过渡期后，《资管新规》对金融机构的影响

2018年4月27日，中国人民银行,中国银行保险监督管理委员会,中国证券监督管理委员会,国家外汇管理局正式颁布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）对各金融机构的资产管理业务进行了统一监管。随着新冠疫情的爆发，过渡期也从2020年底延长至2021年底。如今，《资管新规》正式落地实施已有小半年的时间。部分过渡期内未显现的问题也逐渐暴露出来。借此机会，本文对《资管新规》做一个简要梳理。
一、什么是资产管理业务
资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。根据2019年修订的《中华人民共和国证券法》，资管产品被定义为证券产品，受《证券法》的约束。《资管新规》出台之前，资管业务在不同机构部门之间表现形式各不相同，银行主要是理财产品，保险是保险资管产品，信托公司是信托计划，证券公司和基金公司是公募或私募基金，此前，对资产管理类产品并无统一的管理办法或标准。
二、资管产品的分类
《资管新规》发布后，对资管产品的分类进行了明确规定。
（一）根据募集方式分类
按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。
（二）根据投资性质分类
按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%的为固定收益类产品；投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%的为权益类产品；投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%的为商品及金融衍生品类产品；投资于上述三类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准的为混合类产品。
（三）明确标准化债权类资产与非标准化债权类资产
“标准化债权类资产”也被称为“标”，主要是指各种标准化固定收益类证券。当前，债权类资产一共被分为三类：标准化债权类资产、非标准化债权类资产以及其他。而在《资管新规》发布之前， “标”与“非标”的定义并不完善，导致当时“标”与“非标”并非互为补集，从而出现了既不属于“标”，也不属于“非标”的“非非标”。“非非标”的存在自然而然成为了监管的漏洞。
《资管新规》出台后，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局随即又制定了《标准化债权类资产认定规则》（以下简称“认定规则”）进行了详细解释，补全了“标”与“非标”的范围。
1.标准化债权类资产的定义、条件
标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。标准化债权类资产应当同时符合以下条件：
1）等分化，可交易。
2）信息披露充分。
3）集中登记，独立托管。
4）公允定价，流动性机制完善。
5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。
对于不是标准化债权类资产的，可以通过申请认定的方式进行认定，从“非标”成为“标”。
2.非标准化债权类资产
一般而言，不符合“标”的要求的债权类资产，即为“非标”。但由于“非非标”的存在，《认定规则》直接将以往属于“非非标”的产品认定为了“非标”，即：银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合“标”的条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品。此举直接补全了监管套利的漏洞。
3.其他债权类资产
除上述资产以外，其他债权类资产指存款（包括大额存单），以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产。
三、资管产品投资的范围与限制
（一）公募、私募的区分
公募产品的投资范围较为固定，但资产类型趋向标准化。私募产品的投资范围较广，主要通过合同约定。
公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。
私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。
（二）资管产品的投资限制
第一，不得直接投资于商业银行信贷资产；第二，不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或股权投资的行业和领域。
（三）非标类资产的投资限制
金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。
资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。
四、合格投资者资质标准
对于合格投资者，各行有着不同的认定体系。以私募基金为例，根据《私募投资基金募集行为管理办法》的规定，私募基金的合格投资者是指投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：（一）净资产不低于1000万元的机构；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。
《资管新规》明确了合格投资者的标准，即指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。具体为：
1.具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。
2.最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
3.金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。
《资管新规》的出台对合格投资者订立了统一的标准，后续的各金融机构资产管理业务相关管理办法都在此基础上进行调整和修改。
五、过渡期后需注意的业务要点
（一）禁止刚性兑付、保本保息
刚性兑付，即无论产品的底层资产运作状况如何，产品到期时发行机构均向投资人兑付本金和收益。长期以来，刚性兑付条款使得原本由投资者承担的投资风险转嫁到金融机构头上，为了减轻到期不能兑付的问题，金融机构又不得不发行新产品来进行兜底。刚性兑付的本意是为了维护金融市场的稳定，为了回归资管产品“接受委托人的委托，对受托财产进行投资管理的本质，为减少刚性兑付带来的金融风险，《资管新规》明确了属于刚性兑付的行为：
1.资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。
2.采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
3.资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
