引言：
俗语云，营利是企业的天职。“前期投入大、回报周期长”的客观情状决定了如何尽可能提升资金回报率成为了长租公寓企业经营的现实目的。借由国家政策向好的东风，相关经营主体以发行企业债券、进行ABS融资等为主要途径，在面临诡谲多变的市场风险的同时，也必须于行政违法和刑事犯罪的两条红线的夹缝之中取得发展的平衡。
第五节 住房租赁企业资本市场融资的法律合规分析
1.国家对住房租赁企业资本市场融资的政策及法律支持
长租公寓的运营模式决定了投资人的投资回收期较长，且租金回报率较低，需要大量资金注入。因此对于长租公寓行业来说，融资是最旺盛也是最迫切的需求。为支持长租公寓行业的快速健康发展，我国自2015年以来，陆续出台了若干鼓励支持长租公寓从资本市场融资的政策文件。
其中，2020年9月7日住建部发布的《住房租赁条例（征求意见稿）》第三十四条也明确规定：“国家支持金融机构按照风险可控、商业可持续的原则创新针对住房租赁的金融产品和服务，支持发展房地产投资信托基金，支持住房租赁企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务；住房租赁企业可以依法质押住房租赁租金收益权。”可以看出，发行债券和发行资产证券化产品都是国家鼓励和支持的住房租赁企业的融资渠道。
借着国家政策的春风，目前长租公寓的融资方式逐渐多元化,融资规模也逐渐增大,形成公司、企业债券融资、风险资本股权融资、产业基金、传统债权融资、租金收益权等债权ABS以及类REITs权益型融资等融资方式。
限于篇幅的原因，本分析报告仅就公司、企业债券融资、租金收益权ABS融资、传统的债权融资等三种融资方式的法律合规风险进行分析，以期抛砖引玉。
2.住房租赁企业发行公司、企业债券的法律合规性分析
公开或者非公开发行公司、企业债券融资也可能成为住房租赁企业的一种融资方式。公开发行债券虽然融资速度快，融资规模也很大，但因为对资质有严格的限制，因此仅限资金实力雄厚的大型公司；而非公开发行债券对公司规模则没有严格的要求。
2.1发行条件及募集资金用途
2.1.1发行条件
2014年《证券法》第十六条规定了公司公开发行债券的资质条件，要求公司在净资产、累计债券余额、公司的盈利状况及募集资金的用途做了细致的规定；2020年3月1日起实施的新《证券法》第十五条对应，新《证券法》并没有对公司公开发行证券的净资产作出规定，也没有对累计债券余额作出限制。
而对于非公开发行债券，新旧《证券法》均没有作出较为严格的资信状况限制，仅对其发行方式作出了要求，即非公开发行债券的，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
法律规定如下表：
《公司债券发行与交易管理办法》对《证券法》关于公司发行债券的资质做了更为细致的规定。其中2015年《公司债券发行与交易管理办法》（对于2014年《证券法》）第十八条对公开发行债券的公司规定了更为严格的要求，区分了面向公众及面向合格投资者公开发行的情形，即“债券信用评级为AAA”和“最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍”，如果仅面向合格投资者公开发行，则仅需要符合2014年《证券法》第十六条的要求即可。
由于我国资本市场“注册制”的推行，2020年8月7日中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》，拟进行全面修改，符合“注册制”的要求。对应的第十六条关于公司公开发行债券的资信状况，提出了更为严格且细致的要求，如公司要面向公众公开发行公司债券，其净资产需达到250亿元以上。大大提高了公司关于净资产数额的门槛。而对于非公开发行与仅面向合格投资者公开发行，则并没有严格的要求。
法律规定如下表：
2.1.2募集资金用途
公开发行债券的情况下，募集的资金应当依照公司债券募集办法的要求使用，非公开发行的情况下，应当依照与投资者之间的决定使用募集资金。
2.2发行债券存在的法律风险分析
2.2.1行政法律责任风险
2.2.1.1隐瞒事实或者编造虚假内容可能导致的法律风险
相较于2014年《证券法》对于“擅自公开或变相公开”发行证券、“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”发行证券的行为，2020年新《证券法》规定了更为严格的行政处罚尺度，如“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款”，而2014年《证券法》对此项仅规定了三十万以上六十万以下罚款。公司违规发行证券需要承担的行政责任风险更大。
法律规定如下表：
案例如：中国证监会行政处罚决定书（【2018】54号）关于对五洋建设集团股份有限公司、陈志樟等21名责任人员进行了行政处罚。
处罚决定书对于“骗取核准”的认定：
五洋建设在编制用于公开发行公司债券的2012年至2014年年度财务报表时，违反会计准则，通过将所承建工程项目应收账款和应付款项“对抵”的方式，同时虚减企业应收账款和应付账款，导致上述年度少计提坏账准备、多计利润。于2015年7月骗取中国证监会的公司债券公开发行审核许可，并最终于2015年8月和2015年9月分两期向合格投资者公开发行公司债券8亿元和5.6亿元，合计13.6亿元。
处罚决定书对于“违法性质”的认定：
五洋建设在不具备公司债券发行条件的情况下，将包含虚假财务数据的公开发行公司债券申请文件报送中国证监会并获得发行核准的行为，违反了《证券法》第十六条第一款第三项关于公开发行债券应当符合的条件中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”和第二十条第一款“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整”的规定，构成《证券法》第一百八十九条第一款所述“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的行为。
