操纵证券市场行为监管执法问题实证研究（上）

目录
一、证监会对操纵证券市场行为处罚的概况
（一）罚没金额屡创新高，惩治力度逐步加大
（二）案件类型多样化，操纵行为涉及新产品新业务的情况不断涌现
（三）当事人控制使用账户数量稳定，但账户结构愈加复杂化
（四）单独操纵和操纵单只证券，是最普遍情形
（五）操纵短期化趋势明显，日内操纵成为常态
（六）“兜底条款”引用多，约定交易操纵条款从未引用
（七）当事人申辩、听证比例维持在高位
（八）操纵行为收益高，部分当事人屡教不改
二、行政处罚决定书涉及的重点问题分析
（一）关于账户控制关系认定
（二）关于操纵的主观故意
（三）关于操纵对证券交易价量的影响
（四）关于违法所得认定
三、新型操纵证券市场行为分析
（一）虚假申报操纵行为
（二）关于单次申报操纵
（三）关于操纵“新三板”股票
（四）利用信息优势联合或者连续买卖操纵
（五）首例跨境操纵案件
（六）融券交易操纵
证券市场功能的有效发挥有赖于公开、公平、公正的市场环境，操纵证券市场行为扭曲市场价格形成机制，影响资源配置效率，损害投资者利益和国家监管秩序，一直是各个国家和地区打击的重点违法行为。中国证监会作为维护证券市场秩序，保障证券市场合法运行的监管部门，是履行反操纵职责最为重要的机构。本文从实证角度，就中国证监会（包括其派出机构，下同）在2015年至2017年三季度期间，对操纵证券市场行为作出55份行政处罚决定书进行分析，研究现阶段操纵证券市场行为认定处罚中面临的新趋势、新情况、新问题，全景展示证监会对操纵证券市场行为的执法现状，并提出相关的意见和建议。
一、证监会对操纵证券市场行为处罚的概况
2015年至2017年9月30日，证监会共对操纵证券、期货市场行为作出59份行政处罚决定，其中除4份为操纵期货市场违法行为外，其余55份均为操纵证券市场行为的行政处罚决定书。55份行政处罚决定书共对94人作出行政处罚，罚没金额高达88.60亿元。
整体而言，证监会对操纵证券市场行为的处罚，呈现以下特点。
（一）罚没金额屡创新高，惩治力度逐步加大
2015年、2016年、2017年前三季度，证监会分别作出行政处罚决定书16份、23份、16份，处罚人数24人、40人、30人，罚没金额5.80亿元、25.88亿元、56.94亿元，单份决定书平均罚没金额0.36亿元、1.13亿元、3.56亿元。每名当事人平均被罚没2,415万元、6,469万元、18,980万元。
2015年至2017年三季度，单份行政处罚决定书罚没金额超过1亿元的共有12份，其中2015年1份，2016年5份，2017年前三季度6份。2015年至2017年，大额罚没出现次数增多，且最大金额的罚没（34.70亿元）也出现在2017年。
从罚款倍数看，2015年的16份行政处罚决定书，有3份因没有违法所得而未适用倍数罚款，其余13份行政处罚决定书的罚款倍数介于1倍至5倍之间，平均罚款倍数2.08倍；2016年的23份行政处罚决定书，有3份因没有违法所得或者违法所得不足30万元而未适用倍数罚款，其余20份行政处罚决定书的罚款倍数介于1倍至3倍之间，平均罚款倍数1.95倍。2017年前三季度的16份行政处罚决定书，有4份因没有违法所得而未适用倍数罚款，其余12份行政处罚决定书的罚款倍数介于1倍至5倍之间，平均罚款倍数2.46倍。
从罚款与违法所得与的比值看，2015年的罚款额（4.09亿元）是违法所得额（1.70亿元）的2.41倍，2016年的罚款额（16.86亿元）是违法所得额（9.02亿元）的1.87倍，2017年前三季度的罚款额（44.20亿元）是违法所得额（12.73亿元）的2.41倍。整体上，证监会的罚款额介于违法所得额的2倍到3倍之间。
（二）案件类型多样化，操纵行为涉及新产品新业务的情况不断涌现
