LP竟要与GP对赌！说好的“投资者自负风险”呢？

摘要：
对赌协议很常见，但一般都见于投资机构与融资方对赌。但现在LP竟想要与GP对赌，那么，这种尝试如果成功并广泛推行，会给行业带来什么样的后果？应当怎样平衡投资人与管理人的权利义务？应当怎样判断管理人是否尽到勤勉谨慎的注意义务？笔者从私募投资基金的本质、私募基金管理人的义务等角度作法律分析。
01、问题由来
2022年3月这一波疫情期间，网络上一篇题为《LP说要签对赌，我失眠一整晚》（来自微信公众号：投资界（ID：pedaily2012），作者：周佳丽）的文章淹没在海量的关于疫情的报道和文章当中，未有多少反响，但在业内还是引起了警惕。
文章提到：2022年春节过后，私募投资圈内出现一个新动向，LP（Limited Partner,即有限合伙人、一般指私募基金份额持有者，也即私募基金出资人）开始尝试与GP（General Partner,即普通合伙人，一般指私募基金管理人）签署对赌协议。这意味着，当GP业绩不如预期时，LP要求其兜底并返还投资款。甚至除抗风险能力较差的高净值个人LP外，极为罕见的，连政府引导基金出资人也开始试探性希望签对赌。
众所周知，对赌协议在创投圈存在已久。由于创业和投资存在太多不确定性，对赌协议是投资机构为减少投资风险、保护自身利益常用的手段。比较常见的对赌协议包括业绩对赌和上市对赌，一般会要求公司在一定期限内销售额、利润、日活跃情况达到既定标准，或者在一定期限内挂牌或上市。倘若到期完不成，就会以约定的溢价回购股权，或支付一定现金补偿等。
但以往对赌协议仅限于投资机构和创业公司即底层融资方之间，不会出现在LP和GP层面。现在，GP竟要求与LP对赌。那么资本市场“买者自负”、“投资者自负风险”的基本原则不要了？资本也想要求与储蓄一样稳定的回报？
02、“投资者自负风险”的基本原则
“投资者自负风险”是国内外金融证券市场普遍遵循的原则。“投资者自负风险”又称“自己责任原则”，是指证券投资者应当以自己的判断进行投资并自己承担责任。“投资者自负风险”原则来源于“买者自负”这一英美普通法的私法原则。“买者自负”，又称为“购者自慎”，该理念的逻辑是：买卖双方有自由交易的权利，交易双方获得信息的能力相当，买受人有义务对商品现有的或可能有的瑕疵予以充分的谨慎和注意，独立决定是否购买并承担由该决定带来的后果和风险，一旦交易达成就应该严格执行，概不退换。“买者自负”原则在英美法系国家有极为深远的影响，传入我国后成为我国金融证券领域长期以来奉行的指导思想和所谓的“市场法则”。我国《证券法》第27 条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”。私募股权投资基金作为一种金融证券工具，自然是甫一产生就受这一“市场法则”约束。
03、GP受托人的“信义义务”
随着商品经济的发展，仅强调买者自负的义务不足以平衡市场上买卖双方的权利义务，逐渐出现了“卖者有责”的原则。该原则强调卖者应承担相应的保证商品质量等方面的责任。并强调，只有在卖者尽到责任义务的前提下才能适用“买者自负”。
由于现代金融创新产品不断涌现，复杂而艰深的金融产品信息难以被投资者获知和理解，因而 “卖者有责”理念在金融产品领域更被强调。具体到私募基金投资领域，“投资者自负原则”是对投资者的要求，与之相对应的，对管理人的义务要求就是“信义义务”。
根据我国《信托法》、《证券投资基金法》的相关规定，私募股权投资基金的法律性质是“信托”，投资人与管理人的法律关系是信托关系，不是买卖关系，所以私募基金领域不能简单套用“买者自负、卖者有责”，即私募基金管理人不能对所发行的私募基金产品进行保本保收益的兜底。基金管理人的法律地位是信托受托人，承担的义务是受托人的义务，是“受人之托、代人理财”。但同时，由于股权投资的专业性强，所以基金管理人又不同于一般事务的受托人，而是专家型受托人，其义务属于专家型受托人的义务。论及专家型受托人的义务，一般都会援引 “信义义务”理论。
国内外学术界一般都认为，信义义务包括了忠实义务(duty of loyalty)与注意义务(duty of care and skill)或称勤勉义务 两方面。忠实义务主要针对受托人与委托人利益冲突的情形，要求受托人必须以委托人的利益为处理受托事项的唯一目标，不得将自己的利益置于委托人的利益之上。该义务的设立目的就是“不让牧羊人变成狼”，这是衡平法中防止受托人滥用其地位的名言。忠实义务是受托人最根本的义务，其他义务都是从这一义务中衍生出来的。
