小赌怡情，大赌伤身

如果不去深究，大家基本上会同意这样一个观点：“小赌怡情，大赌伤身”。但在现实世界是，有人好赌，且赌性十足；有人小赌，乐在其中。我们先不从法律或道德层面去评判“赌”的好与坏，因为在特定的商业环境里，谁都在“赌”，而谁又都在利用“赌”。
回到投资界，“对赌”是一个耳熟能详的词，这就说明了它存在的必要性和适用的广泛性。但凡从事过私募股权投资（PE）或者上市公司重组收购业务的人，都很熟悉这个机制，因为只要对拟收购或投资的标的公司采用收益现值法或市场乘数法（PE，EBITDA）为基础进行估值的，一般都会采用大家熟称的“对赌机制”，连证券监管机构都很支持（甚至在之前是强制的）。说白了就是谁也不相信现在的这个估值作价是准确合理的，于是大家说好，现在给的这个估值是以未来几年的利润或业绩增长达到约定水平为前提的，如果达不到，对不起，未来要赔股份或现金；如果达到了，大家对作价就认可，偶尔还能再额外捞点便宜回来（下面要说到的蒙牛案例便是）。作为律师写到这里，就要用法律语言来准确表述这个“对赌机制”，就是“估值调整机制”，或者也可以说成是（交易）价格调整机制，这样更通俗易懂。其实这种机制就是从美国学回来的，但我还是很认同这种机制的合理性和必要性，因为对双方都是公平的。都说估值是一门技术也是一门艺术，而我有时候认为“艺术”的成分更多一些。金融和财务专家们根据数十年的研究和商业实践，归纳和创造出了一整套的估值模型，体系很严密，现在大家用的最多的就是收益法下的PE倍数法，用当期或约定的利润值乘以一个倍数，看起来简单粗暴，但大家都容易理解和接受。话说回来，我不否认这些模型和规则的科学性，但回到现实世界，这个“估值”最终还是靠人创造出来的，因为未来要实现多少利润和业绩增长还得靠标的公司的股东及其管理层辛苦的劳动；而且这个世界瞬息万变，商业环境也日渐复杂，于是对未来到底能实现多少利润就得同时靠天靠人了，于是估值中“拍脑袋”的艺术行为就多起来了。现实为证，先看看以下两个结果截然相反的案例。
蒙牛的成功对赌。在2002年，三家私募基金共向蒙牛注资5亿元人民币，并签署了对赌协议：如果蒙牛连续三年销售收入增长不低于50%，蒙牛管理层将获得投资方6,260万股股份的奖励，如果不达标，则反过来需要赔偿股份。在2003-2006，蒙牛销售额从40亿港元增至162亿港元，净利润从1.64亿港元增至7.25亿港元。到2006年，投资方共获利20多亿元人民币，而蒙牛管理层获得的奖励市值为3.1亿港元。这次对赌的结果对各方都堪称完美，投资方、蒙牛以及管理层实现了最大程度的共赢，被业界视为经典。
可惜市场有完美的对赌，也会有非常失败的对赌。比如与蒙牛同属一个大行业的太子奶，很多人都喝过，可惜公司已经破产了。在2006年，也是三家私募基金，合计向太子奶投资7,300万美元，换取31.3%的股权（创始人持股61.7%）。双方约定的对赌条件为：如果太子奶连续三年销售收入增长不低于50%，投资方将减少约定数值的股权。如果年销售收入增长未超过30%，创始人将失去全部股权。不幸的是，未能完成业绩指标的太子奶陷入财务危机，创始人失去股权。这也是业内比较有名的负面“经典”案例。
所以“对赌”有时候是把双刃剑，成功可以如同蒙牛，获得资金促使其快速发展且各方获利丰厚；而失败则如同太子奶，几乎倾家荡产。但我们也不需要对“对赌机制”进行排斥，因为机制本身是公平的。为了获得高溢价的估值就需要对未来的经营或者利润做出更高的承诺，而这个“承诺”便是对赌机制的核心，充满了获得高估值的收益同时面临失败导致赔偿的风险；同样，投资人也面临着相同境地的风险，尽管有对赌机制的保护但那不是想要的结果，一旦交易对手的承诺没有实现，投资人也可能面临血本无归的极端而又并不少见的风险。
如果说有什么建议，从总体而言，就是各方都要小心地对赌并设置合理的机制，不要让自己陷入不可挽回的境地。从被投资方的角度，一定要对自己未来创造和实现公司利润的能力有充分的评估，更要对未来市场环境的变化做出充分的预判，不能为了获得高估值而做出超越现实能力的高利润或者高增长承诺；同时机制设置要有一定的可承受的限度，可以设置一个赔偿的最高限，不能像太子奶创始人那样压上全部身价，结果无可挽回。另外对可能出现的极端情况还是要有一个免责机制（不一定都能接受，但要争取），比如发生严重金融危机或市场风险时，对当年的承诺利润数额可以要求一定幅度的豁免，等等。而从投资方的角度，“对赌”仅仅是一个保护机制，实际效用并不确定；面对时常出现的高估值环境，投资者确实会陷入两难境地，但大浪淘沙，最后裸泳的往往是高估值（又有高增长承诺）的投资，所以降低双方预期、合理定价和进行有限对赌应该是理性的选择，至少对双方都有利。