《九民纪要》后对赌协议可落地实操策略

一、对赌协议的概念及要素
对赌协议产生的根源在于投资方与融资方信息的不对称。在投资的过程中，融资方偏向于本公司（以下简称“目标公司”）的股权能够得到较高的估值，投资方则相反。基于信息的不对称，双方对目标公司的不同预期需要平衡，为了尽快达成交易，采取折中方案事后估值的方法，即为目标公司在接受投资后的业绩规定一个标准，若达到此标准，就依据高估值计算投资款或持有股权，反之，若没有达到上述标准，则根据低估值计算投资款或者退回部分投资款，或者调整基金在目标公司中所占的股权数额。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，在中国蓬勃发展的投资领域，对赌协议或者说以对赌为目的的对赌条款已经成本投资方与融资方之间《投资协议》的必备部分，本文将前述对赌协议及以对赌为目的的系列条款概括称为“对赌协议”，以方便读者理解。
关于对赌协议的概念，不论是《合同法》、《公司法》、《证券法》等都没有明确的定义，“对赌协议”的概念在中国的使用，大部分是为了律师与委托人方便沟通，对律师起草的以估值调整为目的系列条款或协议的概括。尽管法律实务界已经视“对赌协议”为投融资协议的标配条款，但是法律理论界对“对赌协议”概念一直未能达成一致。
2019年11月最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）终于对“对赌协议”统一了一个概念。根据《九民纪要》，所谓的对赌协议，又称“估值调整协议”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性，信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购，金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。根据该定义，对赌协议包含如下要素：
1 对赌主体一方为投资方，另一方可以是目标公司的股东或者实际控制人、可以是目标公司，当然也可能目标公司管理层或者无关联的第三方。
2 该对赌协议存在的意义在于通过估值调整解决投资方与融资方对目标公司未来发展的不确定性，信息不对称性以及代理成本的相关问题。
3 估值调整的方式包括现金补偿、股权回购等方式。
对赌协议作为资本市场一种广为运用的成熟工具，其合理性存在不言而喻，但就其合法性问题，仍处于模糊状态，现行法律并没有明确规定其为合法还是非法。如果对赌协议是否合法有效不确定，投资方的合法权益无法保障，那么可能导致投资方在投资中不签署对赌协议而放弃一些投资项目，这无论对于投资方还是融资方都是不利的。在司法实践中，对赌协议引发的案件当事人更倾向就协议效力请求法院进行裁判，因此关于对赌协议的效力问题即是案件争议的焦点问题，如何认定对赌协议的效力在投资中至关重要，尽管《九民纪要》不能作为裁判依据进行直接援引，但是《九民纪要》确立的原则对司法审判及仲裁具有重要的参考价值。
二、《九民纪要》对对赌协议审判原则的转变
（一）确定《公司法》和《合同法》双重适用
根据《九民纪要》确定“人民法院在审理‘对赌协议’纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。”
根据《合同法》五十二条规定，“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”违反法律法规强制性规定，应该是效力强制性规定，而不是管理强制性规定。
同时对赌协议还应根据估值调整方式不同，分别在股权回购方式中适用《公司法》三十五条资本维持规定和《公司法》一百四十二条股份回购相关规定，在现金补偿方式中适用《公司法》三十五条资本维持规定和《公司法》一百六十六条利润分配的相关规定。
（二）确定鼓励投资、公司资本维持及保护债权人三个效力判定原则
《九民纪要》确定了对赌协议效力判定的三个原则。经济是法律的基础，法律应为经济服务，有效的法律判决或裁判指引应当促进社会经济活动，而不是阻碍其发展。因此基于鼓励投资原则，在不违反法律法规规定的前提下，根据合同当事人意思自治形成的合同条款，裁判不应认定合同条款无效。
