内容摘要：投资机构在投资拟上市公司时，为保护自身的投资利益，通常会与拟上市公司、控股股东及实际控制人签署对赌条款。
在拟上市公司申报IPO时，对赌条款是否需终止，以及终止协议是否可以附效力恢复条款，一直是投资机构关注的重点问题。就目前的审核政策而言，虽可以选择在申报时暂时中止对赌条款，并附未成功上市恢复效力条款，但最终却很可能被要求彻底终止，且因此影响审核/注册效率。
一
背景情况
投资机构在投资拟上市公司时，为保护自身的投资利益，通常会与拟上市公司、控股股东及实际控制人签署协议约定特殊安排条款，包括估值调整及补偿、一票否决权、回购权、领售权、优先清算权、最优惠待遇等特殊权利安排（以下合称“对赌条款”）。在拟上市公司申报IPO时，对赌条款是否需终止，以及终止协议是否可以附效力恢复条款，一直是投资机构关注的重点问题。
鉴于公司法及首发上市相关法规的规定，出于维护上市公司控股权稳定和经营稳定、保护其他投资者尤其是中小投资者利益的目的，证监会过往要求原则上必须终止对赌（绝大部分案例），仅有少量案例支持申报审核期间中止实施，IPO失败后恢复对赌条款法律效力，如拓斯达（代码：300607；上市时间：2017年）、越博动力（代码：300742;上市时间：2018年）。2019年科创板推出，在注册制的大背景下，市场关心的未盈利、红筹架构、同股不同权等重大问题的审核政策发生重大变化，此外证监会于2019年3月25日发布的《首发业务若干问题解答（一）》（下称“《首发解答》”）、上海证券交易所于2019年3月24日发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（下称“《科创板审核问答》”）对对赌条款的审核政策进行了详细解答，其审核政策似有松动，让投资机构充满期待。
那么自《首发解答》、《科创板审核问答》发布以来，针对对赌条款的审核政策松动了吗？
二
法律法规及审核政策
（一）直接规定的条款
根据《首发解答》问题5的规定：
“问：部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？
答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”
《科创板审核问答》问题10的解答与上述内容基本一致。
（二）间接规定的相关条款
《公司法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》（下称“《首发办法》”）等法律法规虽未直接规定对赌条款如何处理，但对赌条款中的某些内容与以上法律法规的某些规定或者其确定的原则相冲突，具体如下：
法规名称 | 条款 | 条款内容概述 | 冲突的对赌条款 |
一百二十七条 | 股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额 | 一票否决权、回购权、最优惠待遇、优先清算权 | |
一百零三条 | 股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权…… | 一票否决权 | |
一百八十六条 | ……公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配…… | 优先清算权 | |
首发办法 | 十三条 | 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷 | 股份补偿条款、领售权 |
十二条 | 发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷 | 同上 | |
十二条 | ……（二）发行人……控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷…… | 同上 | |
《2009年第3期保代培训》 | 创业板法律培训部分 | “不得有对赌协议，如有需终止”（根据现场记录，非原文，下同） | 业绩对赌条款 |
《2010年第1/2/3/4期保代培训》 | 创业板法律培训部分 | “对赌协议，股权方面/董事会一票否决/优先清算要取消” “对赌协议：可能造成股权或经营不稳定——要求上会前必须终止执行” “存在对赌协议的，不认可；对于公司章程中、议事规则中存在与公司法相抵触、有违公平原则的，均应消除，如一票否决权等” “对赌协议：不符合公司法的规定，不允许存在对赌协议” | 一票否决权、优先清算权、业绩对赌条款 |
三
最新案例分析
虽然证监会和上海证券交易所几乎同时发布了适用于主板、中小板、创业板的《首发解答》和适用于科创板的《科创板审核问答》，两者针对对赌条款的审核政策几乎相同，但鉴于科创板的注册制背景，审核政策的突破更可能首先发生在科创板，故而重点分析科创板推出以来的成功注册案例。
根据披露文件，科创板上市的企业中，多达几十家公司在上市前存在对赌协议，大多数拟上市公司选择在申报前签署协议彻底终止对赌条款；有多家公司申报时选择签署带效力恢复条款的中止协议，结果在审核期间被要求彻底终止对赌条款，如晶晨股份、热景生物、传音控股、赛诺医疗、博瑞医药等；仅有少数拟上市公司签署带效力恢复条款的中止协议即过会注册，如铂力特；目前尚无公司以符合《首发解答》、《科创板审核问答》要求的对赌条款注册上市。
以下，对博瑞医药（申报时签署带效力恢复条款的中止协议，最终被要求彻底终止）和铂力特（签署带效力恢复条款的中止协议并成功注册的）两则案例进行分析：
（一）博瑞医药（代码：688166，注册时间：2019年10月12日）
博瑞医药在申报前签署协议约定对赌条款效力中止，同时约定了效力恢复条款，上海证券交易所在第一轮、第二轮反馈中均问询对赌协议是否已彻底终止，在第三轮反馈时博瑞医药彻底终止了对赌条款：
第一轮问询问题3的主要相关内容为：历史沿革中是否存在发行人、控股股东、实际控制人与其他股东的对赌协议，如存在，请说明对赌协议的内容及执行情况，是否存在触发对赌协议生效的情形，对赌各方是否存在纠纷或潜在纠纷。
答复的核心要点为： 2019年3月，发行人与投资方签署补充协议，约定对赌协议自发行人向江苏证监局提交上市辅导验收申请之日起中止，并自完成上市之日起终止且自始无效，但在撤回上市或上市被否时自动恢复效力。
第二轮问询问题2的主要内容为：发行人存在多份对赌协议，目前处于中止状态，发行人所有对赌条款是否已彻底清理，是否符合《科创板审核问答》的要求。
答复的核心要点为：截至问询回复之日，发行人及实控人等与相关股东已通过签署协议约定对赌条款终止/中止。
第三轮问询问题2的主要内容为：发行人存在多份对赌协议，目前处于中止状态，发行人所有对赌条款是否已彻底清理，是否符合《科创板审核问答》的要求。
答复的核心要点为：2019年7月，各方签订补充协议，约定对赌条款终止执行且自始无效，不存在效力恢复条款。
（二）铂力特（代码：688333，注册时间：2019年7月2日）
铂力特在申报前签署补充协议约定对赌条款效力中止，在不能成功上市时恢复效力，上海证券交易所在第一轮反馈中问及对赌条款的相关情况后，后续未再问询，具体如下：
第一轮问询问题3的主要相关内容为：是否已全面清理对赌协议，发行人是否作为对赌协议的当事人；实际控制人对相关机构投资者回购义务的资金来源，是否具备实际履约的能力，回购股份是否可能导致公司控制权变化；对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
答复的核心要点为：1、已签署补充协议，约定自申报材料时中止效力，未成功上市恢复效力（未被受理、撤回材料、中止审查12个月、终止审查、被否等情形）；2、发行人符合《科创板审核问答》的各项要求。
四
结论建议
综合上述分析，尽管《首发解答》、《科创板审核问答》规定原则上对赌条款必须清理，满足特定要求的对赌条款可以不清理，但截至本文撰写之日（2019年11月），根据过会案例的披露信息，仍然要求成功IPO的公司不存在任何对赌条款。
就目前的审核政策而言，虽可以选择在申报时暂时中止对赌条款，并附未成功上市恢复效力条款，但最终却很可能被要求彻底终止，且因此影响审核/注册效率。