2.2.1.2未按规定使用募集资金可能导致的法律风险
针对公司发行债券募集资金用途的规定，2020年新《证券法》与2014年《证券法》相比，有了比较明显的变化，新《证券法》规定了改变资金用途的例外情况，即“改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议”，而2014年《证券法》并没有此项但书。与此相配套的是，2015年《公司债券发行与交易管理办法》第十五条规定了公开发行公司债券，募集资金应当用于核准的用途；非公开发行公司债券，募集资金应当用于约定的用途。除金融类企业外，募集资金不得转借他人。第十六条则要求发行人应当指定专项账户，用于公司债券募集资金的接收、存储、划转与本息偿付。
另外，新《证券法》规定了更大的行政处罚尺度。
住房租赁企业发行债券的过程中，如果违反了相关规定，则有可能因“擅自改变募集资金用途”而被行政处罚，也有可能被各地证监局、交易所等采取监管措施。
《证券法》规定如下表：
《公司债券发行与交易管理办法》规定如下表：
案例如，中国证监会海南证监局关于对洲际油气股份有限公司采取出具警示函措施的决定（【2017】17号）：
洲际油气股份有限公司：
你公司2016年非公开发行公司债券募集资金8亿元，约定用途为补充营运资金。2016年7月，你公司从募集资金专户中转出2000万元，经多个合并财务报表范围内其他公司的银行账户流转后，最终以往来款的形式对外支付给其他公司；2016年9月，你公司才收回上述资金。你公司上述行为不符合《洲际油气股份有限公司非公开发行2016年公司债券募集说明书》约定的用途，违反了《公司债券发行与交易管理办法》(证监会令第113号)第十五条的规定。
根据《公司债券发行与交易管理办法》第五十八条、第六十条规定，现对你公司采取出具警示函的行政监管措施。你公司应加强募集资金管理，杜绝违规事项再次发生。
2.2.1.3信息披露可能导致的法律风险
以“信息披露为核心”是我国资本市场“注册制”改革的核心内容，新《证券法》的修改也增加了更为细致的关于信息披露的规定，《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》甚至使用独立的一章（“第六章 信息披露”）来规定公司发行债券的披露事项。
住房租赁企业发行债券的过程中，如果违反了相关规定，则有可能因“信息披露违规”被中国证监会行政处罚，也有可能被各地证监局、交易所等采取监管措施。
法律规定如下表：
案例如，中国证监会市场禁入决定书（【2018】9号）关于对陈志樟证券市场禁入的行政处罚。
当事人：陈志樟（基本情况略）。
当事人存在以下违法事实：
一、五洋建设以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准（略）
二、五洋建设非公开发行公司债券披露的文件存在虚假记载
2015年11月，五洋建设以前述2013年、2014年年度虚假财务文件分别向上海证券交易所（以下简称上交所）和深圳证券交易所（以下简称深交所）申请非公开发行公司债券，并向合格投资者披露了相应的债券募集说明书，且最终于2015年12月和2016年4月分别在上交所和深交所非公开发行1.3亿元和2.5亿元公司债券。上述发行文件中记载的两年财务报表与五洋建设公开发行公司债券申请文件中的2013年、2014年财务报表数据一致，即2013年和2014年分别虚增利润6,492.71万元和15,505.47万元，分别占当年审定的归属母公司所有者净利润的35.77%和80.40%。
三、五洋建设未按规定及时披露相关信息（略）
证监会最终认定：
五洋建设向合格投资者披露含有虚假财务信息的非公开发行公司债券募集说明书的行为，违反了《证券法》第六十三条关于“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款规定的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。
陈志樟作为五洋建设的实际控制人和董事长，对于公司的经营情况、利润水平以及利润产生方式应当知晓，在公司报表利润与实际情况存在重大差异的情况下，应对债券发行事项及五洋建设信息披露违法负有责任。
对陈志樟采取终身证券市场禁入措施，自我会宣布决定之日起，终身不得从事证券业务或者担任上市公司及非上市公众公司董事、监事、高级管理人员职务。
2.2.2刑事法律责任风险
2.2.2.1触犯欺诈发行债券罪的刑事法律风险
有发行债券需求的住房租赁企业，如果明知自身不具备发行债券的资质条件，因融资的迫切需求而在公司、企业债券募集办法中隐瞒信息或变造虚假内容，则有可能存在触犯欺诈发行债券罪的风险。
另外，可能触发该罪的行为不仅限于公开发行债券，非公开发行债券同样可能构成。原因是，欺诈发行股票、债券罪属于《刑法》“妨害国家对公司、企业的管理秩序罪”范畴。非公开发行债券虽然在发行方式、对投资者的要求、是否须经国家证券监管部门注册或审核等方面与公开发行的公司、企业债券不同，但其本质仍是公司、企业债券，应受《刑法》相关规定的调整。
法律规定如下表：
案例如，上海市第一中级人民法院关于陈厚华欺诈发行股票、债券罪一审案件一审刑事判决书（【2019】沪01刑初29号）认定陈厚华的行为已构成欺诈发行债券罪的主要理由是：
第一，XX股份公司存在欺诈发行债券的行为。在案证据证明，XX股份公司在发行中小企业私募债券过程中，制作虚假的增值税专用发票、纳税凭证、承诺书以及虚假财务报表的方式，虚增公司营业收入及利润，并通过亚太事务所出具了虚假的审计报告，欺诈发行公司债券0.9亿元，数额巨大，到期后无法偿还，后果严重。
