规定中国证监会负责证券发行的注册，证券交易所等可以依照国务院的规定对公开发行证券的申请进行审核，判断拟上市公司是否符合发行条件，即中国证监会和交易所的职责被划分为“交易所审核+证监会注册”。上述职责划分实现了发行注册和审核的分离，有利于建设多层次的资本市场，提高资本市场的包容性。
发行审核委员会制度的取消并不意味着该制度将随新《证券法》的施行而成为历史。在全面推行、分步实施注册制的背景下，我国资本市场的部分证券品种或板块将在新《证券法》施行后仍适用修改前的证券法关于发行核准制的规定，因此，发行审核委员会仍需行使其职责，在短期内不会退出历史舞台。
2、进一步强化了中国证监会的监管职责。
中国证监会是我国的证券监督管理机关，其职责在于对证券市场进行监管。而在核准制下，中国证监会对股票发行进行实质审核，实为监管机构对一级市场的过度干预。新《证券法》新增了中国证监会“维护证券市场公开、公平、公正，防范系统性风险，维护投资者合法权益，促进证券市场健康发展”的职责要求，进一步明确了中国证监会的监管职责。而取消发行审核委员会制度对规范监管机构的职责边界，避免监管机构对一级市场过度干预，发挥市场对资源的配置作用等方面也起到重要作用。
四 降低公募债券的发行条件
相关法律条文：


新《证券法》对公开发行公司债券的发行条件进行了大幅度的简化，取消了对发行人净资产的要求、累计债券余额不超过公司净资产的40%的要求、募集资金投向符合国家产业政策的要求及对债券利率的限制，删除了“前一次公开发行的公司债券尚未募足”不得发行公司债券的规定。上述修订大幅降低了公开发行公司债券的门槛，增加了公募债这一债券品种的吸引力，未来或将出现一波公募债发行潮。
另一方面，《证券法》作为我国资本市场的基本法，本次修订删除了对公募债过于刚性和细化的规定，将公开发行债券的发行规则、监管政策的制定权交由国务院，有利于债券市场相关规则随市场情况灵活修订，便于规则政策更加灵活高效地服务实体经济。
五 信息披露要求更为严格
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证券发行注册制以信息披露为核心，只有充分的信息披露方能使投资者对发行人/上市公司进行充分了解，从而发挥市场化选择机制作用。因此，新《证券法》进一步强化了对相关主体信息披露的要求，不仅在条文形式上将信息披露设立专章，而且从信息披露主体及内容等方面提出了更高的要求，具体如下：
1、扩大了信息披露义务人的范围：现行《证券法》规定的信息披露义务人包括发行人/上市公司及其董事、监事、高级管理人员，新《证券法》在此基础上增加了“法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人”。
2、提高了信息披露的内容质量要求：新《证券法》特别强调发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，且信息披露义务人披露的信息，应当简明清晰，通俗易懂。
3、扩大了发行人/上市公司董事、监事和高级管理人员的信批责任范围：本次证券法修订增加了董事、监事和高级管理人员应当对证券发行文件出具书面确认意见；董事、监事和高级管理人员无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由。
4、提高了上市公司控股股东、实际控制人在信息披露方面虚假陈述的责任：现行《证券法》规定，发行人/上市公司虚假陈述，致使投资者遭受损失，发行人/上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应承担连带赔偿责任，但新《证券法》对发行人/上市公司的控股股东、实际控制人适用过错推定原则，控股股东、实际控制人只有在能证明自己没有过错的情况下才不用承担连带责任。
六 投服中心将在投资者保护中扮演重要角色
投资者是资本市场的资金供给方，但因与发行人/上市公司信息不对称，易受到欺诈发行、操纵市场等违法违规行为的损害，投资者也是资本市场中的弱者。因此，保护投资者的合法权益是证券法的立法宗旨。我国资本市场经过30年的发展壮大，现已跻身世界前列，而投资者人数众多是我国资本市场的重要特点之一。为加强对投资者的保护，新《证券法》增设第六章“投资者保护”，专门强化对投资者，尤其是普通投资者的保护。该章共计八条，其中颇具亮点的投资者保护措施是赋予投资者保护机构—中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）以各项职权。投服中心是经中国证监会批准设立并由中国证监会直接管理的证券金融类公益机构，经国家工商总局注册于2014年12月5日在上海注册成立。[3]
此次证券法修订赋予投服中心保护投资者的职权如下：
1、可以作为征集人，自行或委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并行使股东提案权和表决权等股东权利。
2、就欺诈发行、虚假陈述或其他违法违规行为，接受发行人的控股股东、实际控制人或相关证券公司的委托，先行赔付受损失的投资者，及时赔偿并减少投资者的损失。
3、接受申请，对投资者与发行人、证券公司发生的纠纷进行调解。
4、对权益受到损害而向法院提起诉讼的投资者提供支持。
5、作为上市公司的股东，可以提起股东代表诉讼，不受持股比例、持股期限限制（连续持股180日以上、持股1%以上）。
6、受50名以上投资者委托，提起代表人诉讼。投服中心受委托提起的代表人诉讼，适用“默示加入”、“明示退出”的诉讼机制，经证券登记结算机构确认的权利人均可享受投服中心发起的诉讼的成果，但明确表示不参加的投资者除外。新《证券法》引入《民事诉讼法》中的代表人诉讼制度，为投资者提起诉讼维权进一步提供了法律依据，且由投资者保护机构来主导诉讼，很大程度上降低了滥诉和过早和解的可能。
七 相关主体的违法违规成本大幅提升
新《证券法》大幅提高了相关主体的违法惩戒力度，在对违法行为规定没收违法所得的基础上，罚款数额大幅提高，主要变化情况如下：
1、发行人/上市公司及其控股股东、实际控制人