4.金融管理部门认定的其他情形。
另一方面，对于分级资产管理产品，也不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益。在此情况下，结合《九民纪要》关于【劣后级受益人的责任承担】的条文，过渡期后，相关资产管理产品的优先级受益人能否要求劣后级受益人进行差额补足？
我们认为，《资管新规》作为部门规章，其效力低于最高院发布的《九民纪要》。其次，《资管新规》对于“刚性兑付”的认定是禁止“管理人”承诺保本保息，优先级受益人要求劣后级受益人进行差额补足的行为不属于《资管新规》限制的范畴。故，即使是过渡期后，法院仍有较大可能支持差额补足条款。
（二）禁止多层嵌套和通道业务
对于多层嵌套和通道业务，《资管新规》主要规定以下两点：
1.资管产品只能再投资一层资管产品，且必须是公募证券投资基金。
2.不得提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
底层资产为公募基金证券，意味着产品结构更加清晰，信息披露要求更加严格。同时，由于不得提供通道业务，意味着证券公司等资管产品的管理人必须履行自己的主动管理职能，这对管理人提供更好的专业服务提出了新的要求。
（三）采用净值化标准
《资管新规》坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。对于能用摊余成本发计量的情况也限制在了以下两种：
1.封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。
2.封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
需要注意的是，原本在过渡期内所采取的宽容政策已经失效。即《中国人民银行办公厅关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》第三条：“过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本＋影子定价”方法进行估值。”
（四）过渡期后的法律法规适用
对于不符合《资管新规》的产品，虽然原则上在过渡期后必须完成整改或退出。但仍然存在部分难以整改的存量非标准化债权类资产，在符合要求后可以回表，或报请金融监管部门同意，个案处理。且部分过渡期内不符合《资管新规》的产品目前仍在诉讼时效的范围内，面临如何适用法律法规的问题。
由于相关的《证券法》、《信托法》、《证券投资基金法》等法律条文在《资管新规》发布前后并未针对性的修改，故法律适用并无变化，重点在于对应部门规章的适用。
1.银行理财业务
对于银行理财业务，原《商业银行个人理财业务管理暂行办法》(中国银行业监督管理委员会令2005年第2号)、《商业银行个人理财业务风险管理指引》(银监发〔2005〕63号)、《中国银行业监督管理委员会办公厅关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》(银监办发〔2006〕157号)、《中国银监会办公厅关于调整商业银行个人理财业务管理有关规定的通知》(银监办发〔2007〕241号)、《中国银监会办公厅关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》(银监办发〔2008〕47号)、《中国银监会办公厅关于进一步规范商业银行个人理财业务报告管理有关问题的通知》(银监办发〔2009〕172号)、《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》(银监发〔2009〕65号)、《中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》(银监发〔2009〕113 号)、《商业银行理财产品销售管理办法》(中国银行业监督管理委员会令2011年第5号)、《中国银监会关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有关问题的通知》(银监发〔2011〕91号)、《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发〔2013〕8号)、《中国银监会关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》(银监发〔2014〕35号)同时废止。适用《商业银行理财业务监督管理办法》。
2.保险资产管理业务
对于保险资产管理业务，《中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔2013〕124号）、《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金〔2016〕104号）和《中国保监会关于保险资产管理产品参与融资融券债权收益权业务有关问题的通知》（保监资金〔2015〕114号）同时废止。适用《保险资产管理产品管理暂行办法》和《组合类保险资产管理产品实施细则》。
3.信托计划类资管业务
对于信托计划类资管业务，由于《信托公司资金信托管理暂行办法》尚在征求意见阶段，故仍适用《信托公司集合资金信托计划管理办法》。
4.证券基金类资管业务
对于证券基金类资管业务，原先的《证券公司客户资产管理业务管理办法》（证监会令第93号）、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（证监会令第83号）、《期货公司资产管理业务试点办法》（证监会令第81号）、《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告〔2013〕28号）、《证券公司定向资产管理业务实施细则》（证监会公告〔2012〕30号）、《关于实施〈基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法〉有关问题的规定》（证监会公告〔2012〕23号）、《基金管理公司单一客户资产管理合同内容与格式准则》（证监会公告〔2012〕24号）、《基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则》（证监会公告〔2012〕25号）同时废止，适用《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》。关于证券期货经营机构非公开募集资金开展资产证券化业务的管理办法需等待证监会另行制定。
六、小结
《资管新规》的落地确实为金融机构带来了不小的压力。首先，金融机构作为资管产品的管理人，通道业务的消失使得管理人必须承担起主动管理的职责。金融机构既要起到引导投资者的作用，又要加强对产品的监管，切实履行诚实信用、勤勉尽责的管理义务。
其次，当金融机构作为资管产品的投资人时，明令禁止刚兑使得收益不再变得稳定。投资人必须穿透底层资产进行审查以减少可能的投资风险。
最后，由于《资管新规》的配套管理办法还未全部出台，部分管理办法尚在起草过程中，法律法规在衔接上还需要一定的时间。