第二，被告人陈厚华参与决定、实施欺诈发行债券行为。陈厚华作为XX股份公司法定代表人、实际控制人，明知公司连年亏损，资金困难，仍与关某商定发行私募债券，并在公司开会时动员员工配合发债，参与接待券商及会计师事务所人员，在募集说明书、虚假收据、承诺书、资产负债表等相关资料上签字，积极实施欺诈发行债券行为。同时，鉴于陈厚华系XX股份公司法定代表人、实际控制人，应认定其系公司直接负责的主管人员。
最终法院判决：被告人陈厚华犯欺诈发行债券罪，判处有期徒刑三年六个月。
陈厚华一审判决后提出上诉又撤诉，一审判决已生效。
2.2.2.2触犯擅自发行债券罪的刑事法律风险
根据2020年新《证券法》第九条的规定，未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。而现行刑法为2017年《刑法》，其第一百七十九条规定的擅自发行股票、公司、企业债券罪是参照2014年《证券法》第十条的规定，即“未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”那么，在当前新《证券法》与《刑法》关于“注册”与“核准”规定不一致的情况下，能否认定“未经核准发行债券且情节严重的行为构成擅自发行债券罪？”如果认定构成此罪，是否有违反“罪刑法定”原则的嫌疑？
通常情况下，“核准”是指证监会有关部门对公司报送的相关材料进行实质性审查，其审查力度很大；而“注册”则不同，理论上仅为一般的“程序性事项”，证监会一般不对公司报送的相关材料进行实质性审查，而把审查的权利下放到交易所。因此，“未经核准”与“未经注册”是两个完全不同的概念，“未经核准”构成犯罪。并不等于“未经注册”就一定构成犯罪。
对此问题，不排除后续最高司法机关出台相关司法解释来准确说明“未经注册”是否可能构成擅自发行股票、公司、企业债券罪。
法律规定如下表：
另外，关于在非公开发行的情况下是否可能涉嫌该罪的问题，2011年生效的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》作出了明确的规定，即“向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的“擅自发行股票、公司、企业债券”。构成犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪定罪处罚。”
因此，住房租赁企业采取非公开发行的方式发行公司债券融资，如果募集对象超过200人，或者募集对象虽然没有超过200人，但是经“穿透核查”后最终投资人超过200人，或者违反《证券法》第九条的规定，采取广告、公开劝诱和变相公开的方式，则有可能构成前述司法解释规定的“擅自发行债券罪”。
案例如，广东省高级人民法院关于“简慧星非法吸收公众存款罪、挪用资金罪等方溪、郑雅芝非法吸收公众存款罪一案的二审刑事裁定书”（【2018】粤刑终481、482号）认定：
根据在案证据，上诉人简慧星在经营汇融公司期间，未经批准，利用涉案平台中的股份交易系统进行频繁股份买卖，在扣减挂名持股人数后，仍有累计超过200人成为公司股东的事实清楚，证据确实、充分。根据未经国家有关主管部门批准，向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为擅自发行股票犯罪的相关规定，一审认定上诉人简慧星的行为构成擅自发行股票罪，定罪准确。
二审法院最终裁定：驳回上诉，维持原判。
2.2.2.3触犯违规披露、不披露重要信息罪的刑事法律风险
住房租赁企业如果发行债券融资，则其负有信息披露义务，是信息披露义务人。如果公司债券上市交易，则住房租赁企业应当按照中国证监会、证券交易所的规定及时披露债券募集说明书，并在债券存续期内披露中期报告和经符合《证券法》规定的会计师事务所审计的年度报告。非公开发行公司债券的发行人信息披露的时点、内容，应当按照募集说明书的约定及证券交易场所的规定履行等等。
我国《刑法》第一百六十一条规定了违规披露、不披露重要信息罪，2011年《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准（二）》则通过列举的方式对该罪的具体构成要件作出了详细的规定。
法律规定如下表：
目前，公开的最高人民法院裁判文书网还没有关于公布过因发行债券的过程中因“信息披露严重违法”而触犯刑法的案例。但我们应该清楚，《刑法》及《追诉标准（二）》并未将发行债券的过程中“信息披露违法行为”排除在外。住房租赁企业发行债券融资，住房租赁企业即属于法律法规规定的信息披露义务人，满足《刑法》规定的“违规披露、不披露重要信息罪”的主体条件，如果再满足其他构成要件，如向投资人提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，并造成了《追诉标准（二）》列举的严重后果，是很有可能构成该罪的。
3.住房租赁企业通过ABS融资的刑事法律合规性分析
住房租赁企业的资产证券化主要有ABS/ABN、CMBS以及类REITs等形式，其操作方式和对企业的要求均有差异。其中，由于ABS的底层资产为租金收益权，其原始权益人无需拥有物业产权，故而该模式门槛较低，可以供二房东类、分散式的轻资产类长租公寓企业使用。而由于CMBS及类REITS则需要原始权益人拥有物业产权，故而仅有房企等重资产类长租公寓企业能够操作。
案例如，2018年9月，“中信证券.泰禾集团慕盛长租公寓1号资产支持专项计划”得到全额认购，认购总金额为人民币8.1053亿元，其中：优先级资产支持证券规模为6.5亿元；次级资产支持证券规模为1.6053亿元。该项资产支持证券原始权益人为慕盛（北京）公寓管理有限公司，计划管理人为中信证券股份有限公司。
