对赌失败，投资方如何“全身而退”？

前 言：
对赌，本是西方的舶来品。2012年，被称为“对赌第一案”的海富案尘埃落定，自此，实务界普遍认为“股东之间对赌有效、股东与公司对赌无效”，对赌规则因此而发生改变。然而，随着实践中仲裁委及各地法院对这一裁判规则的屡屡突破，对赌协议的效力问题又再次引起人们的注意。
2019年11月，最高人民法院发布了《关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》(以下简称《九民纪要》)，对“对赌协议”的效力及履行问题进行阐述，为之后的裁判提供了指导思路。笔者亦借助该指导思路，以期为之后的投资方签订对赌协议提供一些实操建议，帮助投资方在对赌失败后，实现“全身而退”。
1、图解《九民纪要》
对“对赌协议”的裁判思路
根据《九民纪要》，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
而对于“对赌协议”的裁判思路，要分两步来认定，第一步是协议的效力认定问题，第二步是协议可实际履行性的认定问题。具体如下图：

从图示可以看出，投资方无论是和目标公司的股东（或实际控制人）对赌，还是和目标公司对赌；无论是股权回购型对赌，还是金钱补偿型对赌，原则上对赌协议只要不存在法定无效的事由，即为有效。但对赌协议有效，投资方就可以“高枕无忧，坐等收益”吗，答案显然是否定的。当投资方和目标公司签署对赌协议时，对赌协议除受《合同法》的规制外，还要同时受到《公司法》的规制，即若投资方基于股权回购型对赌协议请求目标公司回购其股权，目标公司必须首先履行减资程序；若投资方基于金钱补偿型对赌协议请求目标公司支付补偿款，目标公司首先得有利润，且利润足以支付补偿。
2、关于对赌协议可实际履行性的进一步分析
如上所述，《九民纪要》出台之后，投资方与股东（或实际控制人）之间的对赌协议因不涉及目标公司的债权人利益平衡问题，不涉及目标公司的资本变动，是具备实际履行的基础的。而投资方与目标公司之间的对赌协议则因触碰资本维持原则及债权人利益，可实际履行性存在很大障碍。
对于股权回购型对赌协议，看似以“目标公司是否履行”作为衡量实际履行的条件非常清晰，实则面临难以执行的囧境。首先，根据《公司法》的相关规定，履行减资程序需要召开股东（大）会，并经代表三分之二以上有表决权的股东通过，彼时投资方与目标公司的关系已经破裂，目标公司肯定不开股东（大）会，投资方的股权回购请求权照样是空谈。其次，即便目标公司通过了股东（大）会决议，还将面临更大的困难——“债权人”。《公司法》第177条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”若债权人仅要求目标公司提供担保，因为不会涉及到现金流，减资程序完成的可能性还大一些，但若债权人要求目标公司提前偿还债务，只有当债务全部结清，妥善保护好债权人的利益后，投资人才有通过股权回购收回投资或部分投资的可能性。然而，实践中经常发生的情况是，一旦对赌失败，目标公司往往无力偿还公司债权人的债权，减资难度可想而知。
对于金钱补偿型对赌协议，以“目标公司是否有利润以及利润是否足以支付补偿款”作为衡量实际履行的条件也面临很大的难度。
首先，投资方一般都是小股东，不参与目标公司的日常经营事务，不能第一时间了解公司的财务状况，也就无法判断公司是否有利润；
其次，以利润向投资方补偿实际上是目标公司向特定股东优先分红，根据《公司法》的规定，分配利润也需要股东（大）会决议，如果公司不召开股东（大）会或不能形成分配利润的决议，投资方仍旧无法达到获得金钱补偿的目的。
3、投资方与目标公司之间的对赌协议实操建议
在投资方与目标公司的对赌协议可实际履行性成为投资方能否实现救济的本质问题后，如何在事前根据法律规定，设计好对赌协议，有效降低对赌协议的实际履行风险就显得至关重要。结合以上分析，笔者结合实务经验，分别针对股权回购型对赌协议及金钱补偿型对赌协议提供一些实操建议，供参考。
（一）股权回购型对赌协议的实操建议
01、股权回购型对赌协议的可实际履行性与目标公司的股东是否配合启动减资程序密切相关，因此，如何有效启动减资程序即为对赌协议的关键所在，笔者建议可通过以下路径设计协议：
（1）在协议中约定触发回购条款时，目标公司与股东限期完成减资程序义务，否则承担违约责任。
（2）在协议中约定触发回购条款时，全体股东无条件同意并形成减资决议，严格按照法定程序履行减资义务。若届时无法形成决议，需承担违约责任。
（3）由股东出具不可撤销的授权书，在投资方要求回购条款后，授权投资方代为行使关于减资事项的表决权；或者股东与投资方签署一致行动人协议，要求股东在投资方请求目标公司回购股权时，与投资方作出一致的意思表示，否则承担违约责任。
（4）由全体股东与投资方提前形成一份附生效条件的减资决议，并将生效条件设置为回购条件成就且投资方行使了回购请求权。
需要注意的是，若投资方采用（1）（2）种方式，需在签署协议时，要求目标公司形成股东会决议，或取得股东对对赌协议一致书面确认的文件，确保其中有关减资的义务对股东产生效力。
02、减资程序启动，并不意味着债权人同意，此时，投资方如何保障权益呢？笔者建议通过以下路径降低相关的风险：
（1）在协议中约定股东（或实际控制人）对目标公司支付回购款的连带责任。
（2）与目标公司及股东（或实际控制人）双对赌，设置一些对股东（或实际控制人）的奖励条款，同时明确股东（或实际控制人）支付股权回购款的义务。
（二）金钱补偿型对赌协议的实操建议
金钱补偿型对赌协议可实际履行性取决于目标公司是否有利润，以及利润是否充足。因此，笔者建议通过以下路径设计协议：
1、在对赌协议中约定投资方对目标公司财务状况的监管权或约定目标公司需定期向投资方提供财务报表，以便投资方随时了解目标公司的财务状况。
2、在对赌协议中约定，若金钱补偿的条件成就，但目标公司利润不足时，目标公司需继续向投资方定期提供财务报表或投资方继续享有对目标公司财务状况的监管权，直至目标公司的金钱补偿义务履行完毕。
3、同股权回购型对赌协议，提前就目标公司及股东限期完成利润分配法定程序、限制股东在利润分配事项的表决权等，确保目标公司具备分配利润的条件后，可以用于支付投资方的金钱补偿。
4、同股权回购型对赌协议，要求股东（或实际控制人）就目标公司的金钱补偿义务承担连带责任，或与目标公司及股东（或实际控制人）双对赌。
4、结 语
诚然，《九民纪要》对投资方与目标公司之间的对赌协议效力的肯定，丰富了投资方的对赌规则。但是，这仅仅代表投资方与目标公司之间的对赌之路是通畅的，投资方能否在这条路上走向终点，还面临着很多实际履行的障碍。借助《九民纪要》的裁判指引，笔者希望以上建议可以为之后的对赌投资方提供些许助力，帮助投资方在对赌失败后“全身而退”！