2015年至2017年前三季度涉及操纵证券市场行为的55份行政处罚决定书（以下简称“55份决定书”）中，50份是发生在沪深证券交易所的操纵股票案件，与此同时，操纵证券市场行为也在不断涉及新产品、新业务。
55份决定书中，有1份为操纵债券的行政处罚决定书；有3份为操纵全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）股票的行政处罚决定书；有3份为利用融券业务操纵股票的行政处罚决定书，其中的金建勇操纵“国海证券”案（〔2015〕69号）系国内认定利用融券交易操纵证券市场的首起案件，有1份为跨境操纵案件；该案系国内处理的首宗跨境操纵案例；有3件为利用信息优势联合或者连续买卖操纵的行政处罚决定书；有1份为利用信息操纵的行政处罚决定书；该案系国内首次单纯利用信息操纵证券市场的案例。可见，在新业务、新产品不断涌现的情况下，市场操纵的范围和类型也在相应扩大。
（三）当事人控制使用账户数量稳定，但账户结构愈加复杂化
55份决定书中，当事人共使用账户683个，单份行政处罚决定书使用的账户介于1个到56个区间，且分布较为均匀，其中最常见的乃是使用1个账户（共7份），其次是使用4个账户（共6份）和3个账户（共5份）。使用其他数量账户的情况，往往只出现在1份或者2份行政处罚决定书中。单份行政处罚决定书平均使用账户12个。
需要专门指出的是，当事人实施操纵使用的账户，除了个人实名账户外，往往还包括他人账户。55份决定书中，当事人单纯使用本人实名证券账户或者由其担任投资顾问产品账户的仅有10份，其他45份行政处罚决定书均存在利用他人账户的情况。在使用的他人账户中，除了传统的个人普通账户外，也包括了个人的信用账户。同时，一个更为明显的倾向是，当事人开始逐步使用有利于隐藏真实投资者背景，且具有资金杠杆的信托产品账户、资产管理账户等实施操纵。近年来，在越来越多的行政处罚决定书中出现了该类账户的“身影”。2015年的16份行政处罚决定书中，有3份涉及资产管理账户、信托计划账户（包括普通信托计划账户和结构化信托账户），2016年的23份行政处罚决定书中，有8份涉及结构化信托产品账户（包括下挂交易子账户的信托账户）、集合信托产品账户、收益互换产品账户、资产管理账户、私募产品账户。2017年前三季度的16份行政处罚决定书中，有7份涉及结构化信托产品账户（包括下挂交易子账户或者交易单元的信托产品账户）、资产管理计划账户、私募基金产品账户、基金专户。
（四）单独操纵和操纵单只证券，是最普遍情形
从操纵实施主体数量上看， 55份决定中，共涉及单独操纵46份、共同操纵12份。上述可见，近3年的案件中约有80.90%的案件系由当事人单独实施操纵，仅19.09%的涉及合谋操纵或共同操纵。
从单份行政处罚决定书操纵数量上看，55份决定中，单份行政处罚决定书操纵的证券数量介于1只到36只区间，其中操纵1只证券的27份，操纵2只证券的10份，操纵3只证券的5份，操纵4至36只证券的共13份，单份行政处罚决定书平均操纵证券数量为4只。上述可见，操纵单只证券，仍是目前操纵证券市场的主要情况，整体占比接近五成（49.09%）。
（五）操纵短期化趋势明显，日内操纵成为常态
55份决定中，当事人共对229只证券实施了操纵行为。该229只证券被操纵的时间长短介于1分16秒至1年5个月，其中110只证券的操纵时间在1个交易日以内，50只证券的操纵时间在2至5个交易日，24只证券的操纵时间6至10个交易日，45只证券的操纵时间超过10个交易日。单只证券的平均操纵时间为38天。在1个交易日内发生的操纵行为成为常态，占比达48.03%，操纵短线化特征明显。
（六）“兜底条款”引用多，约定交易操纵条款从未引用