限于本报告篇幅的原因，仅就以租金收益权作为底层资产的长租公寓的ABS存在的刑事法律风险进行分析，以期抛砖引玉。
住房租赁企业资产证券化（专项计划）融资简图：
3.1“底层资产”移交环节存在的刑事法律风险
底层资产真实，包括房屋、承租人、租赁合同及租赁金额和期限等均真实存在，则此环节不存在刑事法律风险。
底层资产不真实，包括房屋、承租人、租赁合同及租赁金额和期限等系虚构，则可能触犯合同诈骗罪、集资诈骗罪、非法吸收公众存款罪等罪名。以下为可能构成的个罪分述：
3.1.1存在合同诈骗罪的刑事法律风险
站在租金收益权的接收方的角度，被害人为管理人的证券公司或基金公司等主体，如果底层资产系虚构，则可能会追究转让在即住房租赁企业合同诈骗罪的刑事责任。
根据我国刑法第二百二十四条的规定，以其他虚假的产权证明作担保，骗取对方财物的，成立合同诈骗罪。这个罪成立的前提是具有非法占有的目的，如果没有非法占有的目的，则不构成该罪。实务中一般是通过“客观行为”来推定是否具有非法占有的目的，如“卷款跑路”、“利用获取的资金从事违法犯罪活动”等等，造成管理人通过托管银行支付的租金收益权转让对价无法收回。
3.1.2存在集资诈骗罪、非法吸收公众存款的刑事法律风险
如果是站在投资者（ABS份额持有人）的角度看问题，无论交易机构如何复杂，ABS份额持有人的现金流最终来源都产生于底层资产（租金收益权）。而底层资产的所有者为住房租赁企业（原始权益人），因此，底层资产是否真实，也就是住房租赁企业最大的风险所在。
如果底层资产为虚构，同时发生如“卷款跑路”、“利用获取的资金从事违法犯罪活动”等等，造成投资人的投资无法收回，则可能推定“具有非法占有的目的”，可能构成集资诈骗罪。
如果底层资产为虚构，并未发生如“卷款跑路”、“利用获取的资金从事违法犯罪活动”等等，而仅仅是资金被用作其他正常的生产经营活动，造成投资人的投资无法收回的原因系市场风险所致，则可能推定“不具有非法占有的目的”，可能构成非法吸收公众存款罪。
法律规定如下表：
案例如，北京市第三中级人民法院关于闫海等非法吸收公众存款罪一案刑事判决书(【2019】京03刑初111号)中认定：
2017年10月至2018年5月间，被告人闫海作为北京华某某投资顾问有限公司的法定代表人和实际控制人，指使公司员工以打电话推销等方式对外宣传，在北京市朝阳区光某路东某某中心某座，用虚假的房屋产权或租金收益权做担保，并承诺高额返息，与被害人签订借款合同、抵押及担保合同等，通过银行转账、POS机刷卡或现金等方式先后收取张某、刘某1等9名被害人共计人民币509万元，案发前尚有403万余元未归还。
法院最终判决如下：被告人闫海犯集资诈骗罪，判处有期徒刑十一年六个月，剥夺政治权利二年，并处罚金人民币十二万元。
3.2“信用增级”环节存在的刑事法律风险
对专项资产支持计划采用“信用增级”的方式，是吸引投资者购买资产支持证券的有效手段。简单来说就是向独立的第三方担保机构、保险等机构支付一定的费用，由第三方对资产支持计划承担一定的担保责任，或者是由第三方机构提供保证金、第三方债务加入、出具还款计划承诺等手段，最终目的也就是保证优先级投资者甚至是次级投资者能够收回投资款及收益。
该类合法的信用增级措施是我国法律法规所允许和鼓励的。但是，实务中存在由原始权益人（住房租赁企业）的关联方、子公司、甚至是原始权益人本身为专项资产支持计划提供信用增级的情形。
如果住房租赁企业利用资产证券化的方式进行融资，并且利用子公司、住房租赁企业本身或者住房租赁企业控制的其他实体为专项资产支持计划提供信用增级，则可能构成“自融资”，也可能构成对投资人的“刚性兑付”，属于变相吸收公众存款的行为。一旦资金链断裂等原因导致无法兑付投资人，涉嫌集资诈骗罪或非法吸收公众存款罪的风险就很大。
我国民商事领域的相关政策及法律法规均明确禁止非金融机构提供融资产品的“刚性兑付”，2019年9月11日经最高人民法院审判委员会民事行政专业委员会第319次会议通过的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）第91条、92条就明确地界定了增信文件的性质及规定了保底或刚兑条款无效。
《九民纪要》的相关规定：
4、住房租赁企业通过债权融资的刑事法律合规性分析
所谓债权融资，通常情况下是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向偿还资金的本金。债权融资的形式多样，包括银行贷款、民间借贷、企业商业信用融资（无息融资）、短期融资券、企业债券等等。限于篇幅原因，本报告仅就住房租赁企业通过银行贷款的方式进行融资可能涉及的刑事法律合规风险进行分析。
此种情形下，住房租赁企业向银行等金融机构申请贷款，利用租金收益权、房屋、其他资产向银行抵押担保，如果提供了虚构的租赁合同（租金收益权为虚构）或者伪造房屋产权证明等，则有可能构成骗取贷款罪；如果骗取的贷款资金实际并未用于生产经营，而是用于极有可能无法收回的高风险投资，甚至是“卷款跑路”，则有可能构成贷款诈骗罪；如果仅仅是伪造了房屋产权证明等文件，实际抵押给银行的房屋价值足以偿还银行贷款，则可能不构成骗取贷款罪或贷款诈骗罪，但可能构成伪造国家机关证件罪。
案例如，浙江省义乌市人民法院黄笃英犯骗取贷款罪一案刑事判决书（【2016】浙0782刑初284号）认定的事实：
2015年1月，被告人黄笃英与王某伪造了合同标的为191.6万元人民币的文化衫购销合同，以采购货物需要资金的名义成功骗得某银行义乌支行170万元人民币的信贷资金（贷款利息已逾期）。
法院最终认定被告人黄笃英伙的行为构成骗取贷款罪，判处有期徒刑十个月，处罚金人民币二万元。
