一文读透北京证券交易所：再造北交所，新三板任重道更远

9月2日晚，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞宣布：“我们将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。”这注定是一个里程碑式的历史性节点。
一、北京证券交易所设立思路
深化新三板改革，设立北京证券交易所，是资本市场更好支持中小企业发展壮大的内在需要，是落实国家创新驱动发展战略的必然要求，是新形势下全面深化资本市场改革的重要举措。设立北京证券交易所，也意味着以服务中小企业为己任的新三板将站上改革新起点，中国资本市场改革发展又迈出关键一步。
新三板文学社社长布娜新认为“科创板、创业板注册制改革已经成功运行良久，新三板精选层改革推进也非常顺利，此时设立北京证券交易所正当其时。”更多深度分析和观点可见 布娜新：北京证券交易所设立，将全面引领中国资本市场注册制改革走向高潮

根据中国证监会《坚持错位发展、突出特色建设北京证券交易所更好服务创新型中小企业高质量发展》的意见，建设北京证券交易所的主要思路是，严格遵循《证券法》，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。在实施过程中，将重点把握好以下原则：
（一）坚守“一个定位”。北京证券交易所牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。
（二）处理好“两个关系”。一是北京证券交易所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能。二是北京证券交易所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。
（三）实现“三个目标”。一是构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板。二是畅通北京证券交易所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径。三是培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。
二、何以再造北京证券交易所
（一）精选层为何易名北交所