经统计，55份处罚决定书中，有40份适用《证券法》第77条第一款第一项所规定的联合或者连续买卖操纵行为，有24份适用《证券法》第77条第一款第三项所规定的自买自卖操纵行为、对倒操纵行为、有37份适用《证券法》第77条第一款第四项所规定的即以其他手段操纵证券市场，但没有行政处罚决定书适用《证券法》第77条第一款第二项，即约定交易操纵行为、对敲操纵行为。在适用“兜底条款”的37份行政处罚决定书中，有25份为涉及虚假申报操纵的情形。可见，2015年至2017年前三季度，证监会认定的虚假申报操纵情形，已成为仅次于连续买卖的操纵类型，其数量已经超过自买自卖操纵。
对于约定交易操纵条款未被使用的情况，笔者认为可能是因为合谋操纵本身数量较少，且可以被自买自卖操纵吸收（从共同操纵的角度，当事人合谋后的约定交易，本就可以纳入自买自卖的范畴）。
（七）当事人申辩、听证比例维持在高位
在证监会罚没金额屡创新高，惩治力度逐步加大的大环境下，当事人要求申辩和听证的比例维持在较高水平，在被处罚的94人中有61人提出申辩或者要求听证，当事人申辩率达64.89%。具体情况为：2015年的16份行政处罚决定书处罚的24人中，有12人提出申辩意见或者要求听证，当事人申辩的比例为50%。2016年的23份行政处罚决定书处罚的40人中，有29人提出申辩意见或者要求听证，当事人申辩比例为72.50%。2017年前三季度的16份行政处罚决定书处罚的30人中，有20人提出申辩意见或者要求听证，当事人申辩比例66.67%。
（八）操纵行为收益高，部分当事人屡教不改
55份决定书中，46份盈利，9份亏损，盈利比例高达81.81%。盈利金额23.45亿元，单份行政处罚决定书平均盈利5,098万元，平均每个交易日盈利98.58万元。部分情况下，当事人实施1秒的操纵行为，既可获得上万元的收益，比如在瞿明淑操纵“恒源煤电”等4只股票案（〔2016〕75号），瞿明淑操纵“中科英华”4分5秒，获利6,547,141.04元，平均每秒获利26,723.02元。
在高额收益驱动下，部分当事人反复实施操纵行为。2015年至2017年三季度，证监会对唐汉博行政处罚3次。唐汉博早在2014年即已被证监会处罚过1次，即在短短3年时间内，唐汉博即先后被证监会行政处罚4次。从行政处罚决定书记载的内容看，唐汉博实施操纵行为的收益可观，比如在操纵“同花顺”等5只股票案（〔2017〕20号）中，唐汉博和唐园子在2个交易日内操纵“新希望”获利3,635万元，平均每日获利1,817万元。唐汉博在被行政处罚后，并未汲取教训，反而采取更为隐蔽的方法转到香港实施跨境操纵。笔者认为，对于“累犯”，唯有将其纳入刑事制裁的范畴，才可能有效遏制其再次实施操纵的冲动。
二、行政处罚决定书涉及的重点问题分析
55份决定书，反映了证监会作为监管部门对于部分问题的观点和做法，笔者择其重点予以分析：
（一）关于账户控制关系认定
账户控制关系是认定操纵证券市场行为的基础，可以毫不夸张地说，操纵行为的认定都始于实际控制账户的认定。只有在确定账户由当事人实际控制的情况下，才能分析账户的交易行为是否影响了价量。实践中，出于趋利避害的本能，当事人否认对账户的控制关系是一种常态，除非案件出现特殊情况，否则一般难有客观证据直接证实账户的控制关系。在55份决定书中，当事人承认账户控制关系的有22份，其余33份当事人并未承认其控制相关账户，其中更有9份行政处罚决定书的当事人明确否认控制涉案账户。
面对多数案件难以“毫无异议”地确认账户控制关系的现状，证监会采取了一种迂回认定的思路，即分析案件的主客观证据，综合判定账户是否由当事人控制。从公开的行政处罚决定书看，除了当事人自认外，证监会认定账户控制关系的证据主要包括：（1）账户开户信息、交易终端、资金、下单地址、账户名义所有人等事项与当事人的关联；（2）拟认定账户与当事人控制账户之间交易的趋同性；（3）账户名义所有人等案外人员的指认等。