俗语云，营利是企业的天职。“前期投入大、回报周期长”的客观情状决定了如何尽可能提升资金回报率成为了长租公寓企业经营的现实目的。借由国家政策向好的东风，相关经营主体以发行企业债券、进行ABS融资等为主要途径，在面临诡谲多变的市场风险的同时，也必须于行政违法和刑事犯罪的两条红线的夹缝之中取得发展的平衡。
第五节 住房租赁企业资本市场融资的法律合规分析
1.国家对住房租赁企业资本市场融资的政策及法律支持
长租公寓的运营模式决定了投资人的投资回收期较长，且租金回报率较低，需要大量资金注入。因此对于长租公寓行业来说，融资是最旺盛也是最迫切的需求。为支持长租公寓行业的快速健康发展，我国自2015年以来，陆续出台了若干鼓励支持长租公寓从资本市场融资的政策文件。
其中，2020年9月7日住建部发布的《住房租赁条例（征求意见稿）》第三十四条也明确规定：“国家支持金融机构按照风险可控、商业可持续的原则创新针对住房租赁的金融产品和服务，支持发展房地产投资信托基金，支持住房租赁企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务；住房租赁企业可以依法质押住房租赁租金收益权。”可以看出，发行债券和发行资产证券化产品都是国家鼓励和支持的住房租赁企业的融资渠道。
借着国家政策的春风，目前长租公寓的融资方式逐渐多元化,融资规模也逐渐增大,形成公司、企业债券融资、风险资本股权融资、产业基金、传统债权融资、租金收益权等债权ABS以及类REITs权益型融资等融资方式。
限于篇幅的原因，本分析报告仅就公司、企业债券融资、租金收益权ABS融资、传统的债权融资等三种融资方式的法律合规风险进行分析，以期抛砖引玉。
2.住房租赁企业发行公司、企业债券的法律合规性分析
公开或者非公开发行公司、企业债券融资也可能成为住房租赁企业的一种融资方式。公开发行债券虽然融资速度快，融资规模也很大，但因为对资质有严格的限制，因此仅限资金实力雄厚的大型公司；而非公开发行债券对公司规模则没有严格的要求。
2.1发行条件及募集资金用途
2.1.1发行条件
2014年《证券法》第十六条规定了公司公开发行债券的资质条件，要求公司在净资产、累计债券余额、公司的盈利状况及募集资金的用途做了细致的规定；2020年3月1日起实施的新《证券法》第十五条对应，新《证券法》并没有对公司公开发行证券的净资产作出规定，也没有对累计债券余额作出限制。
而对于非公开发行债券，新旧《证券法》均没有作出较为严格的资信状况限制，仅对其发行方式作出了要求，即非公开发行债券的，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
法律规定如下表：
《公司债券发行与交易管理办法》对《证券法》关于公司发行债券的资质做了更为细致的规定。其中2015年《公司债券发行与交易管理办法》（对于2014年《证券法》）第十八条对公开发行债券的公司规定了更为严格的要求，区分了面向公众及面向合格投资者公开发行的情形，即“债券信用评级为AAA”和“最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍”，如果仅面向合格投资者公开发行，则仅需要符合2014年《证券法》第十六条的要求即可。
由于我国资本市场“注册制”的推行，2020年8月7日中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》，拟进行全面修改，符合“注册制”的要求。对应的第十六条关于公司公开发行债券的资信状况，提出了更为严格且细致的要求，如公司要面向公众公开发行公司债券，其净资产需达到250亿元以上。大大提高了公司关于净资产数额的门槛。而对于非公开发行与仅面向合格投资者公开发行，则并没有严格的要求。
法律规定如下表：
2.1.2募集资金用途
公开发行债券的情况下，募集的资金应当依照公司债券募集办法的要求使用，非公开发行的情况下，应当依照与投资者之间的决定使用募集资金。
2.2发行债券存在的法律风险分析
2.2.1行政法律责任风险
2.2.1.1隐瞒事实或者编造虚假内容可能导致的法律风险
相较于2014年《证券法》对于“擅自公开或变相公开”发行证券、“隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”发行证券的行为，2020年新《证券法》规定了更为严格的行政处罚尺度，如“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款”，而2014年《证券法》对此项仅规定了三十万以上六十万以下罚款。公司违规发行证券需要承担的行政责任风险更大。
法律规定如下表：
案例如：中国证监会行政处罚决定书（【2018】54号）关于对五洋建设集团股份有限公司、陈志樟等21名责任人员进行了行政处罚。
处罚决定书对于“骗取核准”的认定：
五洋建设在编制用于公开发行公司债券的2012年至2014年年度财务报表时，违反会计准则，通过将所承建工程项目应收账款和应付款项“对抵”的方式，同时虚减企业应收账款和应付账款，导致上述年度少计提坏账准备、多计利润。于2015年7月骗取中国证监会的公司债券公开发行审核许可，并最终于2015年8月和2015年9月分两期向合格投资者公开发行公司债券8亿元和5.6亿元，合计13.6亿元。
处罚决定书对于“违法性质”的认定：
五洋建设在不具备公司债券发行条件的情况下，将包含虚假财务数据的公开发行公司债券申请文件报送中国证监会并获得发行核准的行为，违反了《证券法》第十六条第一款第三项关于公开发行债券应当符合的条件中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”和第二十条第一款“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整”的规定，构成《证券法》第一百八十九条第一款所述“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的行为。