前已述及，北交所的上市公司是平移精选层挂牌企业而来，以后依然由创新层产生，北交所与基础层和创新层保持原来的晋层关系。那么，为什么有了精选层还非要易名为北交所呢？银泰证券股转业务部总经理、“新三板读书会”创始人、《新三板改变中国》的作者张可亮的观点说的很透彻。张可亮认为：
1、之前提到新三板，都是将其放在建设多层次资本市场的角度来讲的，中国的多层次资本市场至少包含了以下四层：最上层是沪深主板市场，第二层是创业板和科创板作为二板市场，第三层是新三板作为三板市场，第四层是地方的股权交易中心，也就是四板市场。
也就说之前我们国家一直是将新三板置于上交所和深交所之下，所以新三板市场的建设完善，各种制度设计，一定要低于沪深交易所，都是以非交易所为原则，交易所最主要的制度设计——公开发行、连续竞价交易，都成了一道新三板不能碰触的红线，这道红线不仅有监管部门在守，更有上交所深交所两个交易所在守。
2、之前建设多层次资本市场的思路是认为：多层次资本市场可以满足不同企业不同发展阶段的融资需求，新三板服务于中小微企业，等企业发展壮大了，再转板到上交所、深交所。这个想法很好，可是实践当中就会遇到两个问题：
一是在服务中小企业的过程中，新三板的非交易所的制度设计（股东人数限制、非公开发行、非连续竞价交易），能否满足投融资双方的诉求？
二是在企业想要转板到上交所、深交所的时候，两个交易所是否具有足够的承接能力？机制上能否做到无缝连接？利益上是否可以做到平衡？
比如，在新三板推出之初，更像一个一级股权市场，满足了企业的融资需求，但是却没法满足投资机构的退出需求，因为没有公开发行、没有足够的股东人数、没有连续竞价交易就不可能有一个活跃的二级市场，而这些确实交易所才能有的功能。没有活跃的二级市场，投资机构无法退出，也就不再会在一级市场投资，所以新三板的一级市场融资功能也逐渐丧失，没有融资功能，优质的企业就不会选择来挂牌，没有优质的挂牌企业，投资机构就更不可能来投资。在全面深改之前，新三板市场就是这样的一个恶性循环。
再比如，新三板实行的是类注册制的形式审核，而上交所深交所的IPO还是实行保荐制，这本就是泾渭分明的双轨制，两个市场、两种制度，根本就无法实现顺利转板。企业发现在新三板挂牌交易，不仅不利于今后的IPO，反而还增加了未来上市的难度（三类股东问题、股权流转核查问题、信息披露要求、财务报表尺度），而这些问题，证监会也很难协调。
上述这两个问题不是分割的，是互为彼此、互为因果的，这就更增加了解决的难度。这几年新三板所有的制度建设其实都是围绕着解决这两个问题而来，但是这么多年以来，想了各种办法，提了各种改革方案，市场仍没起色，各方都不满意，最终仍是无解。
看来希望通过新三板，来完成中国多层次资本市场的构建，从而更好的服务企业的投融资需求，这个改革愿望是美好的，可现实却是残酷的，改革陷入了停顿、进入了僵局。
而此时的中国，国内处于经济换挡期，国际上遭受美国的贸易战，可谓内忧外困，资本市场从2018年年初的3500点一路下跌，到年底跌破2500点，这让高层不得不使用雷霆手段，宣布成立科创板、试点注册制，从而打破了资本市场改革的僵局。
在上交所设立科创板，是给了上交所礼包，回应了上交所和上海的诉求，平衡了利益，减少了后续改革推进的阻力。在交易所试点注册制，一方面是市场化改革，另一方面也是为了向新三板靠拢、并轨，只有改革了A股市场的IPO审核机制，才有可能实现与新三板的互联互通，才能顺畅转板。这个改革加上后面的创业板注册制改革，解决了多层次资本市场建设中的第二个问题。
对于第一个问题的解决，是一年以后，即2019年10月25日宣布的新三板全面深化改革。在这次改革中，宣布增设精选层，实行公开发行和连续竞价交易，突破了新三板不能公开发行、不能连续竞价交易的制度红线，实际上从精选层推出的那一刻起，新三板就完成了质的蜕变，已经实质上成为了“交易所”而不再是“交易场所”。
这次的改革非常的成功，最大的贡献就是部分存量股份在上市后不限售，用市场化的手段解决了新股上市首日被爆炒的顽疾，这为A股市场的改革提供了绝佳的参考经验。但是这样的改革却与现行的法律体系并不是完全配套，所以也带来了很多政策衔接上的问题，比如说在精选层开板之初，目前的法规并不允许公募基金投资精选层，之后迫不得已在去年底，由证监会发布了一条不伦不类的决定，指出精选层挂牌企业视同上市公司，公募基金不需要修改基金合同，就可以投资。再比如说在税收政策上，目前一直没有明确如果精选层企业转板到A股市场，原有股份是否被视同为原始股，解禁卖出的时候是否需要缴纳所得税等。
3、成立北交所的本次改革“就是以‘精选层’为基础成立北交所，而不是将整个新三板都改为北交所，基础层和创新层依然是新三板。这样一来就彻底理顺了各个市场之间的关系，精选层企业就名正言顺的成为上市公司，北交所就是与上交所、深交所齐名的证券交易所，所有的政策法规都可以一致起来。”、“精选层的诞生，已经打破了多层次资本市场的改革思路，开创了多元化资本市场建设的新局面”、“ 今天北交所的成立，终于可以说三足鼎立的格局已成，上交所在区位上重点服务长三角、江浙沪，在定位上服务硬科技，深交所在区位上重点服务珠三角、大湾区，在定位上服务新经济，北交所在区位上重点服务京津冀，乃至整个北方地区，在定位上服务‘专精特新’的中小民营企业。北交所的成立，使得中国资本市场的布局更加合理、功能更加完善，补足了资本市场在支持中小民营企业方面的不足，标志着中国开启了三个市场共同服务实体经济、服务科技创新的新格局。”。
（二）历史进程之中的北交所
2020年3月1日，正式施行的新《证券法》进一步明确了新三板作为“国务院批准的其他全国性证券交易场所”的法律地位，夯实了新三板场内、集中、公开市场的性质。
为贯彻落实党中央、国务院关于深化金融供给侧结构性改革的要求，提高资本市场服务中小企业和民营经济能力，中国证监会于2019年10月25日正式启动全面深化新三板改革。本次改革围绕改善市场流动性、强化融资功能、优化市场生态、加强多层次资本市场有机联系等四条主线，重点推出向不特定合格投资者公开发行并设立精选层、优化定向发行、实施连续竞价交易、建立差异化投资者适当性制度、引入公募基金、确立转板上市制度和深化差异化监管等改革举措。2020年7月27日，精选层正式设立并开市交易，首批32家公司入选。2021年2月26日，上交所、深交所分别发布精选层转科创板、创业板的转板上市办法，明确转板条件。随着改革举措陆续落地，新三板市场定位进一步明晰、市场结构进一步完善、市场功能进一步提升、市场生态进一步优化、市场韧性活力进一步显现。截至2020年末，新三板存量挂牌公司8187家，中小企业占比94%，总市值2.65万亿元。2020年，新三板全市场融资额同比上升27.91%，其中，公开发行融资105.62亿元；股票交易成交额1,294.64亿元，日均成交额同比上升57.44%；市场10只指数全部实现上涨。截至2021年9月1日，精选层公司共计66家，其中观典防务、翰博高新、泰祥股份、龙竹科技、新安洁5家已经在此前宣布转板。
三、任重道远的新三板之使命
（一）党中央、国务院高度重视中小企业创新发展和新三板改革，中央经济工作会议、“十四五”规划纲要和前不久召开的中央政治局会议都对发展专精特新中小企业、深化新三板改革作出重要部署。设立北京证券交易所是打造服务创新型中小企业主阵地，是对资本市场更好服务构建新发展格局、推动高质量发展作出的新的重大战略部署，为进一步深化新三板改革、完善资本市场对中小企业的金融支持体系指明了方向、提供了遵循。
（二）鉴于北京证券交易所的上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，这就需要股转公司在中国证监会的指导下加强与有关方面的协同配合，从制度设计出发，扎实细致做好北京证券交易所设立的制度规则制订、发布、技术准备等工作，推动完善市场运行、投资者结构、主要基础制度安排等有着显著的中小企业特色的配套政策，确保这项改革平稳启动、顺利实施，把大事办稳、好事办好，着力打造符合中国国情、有效服务专精特新中小企业的资本市场专业化发展平台，努力建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，更好服务实体经济高质量发展，尤其是需要培育好基础层、创新层，促使更多的专精特新的中小企业能够脱颖而出。
综上所述，再造北京证券交易所，是实施国家创新驱动发展战略、持续培育发展新动能的重要举措，也是深化金融供给侧结构性改革、完善多元化资本市场体系的重要内容，对于更好发挥资本市场功能作用、促进科技与资本融合、支持中小企业创新发展具有重要意义，而新三板与股转系统则任重道更远。