例如，在唐汉博等操纵“同花顺”等5只股票案（〔2017〕20号）中，证监会根据涉案账户交易股票品种相似，下单电脑、下单地址、网银转账地址高度重合，账户之间的资金关联度高，资金主要来源于涉案当事人，账户下单地点与当事人迁徙痕迹一致（账户于特定日期在酒店下单，而当事人当时恰好入住该酒店）、下单电脑藏匿在唐汉博家中，部分涉案人员的指认等证据，认定唐汉博控制相关账户。除了“正向认定”的思路外，证监会还注重听取当事人对账户控制关系的解释，若当事人能够作出合理解释或者提供证明账户实际由他人控制，则可以免责。例如，在朱炜明抢帽子交易操纵案（〔2016〕87号）中，证监会先是基于客观情况初步认定朱炜明控制涉案账户，朱炜明对此提出异议，并指出账户由其父亲控制，但是在听证阶段，朱炜明父亲陈述的账户情况与客观事实不符，在此情况下，朱炜明的解释即不属于合理解释，证监会最终也未采纳其解释。
除了上述实际控制账户的认定路径外，证监会2015年以来作出的行政处罚决定书，还明确了以下事项：（1）当事人控制账户并不一定需要自行下单，指令他人下单也可以构成实际控制。比如在刘俊峰操纵“理工监测”案（〔2016〕73号）中，刘俊峰将控制的账户交由他人按其指令交易，刘俊峰以电话告知他人用于交易的账户名称、股票代码、交易方向和交易价格，他人按照刘俊峰的指令下单。（2）当事人对账户交易具有实质性影响，即可以认定实际控制账户。比如证监会在肖海东操纵“通光线缆”等12只股票案（〔2016〕110号）中，基于“陈某秀账户根据肖海东建议操作，且肖海东承认对该账户操作决策有重要影响”的事实，认定陈某秀账户由肖海东控制。（3）账户的实际控制权的本质是交易决策权，只要当事人能够决定账户交易，即应认定其控制账户，而无论账户额资金、收益是否归当事人。比如在相建康操纵“宝鼎重工”案（〔2015〕61号）中，他人出于对相建康的信任，将账户委托给相建康交易，账户中的资金由他人投入。证监会在行政处罚决定书中仍将该账户纳入相建康控制的账户中，并明确记载“账户资金是否为当事人相建康所有，不影响操纵行为的成立”。（4）账户控制关系的认定秉持“实质重于形式”的原则，不能简单以外在形式否认内在实质。比如在北京艾亿新融资本管理有限公司操纵债券案（〔2015〕90号）中，北京艾亿新融资本管理有限公司系涉案的3个信托计划的投资顾问，按照法律规定，投资顾问仅有交易的“建议权”，交易决定权在信托公司手上。但实际上，涉案的3个信托账户的投资指令均由北京艾亿新融资本管理有限公司下达，信托公司只审核交易指令的合规性内容，而不涉及交易价格是否公允等涉及操纵的事项，因此证监会在最终将实质上下达交易指令的主体即北京艾亿新融资本管理有限公司作为违法主体，而未将信托公司作为违法主体。
（二）关于操纵的主观故意
行政违法行为一般并不强调主观要件，《证券法》第77条关于操纵证券市场行为的规定，并未出现“故意”字样，故有观点认为操纵证券市场行为不需要主观要件，仅需要客观行为即可，即只要当事人的行为对证券价量造成影响，即构成操纵证券市场行为。但是从证监会作出的行政处罚决定来看，主观故意仍是操纵证券市场行为的必备要件之一。但主观故意作为存在于当事人主观意识中的一种状态，除非当事人自认或者出现特殊情形，否则难以直接证明。也正是基于此，当事人常常将“不具有操纵故意”作为辩解理由。在55份决定中，有19份的当事人否认其具有操纵的主观故意，主要申辩理由为：（1）交易具有证券基本面、技术面支持，并不存在影响证券价量，进而误导其他投资者决策的故意；（2）以高价买入相关股票，是为了不错过交易机会，而非为了实施操纵；（3）涉案行为是为了保住管理产品的净值，或者是为了减少自身的亏损，而非恶意操纵；（4）相关交易是根据行情变化作出的选择，而非为了影响他人。