2.2.1.2未按规定使用募集资金可能导致的法律风险
针对公司发行债券募集资金用途的规定，2020年新《证券法》与2014年《证券法》相比，有了比较明显的变化，新《证券法》规定了改变资金用途的例外情况，即“改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议”，而2014年《证券法》并没有此项但书。与此相配套的是，2015年《公司债券发行与交易管理办法》第十五条规定了公开发行公司债券，募集资金应当用于核准的用途；非公开发行公司债券，募集资金应当用于约定的用途。除金融类企业外，募集资金不得转借他人。第十六条则要求发行人应当指定专项账户，用于公司债券募集资金的接收、存储、划转与本息偿付。
另外，新《证券法》规定了更大的行政处罚尺度。
住房租赁企业发行债券的过程中，如果违反了相关规定，则有可能因“擅自改变募集资金用途”而被行政处罚，也有可能被各地证监局、交易所等采取监管措施。
《证券法》规定如下表：
《公司债券发行与交易管理办法》规定如下表：
案例如，中国证监会海南证监局关于对洲际油气股份有限公司采取出具警示函措施的决定（【2017】17号）：
洲际油气股份有限公司：
你公司2016年非公开发行公司债券募集资金8亿元，约定用途为补充营运资金。2016年7月，你公司从募集资金专户中转出2000万元，经多个合并财务报表范围内其他公司的银行账户流转后，最终以往来款的形式对外支付给其他公司；2016年9月，你公司才收回上述资金。你公司上述行为不符合《洲际油气股份有限公司非公开发行2016年公司债券募集说明书》约定的用途，违反了《公司债券发行与交易管理办法》(证监会令第113号)第十五条的规定。
根据《公司债券发行与交易管理办法》第五十八条、第六十条规定，现对你公司采取出具警示函的行政监管措施。你公司应加强募集资金管理，杜绝违规事项再次发生。
2.2.1.3信息披露可能导致的法律风险
以“信息披露为核心”是我国资本市场“注册制”改革的核心内容，新《证券法》的修改也增加了更为细致的关于信息披露的规定，《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》甚至使用独立的一章（“第六章 信息披露”）来规定公司发行债券的披露事项。
住房租赁企业发行债券的过程中，如果违反了相关规定，则有可能因“信息披露违规”被中国证监会行政处罚，也有可能被各地证监局、交易所等采取监管措施。
法律规定如下表：
案例如，中国证监会市场禁入决定书（【2018】9号）关于对陈志樟证券市场禁入的行政处罚。
当事人：陈志樟（基本情况略）。
当事人存在以下违法事实：
一、五洋建设以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准（略）
二、五洋建设非公开发行公司债券披露的文件存在虚假记载
2015年11月，五洋建设以前述2013年、2014年年度虚假财务文件分别向上海证券交易所（以下简称上交所）和深圳证券交易所（以下简称深交所）申请非公开发行公司债券，并向合格投资者披露了相应的债券募集说明书，且最终于2015年12月和2016年4月分别在上交所和深交所非公开发行1.3亿元和2.5亿元公司债券。上述发行文件中记载的两年财务报表与五洋建设公开发行公司债券申请文件中的2013年、2014年财务报表数据一致，即2013年和2014年分别虚增利润6,492.71万元和15,505.47万元，分别占当年审定的归属母公司所有者净利润的35.77%和80.40%。
三、五洋建设未按规定及时披露相关信息（略）
证监会最终认定：
五洋建设向合格投资者披露含有虚假财务信息的非公开发行公司债券募集说明书的行为，违反了《证券法》第六十三条关于“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的规定，构成《证券法》第一百九十三条第一款规定的“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”的行为。
陈志樟作为五洋建设的实际控制人和董事长，对于公司的经营情况、利润水平以及利润产生方式应当知晓，在公司报表利润与实际情况存在重大差异的情况下，应对债券发行事项及五洋建设信息披露违法负有责任。
对陈志樟采取终身证券市场禁入措施，自我会宣布决定之日起，终身不得从事证券业务或者担任上市公司及非上市公众公司董事、监事、高级管理人员职务。
2.2.2刑事法律责任风险
2.2.2.1触犯欺诈发行债券罪的刑事法律风险
有发行债券需求的住房租赁企业，如果明知自身不具备发行债券的资质条件，因融资的迫切需求而在公司、企业债券募集办法中隐瞒信息或变造虚假内容，则有可能存在触犯欺诈发行债券罪的风险。
另外，可能触发该罪的行为不仅限于公开发行债券，非公开发行债券同样可能构成。原因是，欺诈发行股票、债券罪属于《刑法》“妨害国家对公司、企业的管理秩序罪”范畴。非公开发行债券虽然在发行方式、对投资者的要求、是否须经国家证券监管部门注册或审核等方面与公开发行的公司、企业债券不同，但其本质仍是公司、企业债券，应受《刑法》相关规定的调整。
法律规定如下表：
案例如，上海市第一中级人民法院关于陈厚华欺诈发行股票、债券罪一审案件一审刑事判决书（【2019】沪01刑初29号）认定陈厚华的行为已构成欺诈发行债券罪的主要理由是：
第一，XX股份公司存在欺诈发行债券的行为。在案证据证明，XX股份公司在发行中小企业私募债券过程中，制作虚假的增值税专用发票、纳税凭证、承诺书以及虚假财务报表的方式，虚增公司营业收入及利润，并通过亚太事务所出具了虚假的审计报告，欺诈发行公司债券0.9亿元，数额巨大，到期后无法偿还，后果严重。