2、证券公司


3、其他主要违法违规行为的处罚情况


八 对证券律师业务的要求提高

注册制推行下的证券发行以信息披露为导向，市场通过发行人披露的信息判断投资价值，这对证券律师的工作提出了更高的要求。根据新《证券法》的规定，注册制的推行对证券律师的市场准入门槛、违法违规处罚、工作底稿要求均有不同程度的提高，具体内容如下：
1、调整市场准入门槛
现行《证券法》未对律师事务所从事证券业务设置门槛。新《证券法》规定从事证券业务的律师事务所“应当报国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门备案”。这是《证券法》首次明确将律师事务所列入证券服务机构范畴，并规定律师事务所从事证券业务适用备案制。结合新《证券法》对律师事务所从事证券业务过程中违规行为的处罚标准，预计在注册制推行下，监管机构将加强对律师事务所在证券业务中工作是否勤勉尽责、工作内容是否合法合规的审查。
2、明确工作底稿要求
新《证券法》新增工作底稿保存要求，即证券服务机构“应当妥善保存客户委托文件、核查和验证资料、工作底稿以及与质量控制、内部管理、业务经营有关的信息和资料，任何人不得泄露、隐匿、伪造、篡改或者毁损。上述信息和资料的保存期限不得少于十年，自业务委托结束之日起算”。这是《证券法》首次对工作底稿保存要求作出明确规定，结合目前实务中证监会现场检查、交易所现场督导的情况，工作底稿的真实性和完备性仍是证明律师事务所工作勤勉尽责、合法合规的重要标准。
3、加大违法违规行为的处罚力度
新《证券法》对律师事务所违规从事证券业务的处罚情形如下：
（1）关于未备案情形的处罚标准
新《证券法》规定，律师事务所“从事证券业务未报备案的，责令改正，可以处二十万元以下的罚款”。
（2）关于交易敏感期内的处罚标准
现行《证券法》规定为股票发行出具法律意见书等文件的律师事务所及其人员的交易敏感期为“该股票承销期内和期满后六个月内，不得买卖该种股票”。新《证券法》将此处业务范围从“股票发行”扩大至“证券发行”。
现行《证券法》规定为上市公司出具法律意见书的律师事务所及其人员的交易敏感期为“自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内不得买卖该种股票”。新《证券法》对此处律师事务所出具法律意见书的内容进行规定，即“为发行人及其控股股东、实际控制人，或者收购人、重大资产交易方出具法律意见书”，并规定此种情况下律师事务所及其人员的交易敏感期为“自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内不得买卖该种证券。实际开展上述有关工作之日早于接受委托之日的，自实际开展上述有关工作之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该证券。”
（3）关于未勤勉尽责的处罚标准
现行《证券法》规定，证券服务机构未勤勉尽责的，“责令改正，没收业务收入，暂停或者撤销证券服务业务许可，并处以业务收入一倍以上五倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，撤销证券从业资格，并处以三万元以上十万元以下的罚款。”
新《证券法》加大了对证券服务机构未勤勉尽责的处罚力度，并对处罚情形进行细化，具体调整如下：
①对证券服务机构的罚款金额提高至“一倍以上十倍以下”，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员的罚款金额提高至“二十万元以上两百万元以下”。
②证券服务机构未勤勉尽责，没有业务收入或者业务收入不足五十万元的“处以五十万元以上五百万元以下的罚款”。
③证券服务机构未勤勉尽责，情节严重的，对证券服务机构“并处暂停或者禁止从事证券服务业务”。
（4）关于违规保存底稿的处罚标准
现行《证券法》规定，“未按照有关规定保存有关文件和资料的，责令改正，给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款；隐匿、伪造、篡改或者毁损有关文件和资料的，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。”
新《证券法》加大了对证券服务机构违规保存文件的处罚力度，扩大了责任承担主体范围，具体调整如下：
①加大对违规保存工作底稿的处罚力度，其中对未按照有关规定保存有关文件和资料的，罚款金额提高至“十万元以上一百万元以下”；对隐匿、伪造、篡改或者毁损有关文件和资料的，罚款金额提高至“二十万元以上两百万元以下”；对发生上述行为且情节严重的“处以五十万元以上五百万元以下的罚款，并处暂停、撤销相关业务许可或者禁止从事相关业务”。
②扩大了责任承担主体范围，除对违规保存工作底稿的证券服务机构处罚外，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员“给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款”。
九 结语
本次证券法修订是在顺应我国资本市场发展形势的情况下进行的较为全面的修订。日趋完备的证券法可以起到规范市场秩序，促进市场繁荣的作用。但是，注册制下的完备的信息披露规则也需要投资者具备接收信息、分析信息的能力，并在此基础上做出理性的投资判断。目前我国的资本市场尚存在大量的非理性投资，成为资本市场的不稳定因素。如何提升投资者的投资分析能力，避免投机行为，促进理性投资，仍是证券法需要探讨的问题。
注释：
[1]澎湃新闻：《美国证券发行注册制改革的推行背景和政策储备》，2018.12.28。
[2]人民网：《<深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动方案（2019-2025年）>印发实施》，2019.12.19。
[3]参见中证中小投资者服务中心官网（http://www.isc.com.cn/）。
附件：《新旧证券法对比》