投资人作为合同当事人，首先应该是目标公司股东，而后才是公司债权人；投资人的债权人身份同时对于善意第三方的债权人而言，法律更应该保护善意第三方债权人，基于权利平衡的考量，投资人的权利实现不应违反《公司法》的资本维持原则以及《公司法》关于股份回购以及分红方面的相关规定，以便保护目标公司其他债权人，同时不应因目标公司股东之前的利益纠葛，进而影响目标公司的正常运营，因此确立的资本维持原则和保护债权人原则有效的平衡了投资方、公司债权人、公司之间的利益。
（三）确定对赌协议法律效力和实际可履行性双重规制方法
《九民纪要》再次说明对赌协议的有效性是一方面，另一方面有效的条款是否可供实际履行更应重视。在目标公司公司“仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持”同时，对于投资方要求实际履行有效的对赌协议的，应根据目标公司实际情况进行判断，即根据实际履行的情况进行最终判断。
所谓实际可履行性即目标公司是否履行了相关法律要求的内部程序或目标公司是否有充足的利润可以履行相关对赌协议，执行对赌协议不违反公司资本维持原则和保护债权人原则。如果目标公司不具备实际履行的条件，法院也不会支持投资方要求履行股权回购或现金补偿的诉求。
将对赌协议实际可履行性纳入规制的考量，是司法实践的重大进步，标志着法院对于合同条款的有效性判定从“定性”进一步考量了“实际情况”，增强了裁判强制执行效力实现的可能性。
三、对赌协议效力和实际可履行性的认定
根据《九民纪要》原则，对赌协议被法院支持不仅需要条款有效还需要具备可实际履行性的要求。投资人与目标公司管理层或第三方对赌的情况较少，裁判明确，本文不再进行分析。本文仅就投资人选择目标公司股东、实际控制人或者目标公司进行对赌，要求其他相关方为该主体的履约提供相应的无限连带责任的担保的对赌方式依据《九民纪要》的判断原则进行分析。
对赌方式一 投资方与目标公司股东、实际控制人对赌
根据《九民纪要》从条款效力判断，投资方与目标公司股东、实际控制人进行对赌，不属于《合同法》无效的情形，同时由于目标公司股东、实际控制人履行该对赌协议也不违反《公司法》关于公司资本维持原则和保护债权人原则，因此该种对赌协议是有效的，也具有实际可履行性。
对赌方式二 投资方与目标公司对赌
投资方与目标公司对赌的情况较为复杂，根据《九民纪要》，如果不存在法定无效的情形，法院倾向于认定对赌协议有效。但是如果投资方要求依据对赌协议实际履行时，法院还应判断该种对赌的实际履行性问题。
如果投资方要求股权回购，《九民纪要》认为目标公司应履行完毕了相应减资法定程序。此处需要考虑什么是“完成减资程序”？根据《公司法》四十三条有限公司减资需要经过股东（大）会的代表三分之二表决权通过；《公司法》一百零三条的规定股份公司减资需要经出席会议的股东所持表决权三分之二通过；根据《公司法》一百七十七条规定“公司减资还应编制资产负债表和财产清单，并于股东（大）会决议通过后十日内通知债权人，并在三十日内进行公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”根据上述法律规定，目标公司的减资程序包括股东（大）会通过相关减资决议、编制资产负债表和财产清单、通知债权人并公告、清偿债务或提供担保、工商变更登记等五大步骤，完成了哪个步骤属于目标公司完成减资程序《九民纪要》并未明确，只能等待司法的实践检验。但是此处的留白给投资人实现其权利主张造成了很大的困难，即便是投资方想要完成第一步通过股东（大）会的减资决议也存在一定困难，因为在实际操作中，投资方一般持有的股权比例都不会超过30%，因此很难达到表决权的三分之二，此时如果目标公司的原股东拒绝通过，则投资方则无法将减资程序走下去。
如果投资方要求现金补偿，《九民纪要》认为目标公司应有足够利润进行分配，如果利润不足或没有利润，法院应驳回投资方的现金补偿的请求。此处需要考虑“利润”的是税后净利润还是税前毛利润？《九民纪要》明确投资方不应违反《公司法》一百六十六条有关利润分配的有关规定，根据该条款，公司股东可分配弥补亏损、提取法定公积金（法定公益金）后的税后利润。那么投资方在不参与公司经营的情况下，不能控制公司是否存在税后利润，投资方证明公司存在税后利润的可能性也非常低。
通过上述分析，即便投资方与目标公司对赌条款有效，在判定实际履行性方面，投资方存在实质的操作困难和举证困难，因此投资方很难通过该条款及时实现其对目标公司估值的调整进而要求进行股权回购或现金补偿的。