第二，被告人陈厚华参与决定、实施欺诈发行债券行为。陈厚华作为XX股份公司法定代表人、实际控制人，明知公司连年亏损，资金困难，仍与关某商定发行私募债券，并在公司开会时动员员工配合发债，参与接待券商及会计师事务所人员，在募集说明书、虚假收据、承诺书、资产负债表等相关资料上签字，积极实施欺诈发行债券行为。同时，鉴于陈厚华系XX股份公司法定代表人、实际控制人，应认定其系公司直接负责的主管人员。
最终法院判决：被告人陈厚华犯欺诈发行债券罪，判处有期徒刑三年六个月。
陈厚华一审判决后提出上诉又撤诉，一审判决已生效。
2.2.2.2触犯擅自发行债券罪的刑事法律风险
根据2020年新《证券法》第九条的规定，未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。而现行刑法为2017年《刑法》，其第一百七十九条规定的擅自发行股票、公司、企业债券罪是参照2014年《证券法》第十条的规定，即“未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”那么，在当前新《证券法》与《刑法》关于“注册”与“核准”规定不一致的情况下，能否认定“未经核准发行债券且情节严重的行为构成擅自发行债券罪？”如果认定构成此罪，是否有违反“罪刑法定”原则的嫌疑？
通常情况下，“核准”是指证监会有关部门对公司报送的相关材料进行实质性审查，其审查力度很大；而“注册”则不同，理论上仅为一般的“程序性事项”，证监会一般不对公司报送的相关材料进行实质性审查，而把审查的权利下放到交易所。因此，“未经核准”与“未经注册”是两个完全不同的概念，“未经核准”构成犯罪。并不等于“未经注册”就一定构成犯罪。
对此问题，不排除后续最高司法机关出台相关司法解释来准确说明“未经注册”是否可能构成擅自发行股票、公司、企业债券罪。
法律规定如下表：
另外，关于在非公开发行的情况下是否可能涉嫌该罪的问题，2011年生效的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》作出了明确的规定，即“向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为刑法第一百七十九条规定的“擅自发行股票、公司、企业债券”。构成犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪定罪处罚。”
因此，住房租赁企业采取非公开发行的方式发行公司债券融资，如果募集对象超过200人，或者募集对象虽然没有超过200人，但是经“穿透核查”后最终投资人超过200人，或者违反《证券法》第九条的规定，采取广告、公开劝诱和变相公开的方式，则有可能构成前述司法解释规定的“擅自发行债券罪”。
案例如，广东省高级人民法院关于“简慧星非法吸收公众存款罪、挪用资金罪等方溪、郑雅芝非法吸收公众存款罪一案的二审刑事裁定书”（【2018】粤刑终481、482号）认定：
根据在案证据，上诉人简慧星在经营汇融公司期间，未经批准，利用涉案平台中的股份交易系统进行频繁股份买卖，在扣减挂名持股人数后，仍有累计超过200人成为公司股东的事实清楚，证据确实、充分。根据未经国家有关主管部门批准，向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为擅自发行股票犯罪的相关规定，一审认定上诉人简慧星的行为构成擅自发行股票罪，定罪准确。
二审法院最终裁定：驳回上诉，维持原判。
2.2.2.3触犯违规披露、不披露重要信息罪的刑事法律风险
住房租赁企业如果发行债券融资，则其负有信息披露义务，是信息披露义务人。如果公司债券上市交易，则住房租赁企业应当按照中国证监会、证券交易所的规定及时披露债券募集说明书，并在债券存续期内披露中期报告和经符合《证券法》规定的会计师事务所审计的年度报告。非公开发行公司债券的发行人信息披露的时点、内容，应当按照募集说明书的约定及证券交易场所的规定履行等等。
我国《刑法》第一百六十一条规定了违规披露、不披露重要信息罪，2011年《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准（二）》则通过列举的方式对该罪的具体构成要件作出了详细的规定。
法律规定如下表：
目前，公开的最高人民法院裁判文书网还没有关于公布过因发行债券的过程中因“信息披露严重违法”而触犯刑法的案例。但我们应该清楚，《刑法》及《追诉标准（二）》并未将发行债券的过程中“信息披露违法行为”排除在外。住房租赁企业发行债券融资，住房租赁企业即属于法律法规规定的信息披露义务人，满足《刑法》规定的“违规披露、不披露重要信息罪”的主体条件，如果再满足其他构成要件，如向投资人提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，并造成了《追诉标准（二）》列举的严重后果，是很有可能构成该罪的。
3.住房租赁企业通过ABS融资的刑事法律合规性分析
住房租赁企业的资产证券化主要有ABS/ABN、CMBS以及类REITs等形式，其操作方式和对企业的要求均有差异。其中，由于ABS的底层资产为租金收益权，其原始权益人无需拥有物业产权，故而该模式门槛较低，可以供二房东类、分散式的轻资产类长租公寓企业使用。而由于CMBS及类REITS则需要原始权益人拥有物业产权，故而仅有房企等重资产类长租公寓企业能够操作。
案例如，2018年9月，“中信证券.泰禾集团慕盛长租公寓1号资产支持专项计划”得到全额认购，认购总金额为人民币8.1053亿元，其中：优先级资产支持证券规模为6.5亿元；次级资产支持证券规模为1.6053亿元。该项资产支持证券原始权益人为慕盛（北京）公寓管理有限公司，计划管理人为中信证券股份有限公司。