受托人的注意义务（勤勉义务）本质上应是一种管理上的义务。受托人在管理受托财产过程中应以实现委托人的最大利益为目的，充分合法地运用自己的知识技能和经验，以达到某种信托目标。受托人注意义务的判断标准在美国被阐释为“谨慎投资人规则”和“最佳执行原则”，英美法系国家大多以“理性人可合理期待”的客观标准，或者主客观相结合的标准要求。而在大陆法系国家，对私募基金管理人这样专家型的受托人的注意义务，一般是以“善良管理人的义务”来要求。两大法系对受托人注意义务的要求虽然不同，但实质是都是要求受托人为受托事务勤勉努力，以其所具有或应具有的知识技能和经验为受托人利益行事。
作为专家型的受托人，是否尽到注意义务，应包括主观方面和客观方面的两个判断标准。专家在执业过程中要以勤勉努力、谨慎注意的态度来处理受托事务，这是注意义务主观方面的要求。专家要拥有从事某一特殊职业的胜任的人的通常技能，并采取合理措施避免给委托人带来损失，这是注意义务客观方面的要求。但是在我国私募股权投资基金行业的实践中，除了管理人的成员是否取得基金从业资格以及管理人是否依法进行了私募基金管理人登记这两个方面可以按客观存在的情况依客观的标准进行判断外，其他方面如管理人是否勤勉努力、是否持谨慎注意的态度、是否采取措施及采取的措施是否合理这些方面的判断，都具有很强的主观性，看法因人而异。
04、监管规定
为平衡投资人与私募基金管理人的权利义务，维护正常的资本市场秩序，我国在相关的法律规定和行业监管规定中都体现了这两方面的原则。
对于“投资者自负”原则，在我国的法律和监管规定中，体现为“由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责”、“管事人不得承诺保本保收益”“不得刚性兑付”等方面的规定。
对于管理人的义务，在中国法律条文中很少有“信义义务”的直接表述，但在《私募投资基金监督管理暂行办法》第4条规定，基金管理人应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。这在中国私募基金监管法律中事实上是体现了信义义务。以我国《证券投资基金法》第9条对基金管理人应履行诚实信用义务的规定以及《信托法》第26条“受托人不得利用信托财产为自己谋取利益”和第27条“受托人不得将信托财产转为其固有财产”为基础，中国证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第22、23条以及中国证券投资基金业协会的《私募投资基金募集行为管理办法》和《私募投资基金管理人内部控制指引》中，对私募基金管理人忠实义务和注意义务作了较为全面的具体要求。
05、LP要求与GP签对赌的历史与现实原因
存在的未必是合理的，但一定是有原因的。由于私募基金的非公开性和信披要求低等原因，投资人在购买基金产品后，资金进入了基金募集账户，就只能靠基金管理人对基金的投资运营，自己只能等结果。所以，当一而再再而三地遭遇基金血亏，就不免会担心所投的钱会打水漂。LP要求对赌现象背后，无疑是对GP业绩不确定的担忧，也是抵御风险的一种表现。说到底，不论GP怎样投资，终得拿业绩说话，为LP赚到钱才是王道。
但目前，从私募基金进入我国以来的第一个基金周期基本已到终结时刻，2014年左右成立的那批基金基本都已到期，是来看业绩的时候了，LP对于现金回报的预期也达到了顶峰，但从目前情况来看，即使是知名的头部基金，表现也差强人意。
“以前认为投股权是为了超额收益，现在却沦到了保本、保基本收益都不一定的地步。”所以，当赚钱这件事成为一个小概率事件时，一些LP开始坐不住了，想各种方法挽回损失，拉横幅、上门维权等极端事件时有发生，打官司的也有。想要保障，自然就想到了对赌这种方式，“GP能与创业公司对赌，LP为何不能与GP对赌？”至少，想和拟投基金签署对赌协议。
06、破坏“投资者自负风险”原则的影响
私募基金的本质是信托，管理人的身份是投资人的受托人，不是商品生产和销售人。管理人受投资人委托运作和管理基金财产，为投资人赚取投资收益，本身并不能直接从基金投资里获利。管理人的收益为固定比例的管理费，对于投资收益只有在达到一定的门槛（最低收益率）后才能参与分配。当投资获利时管理人对投资收益分配较少，但若投资失败时却让其承担巨额的损失赔偿责任，对管理人来说会显失公平。