对赌方式三 投资方与目标公司股东、实际控制人以及目标公司对赌
对赌方式三实际是对赌方式一和对赌方式二的综合，从对赌方式一和方式二的分析可以看到，该对赌方式只要不存在法定无效的情形，该对赌协议条款应为有效。
从实际履行性分析，还需要一分为二，投资方与目标公司股东、实际控制人对赌条款具有实际履行性，而与目标公司的对赌条款需要考虑是否具有有实际履行性，因此如果该对赌方式提交法院裁判的，法院将分情况判断是否支持投资方的请求。
对赌方式四 投资方与目标公司股东、实际控制人对赌，目标公司为目标公司股东、实际控制人的履约提供无限连带保证
连带责任保证是指当事人约定由保证人与债务人对债务承担连带责任的一种保证方式。连带责任保证包括两层含义：其一，保证人与债权人达成合意，约定明确；其二，保证人与债务人对债务履行承担连带责任，债务不履行，保证人与债务人的责任都不得解除。在连带责任保证情况下，一旦主债务人届期没有履行主债务，债权人可以要求保证人或主债务人承担对债务的全部清偿责任，保证人不得拒绝。
根据对赌方式一的分析，对赌方式四的主协议是有效和可实际履行性已经进行了分析。下面对目标公司为股东和实际控制人提供担保的有效性和可实际履行性进行进行一步的分析。
《公司法》十六条明确规定必须由股东（大）会决议。在此情况下，投资人主张担保条款有效，要求目标公司承担担保责任的，应当提供证据证明其在订立投资合同和对赌合同时对目标公司股东（大）会决议进行了审查，决议的表决程序符合《公司法》十六条的规定，即在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。因此在投资人签署方式四的对赌协议，只要投资人审查了由其他非对赌方股东的半数以上表决权同意通过的关于目标公司提供担保的股东会决议，则目标公司为对赌股东、实际控制人提供担保的条款有效。
由于一般目标公司提供担保的是目标公司的全体股东，因此如果排除了目标公司全体原股东的表决权，剩余股东应该是目标公司在前期轮次进入公司的投资方，而从该些投资方的利益角度，进入新的投资方将有利于目标公司运营及提高公司估值，加大其投资份额的退出可能性，因此目标公司通过该担保的股东（大）会决议的困难较小。但是真正阻碍投资人的实际是担保条款有效后，是否具备目标公司履行的可能性。根据我国担保法规定以及司法实践，在连带责任保证中，保证人对债权人承担连带清偿责任，保证人与债务人的地位相同。也可以理解为，尽管目标公司的地位虽为担保人，但实际一旦目标公司股东、实际控制人无法履行对赌协议的义务，投资人是有权利选择要目标公司股东、实际控制人或者目标公司承担相应的责任，其中包括股权回购、现金补偿等。
因此条款是否具有可实际履行性，还需要根据对赌方式二中所述，考量公司是否完成了减资程序或者是否有充足的税后利润，对于投资方来说，这两项内容完成都是相对困难的，因此投资方在目标公司股东、实际控制人无法履行对赌协议义务，要求目标公司承担担保责任是否会得到法院支持存在不确定性。
对赌方式五 投资方与目标公司对赌，目标公司股东、实际控制人为目标公司的履约提供无限连带保证
根据本文对赌方式二的分析，投资方与目标公司对赌协议虽然有效，但是在具有实际可履行性方面，对投资方施加的压力较大，因此存在很大的不确定性。一旦投资方请求目标公司回购股权或资金补偿被法院驳回，投资方是否可以依照担保条款要求目标公司股东、实际控制人承担相应的担保责任呢？
公司股东、实际控制人承诺的连带保证责任只要没有法定无效的情形，应为有效；同时由于公司股东、实际控制人履行担保责任，不影响目标公司的资本维持原则和保护债权人原则，具备可实际履行性。此处需要注意，如果公司股东、实际控制人为法人的，则法人为其他人提供担保的，根据《九民纪要》需要根据公司章程确定是由董事会决议还是股东（大）会决议。投资人只要尽到对股东（大）会决议或董事会决议形式审查的义务，即可认定该担保对投资人有效。
四、有效的对赌协议落地实操建议
从上述各种对赌方式的有效性和实际可履行性的分析，可以看到，根据鼓励投资的原则，只要没有法定无效的情况，对赌协议会被认定为有效。但是从实际可履行性的角度，投资方与目标公司的对赌或投资方要求目标公司承担连带担保责任的，则会根据实际情况产生不同的判决结果。