限于本报告篇幅的原因，仅就以租金收益权作为底层资产的长租公寓的ABS存在的刑事法律风险进行分析，以期抛砖引玉。
住房租赁企业资产证券化（专项计划）融资简图：
3.1“底层资产”移交环节存在的刑事法律风险
底层资产真实，包括房屋、承租人、租赁合同及租赁金额和期限等均真实存在，则此环节不存在刑事法律风险。
底层资产不真实，包括房屋、承租人、租赁合同及租赁金额和期限等系虚构，则可能触犯合同诈骗罪、集资诈骗罪、非法吸收公众存款罪等罪名。以下为可能构成的个罪分述：
3.1.1存在合同诈骗罪的刑事法律风险
站在租金收益权的接收方的角度，被害人为管理人的证券公司或基金公司等主体，如果底层资产系虚构，则可能会追究转让在即住房租赁企业合同诈骗罪的刑事责任。
根据我国刑法第二百二十四条的规定，以其他虚假的产权证明作担保，骗取对方财物的，成立合同诈骗罪。这个罪成立的前提是具有非法占有的目的，如果没有非法占有的目的，则不构成该罪。实务中一般是通过“客观行为”来推定是否具有非法占有的目的，如“卷款跑路”、“利用获取的资金从事违法犯罪活动”等等，造成管理人通过托管银行支付的租金收益权转让对价无法收回。
3.1.2存在集资诈骗罪、非法吸收公众存款的刑事法律风险
如果是站在投资者（ABS份额持有人）的角度看问题，无论交易机构如何复杂，ABS份额持有人的现金流最终来源都产生于底层资产（租金收益权）。而底层资产的所有者为住房租赁企业（原始权益人），因此，底层资产是否真实，也就是住房租赁企业最大的风险所在。
如果底层资产为虚构，同时发生如“卷款跑路”、“利用获取的资金从事违法犯罪活动”等等，造成投资人的投资无法收回，则可能推定“具有非法占有的目的”，可能构成集资诈骗罪。
如果底层资产为虚构，并未发生如“卷款跑路”、“利用获取的资金从事违法犯罪活动”等等，而仅仅是资金被用作其他正常的生产经营活动，造成投资人的投资无法收回的原因系市场风险所致，则可能推定“不具有非法占有的目的”，可能构成非法吸收公众存款罪。
法律规定如下表：
案例如，北京市第三中级人民法院关于闫海等非法吸收公众存款罪一案刑事判决书(【2019】京03刑初111号)中认定：
2017年10月至2018年5月间，被告人闫海作为北京华某某投资顾问有限公司的法定代表人和实际控制人，指使公司员工以打电话推销等方式对外宣传，在北京市朝阳区光某路东某某中心某座，用虚假的房屋产权或租金收益权做担保，并承诺高额返息，与被害人签订借款合同、抵押及担保合同等，通过银行转账、POS机刷卡或现金等方式先后收取张某、刘某1等9名被害人共计人民币509万元，案发前尚有403万余元未归还。
法院最终判决如下：被告人闫海犯集资诈骗罪，判处有期徒刑十一年六个月，剥夺政治权利二年，并处罚金人民币十二万元。
3.2“信用增级”环节存在的刑事法律风险
对专项资产支持计划采用“信用增级”的方式，是吸引投资者购买资产支持证券的有效手段。简单来说就是向独立的第三方担保机构、保险等机构支付一定的费用，由第三方对资产支持计划承担一定的担保责任，或者是由第三方机构提供保证金、第三方债务加入、出具还款计划承诺等手段，最终目的也就是保证优先级投资者甚至是次级投资者能够收回投资款及收益。
该类合法的信用增级措施是我国法律法规所允许和鼓励的。但是，实务中存在由原始权益人（住房租赁企业）的关联方、子公司、甚至是原始权益人本身为专项资产支持计划提供信用增级的情形。
如果住房租赁企业利用资产证券化的方式进行融资，并且利用子公司、住房租赁企业本身或者住房租赁企业控制的其他实体为专项资产支持计划提供信用增级，则可能构成“自融资”，也可能构成对投资人的“刚性兑付”，属于变相吸收公众存款的行为。一旦资金链断裂等原因导致无法兑付投资人，涉嫌集资诈骗罪或非法吸收公众存款罪的风险就很大。
我国民商事领域的相关政策及法律法规均明确禁止非金融机构提供融资产品的“刚性兑付”，2019年9月11日经最高人民法院审判委员会民事行政专业委员会第319次会议通过的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）第91条、92条就明确地界定了增信文件的性质及规定了保底或刚兑条款无效。
《九民纪要》的相关规定：
4、住房租赁企业通过债权融资的刑事法律合规性分析
所谓债权融资，通常情况下是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向偿还资金的本金。债权融资的形式多样，包括银行贷款、民间借贷、企业商业信用融资（无息融资）、短期融资券、企业债券等等。限于篇幅原因，本报告仅就住房租赁企业通过银行贷款的方式进行融资可能涉及的刑事法律合规风险进行分析。
此种情形下，住房租赁企业向银行等金融机构申请贷款，利用租金收益权、房屋、其他资产向银行抵押担保，如果提供了虚构的租赁合同（租金收益权为虚构）或者伪造房屋产权证明等，则有可能构成骗取贷款罪；如果骗取的贷款资金实际并未用于生产经营，而是用于极有可能无法收回的高风险投资，甚至是“卷款跑路”，则有可能构成贷款诈骗罪；如果仅仅是伪造了房屋产权证明等文件，实际抵押给银行的房屋价值足以偿还银行贷款，则可能不构成骗取贷款罪或贷款诈骗罪，但可能构成伪造国家机关证件罪。
案例如，浙江省义乌市人民法院黄笃英犯骗取贷款罪一案刑事判决书（【2016】浙0782刑初284号）认定的事实：
2015年1月，被告人黄笃英与王某伪造了合同标的为191.6万元人民币的文化衫购销合同，以采购货物需要资金的名义成功骗得某银行义乌支行170万元人民币的信贷资金（贷款利息已逾期）。
法院最终认定被告人黄笃英伙的行为构成骗取贷款罪，判处有期徒刑十个月，处罚金人民币二万元。