一方面，对赌是投资人在特殊的经济形势下迫不得已想出的办法，是可以被理解的，毕竟LP的最终目的是赚钱。另一方面，这也是对GP的一种相对严苛的考验，避免GP募资时“画饼”。对GP来说，私募市场不大，维护LP很重要。但是一旦撕开LP对赌的口子，那整个行业生态都会剧变。将使GP不再是信托受托人、代理人的角色，而是融资方的角色，即变成LP的债务人。这与私募基金的“代客投资”的业务性质是相冲突的，会使私募基金变质成保本保收益的储蓄业务，行业的设计定位不复存在。“股是股，债是债，股权和债权坚决不能混淆。” 这关乎到中国创投行业的存废问题。
同时也会使GP承受过大压力，GP收益与责任不成正比，私募投资不再是GP与LP风险共担的行业，而变成了GP独担全部风险、LP旱涝保收、尽享全部收益的行业。如此不公平的利益风险分担，可想而知，很多GP 会选择用脚投票，离开这个行业。没有了GP ，所有LP 都只能直投，则私募投资基金这个有利于建立多层级资本市场、活跃资本市场的行业就不用存在了。因此，将对整个行业生态造成根本性破坏、萎缩，或可能摧毁私募基金这个行业。
07、目前行业内GP的态度
目前业内GP态度一致：“不能撕开LP对赌的口子！” 一致坚定地反对对赌：“拒绝兜底，不会接受对赌。在一个最需要信任的行业，却不履行信托义务，迟早毁掉行业。” “本质来说，这是不合理的。投资本是一个投资和商业行为，LP理应接受利益与风险共承担。对赌本质上就是一种对立，有悖于合作共赢的初心。签对赌协议意味着LP并没有看懂私募基金的本质以及基金产品的底层融资项目，才会选择使用最简单、最粗暴的办法去规避风险，把投资的风险转嫁给GP。”
但是，随着时间的推移，行业竞争压力的加剧，不排除这种态度会出现以下分化：
有部分GP，牛逼的、大咖级的、头部私募、能募到钱VC/PE，会提高LP投资额度门槛，远远高出行业一般要求。“深圳一位刚募集超10亿元人民币的创始合伙人透露，2021年，他们基金募资最低份额从1000万元提升到了5000万元，以此挡住一些抗风险不强的LP群体。”——像极了律师行内头部大咖大状，多少万以下律师费的案子我不接。
有部分GP，募资能力弱、为生存别无选择的，就算是不平等条约，为了忍辱偷生，也只能笑脸接受。——像极了所有面临生存困境的律师、普通劳动者，还有乙方，此时没有议价能力，只能接受，待渡过难关再说。
有部分GP，胆子大、风险偏好是偏激进型的，根本无惧与LP 签署对赌，敢承诺、敢冒风险、敢承担做不到的责任，也敢冒行业协会自律监管惩罚措施的风险。——像极了某些敢对当事人打包票、拍胸脯承诺包赢的律师。
有部分GP，以往业绩不错，获得了投资人的信任，就与投资人保持良好的沟通，基本无虞。——像极了大多数有良好职业操守和执业技能的律师。
08、应用“商业判断规则”判断管理人是否尽到勤勉谨慎的注意义务
私募基金投资全流程分为“募、投、管、退”四个阶段。现今在募集阶段，在私募发展初期野蛮生长阶段出现的募集乱象，已被逐渐加强的监管、各种投资者适当性义务要求以及非法集资等刑事案件追责所规制，目前这个阶段法规很明确，机制很成熟，即使出现问题也已不难处理。但在募集完成后“投、管、退”三个阶段，也即投资实施和变现的运作全过程中，到底GP应不应该对投资风险向LP承担责任？不应破坏行业基础实行LP与LG对赌，那么，如果出现基金投资失败亏损，又该怎样依公平原则和私募基金的本质逻辑去要求GP承担其应承担的责任？又怎样去判断GP是否应承担责任？
笔者认为，从民法的公平原则出发，私募股权投资基金管理人与投资人应共同承担投资风险，但在具体责任承担上应有限制、应与其“受托理财”的法律地位相符，以平衡投资者与管理人之间的利益与风险。从私募基金的本质上来讲，管理人只要尽到了信托义务，是不可仅因投资亏损而被追责的。怎样判断管理人是否尽到信托义务？管理人的信义义务中，忠实义务主要是防范利益冲突，要求管理人维护基金及其投资人的利益，不得侵吞基金财产或利用基金财产为自己或他人谋取利益。是否尽到忠实义务是相对比较客观好判断的，《信托法》及《加强私募基金监管规定》、《私募管理人内控指引》等相关法律法规也有明确规定。