从行政处罚决定书看，证监会对于难以直接证实的“主观故意”，采取了间接认定的思路，即通过分析当事人的动机、行为、事后状态等事项，来综合判定当事人是否具有操纵的故意：（1）当事人操纵动机分析，即相关事实是否表明当事人具有操纵的动机。（2）以当事人的交易行为来分析其主观故意。当事人的客观行为是反映其主观状态的最好证据。通常情况下，操纵行为表面上都会呈现出一种不符合经济理性的状态，比如在刘长鸿、冯文渊操纵“南通锻压”“北京旅游”股票案（〔2015〕58号）中，当事人将排队在前的涨停价买入申报撤单，同时再以涨停价申报买入，这并不符合正常交易者的逻辑，因为根据“价格优先、时间优先”的成交原则，同为涨停价的申报，时间在先的申报将更容易成交。这些客观情况表明，当事人申报并非是为了成交，而是为了向市场传递虚假的供求关系信号，诱导其他投资者进行交易。（3）当事人在交易结束后的表现。当事人在接受调查时的表现，也可间接印证其对调查事项是否构成操纵的主观状态。比如当事人故意在调查阶段销毁用以交易的电脑，对相关事项的陈述与客观事实不符等等。
需要说明的是，为了避免“错误的认定操纵故意”，证监会在作出初步认定后，会听取当事人的辩解，如果当事人能够做出合理说明，则可以免除其具有操纵的故意。当然，由于证监会公布的案件都是最终作出行政处罚的案件，较少能在行政处罚决定书中看到证监会采纳当事人辩解意见的情况，但在部分案件的相关表述中，可以反映出上述做法。至于哪些理由可能被证监会认定为合理说明，目前尚难从案例中获知。笔者认为，在判定当事人的说法是否属于合理说明时，必须结合案件的具体情况进行判断，比如当事人账户在股价跌停的情况下仍大量申报卖出，若其只是为了履行强制平仓义务，则可能构成合理说明。
证监会2015年以来作出的行政处罚决定书，还明确了以下涉及主观故意的事项：（1）操纵的主观意图，是当事人影响证券价量的意图，而非一定是“谋利”意图。多起案件中当事人实施操纵，都是为了维持或者提高管理产品的净值，但这并不能否认其具有影响证券价量的意图。（2）操纵的主观故意既包括直接故意，也包括间接故意，比如在广州市创势翔投资有限公司操纵案（〔2016〕120号）中，证监会对当事人提出的“不具有操纵故意”的说法，明确指出：“当事人明知或应当知道相关的交易行为足以导致相关股价的波动，而故意放任该行为的发生，其操纵意图明显。”
（三）关于操纵对证券交易价量的影响
如何证明当事人行为对证券价量的影响，是一个值得讨论的难题。除极个别情况外，当事人行为对证券交易价量的影响，是非常难以衡量的。55份行政处罚决定书中，有10份的当事人对此提出了辩解，主要理由包括：（1）本人交易指标较低，期间证券价格变动幅度低，不应认定构成操纵。（2）当事人交易的资金量大，交易任何证券都会影响其价量，不应将此认定为操纵行为。（3）证券价格变动是当事人之外的原因导致，如市场整体行情波动、上市公司发布重大公告。（4）大盘与个股的偏离是正常现象，即使是同一板块，个股差异巨大，证监会不能简单将涉案证券与大盘指数、行业指数进行类比。（5）在新三板做市交易机制下，由于做市商的存在，普通投资者不具有操纵股价的基础和条件。
证监会在认定当事人行为对证券价量的影响时，采取了“比对”认定的思路，即将涉案证券价格的变动与其他“参照物”进行比较，从而证明当事人的行为对证券价量造成影响。证监会在分析证券价格变动情况的同时，也会选取相关的指标作为“参照物”，主要包括：（1）大盘指数，即分析涉嫌被操纵证券在操纵期间的价格波动，与同期大盘指数波动的偏离情况；（2）行业指数，同大盘指数类似，也主要用于分析涉嫌被操纵的证券在操纵期间的价格波动，与行业指数波动的偏离情况。（3）操纵开始前，证券价格的变动情况；（4）操纵期间结束后，证券价格回落情况；（5）发行人同期是否发布影响证券价格的重大事件；此外，对于当事人行为对证券交易量影响的论证，证监会也采取了类似的思路。