为了确保投资方与目标公司或目标公司股东、实际控制人签署的对赌协议获得法院的支持，建议投资人在签署对赌协议时注意以下几个问题：
（一）对赌方式选择建议
优选对赌方式四，即投资人与目标公司股东、实际控制人对赌，由目标公司提供连带保证责任。原因是投资人与目标公司股东、实际控制人对赌协议既有效又具有可实际履行性，获得法院的支持可能性最大，为了确保投资人利益最大化，目标公司提供连带担保尽管存在实际履行的不确定性，但是也比对赌方式一没有任何担保的效果好。
其次是对赌方式一，即投资人与目标公司股东、实际控制人对赌，因为对赌协议既有效又具有实际可履行性。
第三是对赌方式三，即投资人与目标公司股东、实际控制人及目标公司对赌。
第四是对赌方式五，即投资人与目标公司对赌，目标公司股东、实际控制人提供连带保证责任。尽管投资人与目标公司对赌的实际可履行性存在不确定性，但是主合同条款约定有效的前提下，担保条款有效。因此在无法定无效情形下，即使投资人无法向目标公司要求回购股权或现金补偿，投资人也可以依据担保条款要求目标公司股东、实际控制人承担相应担保责任。
不建议使用对赌方式二，即投资人与目标公司对赌，因为不确定性大，且投资人无法向其他主体要求履行回购股权、现金补偿的义务。
（二）投资人尽到勤勉谨慎的义务
投资人应尽到勤勉谨慎的义务，在投资人签署对赌协议时关注目标公司的内部程序，如对赌方式四中，需要关注目标公司提供担保的股东（大）会决议以确保对赌协议条款的有效性；为了确保协议的实际可履行性，投资人还应在投资协议及对赌协议履行过程中，及时关注目标公司的经营状况，及时获得目标公司的经营信息，充分发挥股东的权利。
（三）投资人应重视投资协议条款的设置
1.投资人知情权条款
由于对赌协议的涉及目标公司估值调整的核心问题，因此为了确保一旦发生争议，投资人能够依据有效和可履行的对赌协议维护自身权益，投资人律师应关注投资条款中关于投资人知情权、检查权设置，投资人享有随时自担费用聘请第三方机构对目标公司进行财务审计的权利，同时目标公司及其股东应承诺将每年经审计的财务报告及时告知投资人，以便投资人随时了解公司经营状况。
2.投资人退出表决约定及其他股东配合义务
对于目标公司以担保方承担股权回购义务的，在对赌协议中约定目标公司全体股东知悉估值调整的触发条款，并认可在触发条件发生之日后的某日出席关于目标公司回购投资人相应股权的股东（大）会并在会议上投赞成票，投资人可据此促使目标公司可进行减资程序。同时应要求目标公司股东和目标公司配合投资人完成相应的减资程序，包括制作目标公司财务资料、通知债权人和公告、为债权人提供相应的担保等。
对于目标公司以担保方承担承担现金补偿义务的，在对赌协议中约定目标公司全体股东知悉估值调整的触发条款，并认可在触发条件发生之日后的某日出席关于目标公司分红的股东（大）会并在会议上投赞成票，投资人可据此要求目标公司进行分红。
3.新投资人权利限制条款及同步退出条款
多轮融资后，目标公司即便进入更多的新股东，也不应影响投资人与目标公司股东约定的上述权利。在新投资人决定要求股权回购或现金补偿时，投资人有权与新投资人同步参与股东（大）会的减资或分红表决，实现同步同比例退出。
4.完善违约条款
设置目标公司及目标公司股东对上述事项的配合义务，否则视为目标公司或目标公司股东根本违约，并承担违约责任。
（四）投资人应重视目标公司章程的修订
首先，配合投资协议条款，授予投资人委派的董事享有特定的财务监督的权利。
其次，在公司减资程序部分，单独约定对特殊事项减资或分红的特殊表决方式，争取以最大可能保证公司股东（大）会通过减资或分红决议。同时规定公司需要完成其他减资程序或支付分红款项的时间限制，以保证根据公司章程即可及时完成公司减资和分红的内部程序。
第三，可以考虑根据《公司法》七十四条和一百四十二条规定的异议股东回购请求权的规定，将对赌指标纳入目标公司解散事由，当目标公司无法达到该指标触发解散条件而公司股东会做出延长公司经营期限的，投资方可作为异议股东提出回购要求，该要求并不需要经过股东会同意减资，而是法定的权利。
通过上述可落地的操作方式，投资方可以最大限度确保签署的对赌协议受到法院或仲裁的支持，同时也将很大程度促使目标公司及其股东、实际控制人在签署投资协议时合理对目标公司进行估值，尽最大可能完成目标公司的业绩承诺，避免触发对赌条款，使得投融资行为回归理性和正常的轨道。