但对于管理人是否尽到勤勉谨慎的注意义务，就难以有客观标准去判定。由于注意义务要求管理人以合理的注意从事管理行为，投入充分的精力，并在全面了解所有行为当时可合理取得的重要信息后作出适当的行动或决策，这些都属于比较主观抽象的行为规范，没有具体的、有可操作性的衡量标准。同时，基金投资损失是因商业风险造成还是因管理人未尽注意义务造成难以区分。投资本身就是一种商业行为。因此，对于因运用和管理基金财产而造成的损失，判定管理人是否履行了注意义务、应否对投资损失承担责任，应借鉴和引用公司法领域的“商业判断规则”。
什么是“商业判断规则”？商业判断规则（Business Judgement Rule）是美国公司法领域的一项非常重要的制度，是对公司董事是否违反注意义务的审查司法规则。商业判断规则秉承这样的基本理念：当董事做出经营决策行为时，如果是在善意、充分知悉相关信息的前提下，并且合理相信自己是为公司的最佳利益而做出的，那么即使其决策最终导致对公司利益造成了损害的后果，法院也不会实质审查该决策的内容，作出决策的董事也不必因此而承担个人赔偿责任。商业判断规则的价值就在于其正视了商业活动中的正常风险、对公司利益损失区分了因正常的商业风险导致和因董事未尽注意义务导致这两种情况。商业判断规则既鼓励董事为公司的利益而大胆决策，又防止他们滥用经营决策权而损害公司利益，合理平衡了对董事经营决策权的保护以及对公司利益的维护。在国内的文献中，商业判断规则还有其他多种不同译法，如经营判断原则、商事判断规则、经营判断规则等等，但其意思没有不同。
“商业判断规则”是判定公司董事是否尽到注意义务的具有较强合理性的判断规则和司法审查标准，对于同样负有决策职能和注意义务的私募股权基金管理人来说，也具有很强的合理性，将其引入私募基金领域有很强的契合性，可以较好地解决判定管理人是否违反注意义务、应否承担责任的难题。对私募股权投资基金管理人的民事责任限定与承担原则和方式的明确，对于保护投资者与管理人双方的权益、保护投资者信心、促进行业健康、良性发展都极为有益。在私募股权基金领域借鉴和引入商业判断规则有重要的理论意义和现实意义。
目前有部分仲裁机构和法院也采用商业判断原则。比如XX仲裁委员会/XX国际仲裁中心的私募基金纠纷案件裁判指引里已明确了适用“商业判断规则”——“投资有风险。对管理人是否尽到勤勉义务，应遵循商业判断规则，进行过程判断和形式审查，而非结果判断。具体而言，在基金投资管理过程中，不能要求管理人避免任何风险，只要其尽到合理的注意、谨慎、细心以及合规管理，没有明显的过失，即使事后分析表明管理人的选择并非最佳，亦不应因此认定管理人对投资损失承担责任。原则上只有管理人存在重大过失，比如不获取基本信息、投资决策缺乏合理理由、不履行基本职责、不计后果或者忽略投后管理，才可基于违反勤勉义务裁定管理人承担责任，而若管理人仅存在轻微过失， 则不宜裁定管理人承担责任。”
09、结语
基于以上分析，对于LP尝试与GP签订对赌协议这个行业动向，笔者建议：
1、对监管方面：其实已有不得承诺保本保收益的监管规定，如《私募管理暂行办法》第十五条：“私募基金管理人、私募基金销售机构 不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。”对此，建议行业协会发文加以进一步正确引导，以促进行业的良性发展。
2、对管理人的建议：一是不能轻易突破底线，守住行业本质。GP不要开这个口子，毕竟，对赌协议在实质是还是保本保收益，还是刚性承兑。二是切实尽到勤勉谨慎的注意义务，切实提高基金业绩，让投资人能切实有收益。
3、采取多种形式和措施加强投资者教育，使LP提高自身对私募基金投资本质的认知。很多LP不能接受赔钱，但没有风险，还怎么能叫风险投资呢？还有很多LP投了私募基金又不信任管理人。信托信托，首先是信，信任的前提下托付。在谨慎选定管理人后就应当充分信任管理人的专业能力和投资行为，在出现投资亏损时学会运用商业判断规则来判定管理人是否尽到了信义义务，是否可以向其追责。LP要么选择直投，要么选择信任，不能既要又要。
4、投资人弄清楚自己的风险偏好。投资理财从来都是安全性、收益性、流动性不可兼得。所谓“富贵险中求”，高收益必然同时也是高风险，低风险必然就是低收益。想要完全稳定安全的本金和收益，就应当选择储蓄或保险产品。如今就算是买银行理财产品现在也是明令不得保本保息， 宣导了三年的“ 资管新规”《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银 发〔2018〕106 号）自2022年1月1日起正式实施，投资人的理财观也必须与时俱进，要对金融产品有清晰的认识，要有投资风险概念和契约精神。