证监会2015年以来作出的行政处罚决定书，还明确了以下涉及影响判定的事项：（1）证券标的不同，选取的比较指标也不同。比如在债券类操纵案件北京艾亿新融资本管理有限公司操纵“12兴林业”等17只债权价格案（〔2015〕90号）中，证监会即针对债券的特点，选取了债券估值和债券前一交易日收盘价作为比较基准。（2）新三板特殊的交易机制，并不能否定操纵行为的存在。比如在薛黎明操纵“中海洋”案（〔2015〕98号）中，虽然当事人只能与做市商直接交易，但做市商的报价会根据投资者的报价和申报数量进行调整。当事人申报量巨大，必然影响到做市商的报价，进而影响到市场交易价格和交易量。（3）证监会并不否认证券基本面向好、市场整体趋势对证券价量的影响，但也会关注当事人的行为是否“强化”了这种趋势。如果当事人的行为足以强化着这种趋势，则可能表明其对证券交易价量具有影响。比如在陈岑宇操纵“西部证券”案（〔2016〕70号）中，证监会认为当事人陈岑宇融券卖出的行为强化了“西部证券”下跌趋势，构成操纵行为。（4）证券在一段时间内的涨跌，以及由此导致的与大盘指数、行业指数、可比公司价格变动的偏离，仅仅是操纵行为的结果表现，是认定操纵行为的考虑因素之一，而非唯一因素。大盘或者行业板块涉及的企业较多，个股之间可能存在巨大差异，简单比对有时候并不一定能够反映客观情况。（5）时点对于操纵效果具有明显的影响。比如在任良成操纵“和顺电气”等16只股票案（〔2015〕85号）中，任良成在接受调查时说明：“如果在尾盘时候买入，对股价的惯性上涨会起到四两拨千斤的作用”。巧合的是，该案中所有在尾盘阶段实施的操纵，最终都是盈利的，而发生在非尾盘阶段的操纵，既有盈利的，也有亏损的。
笔者认为，实践中影响证券价量的因素多种多样，既有宏观因素、行业因素、发行人基本面，也有市场情绪、个股价量等技术原因，甚至当事人本身的名气，也会对证券价量产生影响，比如在孙国栋操纵“全通教育”等13只股票案（〔2015〕73号）中，孙国栋在操纵的13只股票上全部获利，这在其他操纵多只证券的案件中是非常罕见的，除了孙国栋实战经验丰富并严格执行交易策略外，还有一个重要的原因是因为其利用了自身名气，孙国栋作为知名的“牛散”（当时有人将其称为“游资一哥”），有很多人跟风操作。由于影响证券交易价量的因素众多，不能简单将当事人的行为视为证券交易价量变动的“唯一”因素。
（四）关于违法所得认定
操纵证券市场案件中违法所得的认定直接涉及最后的经济制裁金额，不仅违法所得要被没收，而且通常还要根据违法所得金额处以1-5倍的罚款。当事人对违法所得的认定问题提出辩解是常见的情况。经统计，55份行政处罚决定书中有15份的当事人对违法所得认定提出辩解，主要理由为：（1）违法所得应当是违法者的所得，因此对资产管理账户、信托账户等理财账户的交易盈利，因其属于投资人，不应当作为违法所得予以没收。证监会没收的违法所得，应当是当事人作为管理人收取的业务费用（包括管理费用、业务提成或者盈利分成）。（2）认定违法所得时，除了应当扣减所有的“成本”，不仅应当扣除证券买入成本、交易税费，还应当扣除支付给中间人的介绍费、融资成本等；（3）当事人操纵多只证券既有盈利也有亏损的，应当将交易盈利抵扣亏损后的金额作为违法所得。
证监会在行政处罚决定书中，对上述辩解作出了明确回答：（1）违法所得是操纵证券市场行为产生的全部收益，该收益无论是属于操纵者，还是操纵者之外的第三人，均不影响违法所得的认定。比如在广州市创势翔投资有限公司操纵案（〔2016〕120号）中，证监会对当事人提出的“违法所得的计算标准应以创势翔实施涉案交易行为实际获得的收益为准”的说法，明确回应：“《证券法》第二百零三条规定的“没收违法所得”的范围，应当包括违法行为所产生的全部收益，至于这种收益是否属于违法行为主体创势翔，不影响本案操纵行为违法所得的认定。创势翔对产品的收益是否具有处分权，不影响我会对创势翔违法行为的认定和处罚。”（2）与交易无直接关系的其他成本费用，不能作为认定违法所得的扣减项目。比如大宗交易介绍费用、盈利分成、资金成本等，与涉案操纵行为本身无关，不属于证券执法应考虑的因素，因此不予扣减；（3）当事人操纵多只证券，有盈利也有亏损的，在认定违法所得时不能将亏损从盈利金额中抵扣。比如在陈赟操纵市场案（〔2016〕69号）中，陈赟操纵的12只股票中，5只盈利，7只亏损。当事人在申辩意见中提出应采取“盈利减去亏损”的违法所得计算方法。证监会在该案行政处罚决定书中明确说明了采取“盈亏不相抵”的理由：“我会认为，本案系陈贇连续多次操纵多只股票，属于连续多次实施同种行政违法行为，在违法所得金额计算上，行政处罚采取‘盈亏不相抵’原则，于法并非无据，于理并无不合。其一，连续多次操纵多只股票，属于实质上的数个行政违法行为，对每次操纵行为的社会危害性，均可单独评价，对每次操纵行为的违法所得金额，也可分别认定、分别计算。其二，从《证券法》的现行规定看，在计算内幕交易、操纵市场等交易型违法行为违法所得时，实际上将违法所得为负数也即交易亏损的情况视为‘没有违法所得’，也即视同违法所得为零，相应处以较低数额、限定幅度的罚款。其三，连续多次、在多只股票上实施操纵市场的违法行为，其主观恶性与社会危害性，均比单次、在一只股票上的违法行为要严重；如果进行盈亏相抵，相当于用亏损的违法行为去抵消、减轻另外一个盈利的违法行为，违反‘过罚相当’原则，不符合社会一般认知，也给违法行为人以恶意逃避或者减少法律制裁的机会。我会在2014年处罚结案的‘苏颜翔连续多次操纵市场案’（行政处罚决定书〔2014〕12号）、2015年处罚结案的‘任良成连续多次操纵市场案’（行政处罚决定书〔2015〕85号）等案件中，均是采用“盈亏不相抵”的方式。我会认为，对于连续多次操纵行为的违法所得采取‘盈亏不相抵’的方式进行计算，符合行政处罚的比例原则与合理性原则。”
笔者认为，在违法所得的认定上，证监会采取了较为严格的标准，比如将当事人利用基金账户、信托账户、资产管理类账户实施操纵行为所获得的盈利全部作为违法所得予以没收。证监会的做法实际上传递了两个信息：一方面，监管部门将违法所得定义为操纵证券市场行为本身所产生的收益，而非操纵主体的收益，这显然区别于将将违法所得限定为违法者的所得的观点。另一方面，监管部门在罚没时是直接向违法主体进行没收，而不向投资者罚没。有观点认为，由于当事人利用理财类账户获取的收益属于投资者，故应当向投资者而非向当事人追缴该部分违法所得。证监会显然没有采纳该观点，笔者分析认为，主要是基于以下理由：（1）体现“惩罚性”原则。《行政处罚法》将“没收违法所得”作为一类行政处罚，即表明没收违法所得是惩罚性措施，而非纠正性、还原性措施。既然实施操纵行为的是当事人，则作为惩罚性措施的没收违法所得，也应当向该当事人收取。（2）信赖利益保护原则。案外投资者并未实施任何违法行为，若对该类不知情的投资者也追缴“违法所得”，可能让投资者重新审视整个资产管理行业的风险，这对市场的发展是不利的。（3）可能的法律障碍。行政法是否可以借用民事上的“不当得利”概念去向第三人追缴违法所得，法律上并不明确，根据“法无明文不可为”的行政理念，似乎不应当去实施。同时，向不知情的案外投资者进行追缴，可能还有侵犯公民宪法上财产权的嫌疑。（4）执法便利性考虑。资产管理产品的构成复杂，既有公募基金等公众投资的产品，也有私募类的产品；既有证券类产品，也有信托类、银行类产品；既有机构投资者，也有自然人投资者。很多情况下，这类产品的最终投资者可能难以确定（比如嵌套式的账户结构），且投资者结构可能每天都处于变动之中（比如公募基金的申购、赎回），操纵行为查处时的投资者可能与违法行为发生时的投资者完全不同，若向历史上的投资者进行追缴，实践中难以执行。此外，根据行政法上已有第三人理论，若对第三人采取不利措施，应给予其发表意见的机会，但这势必耗费大量的时间和资源。
关键词：操纵市场 实际控制账户 违法所得