“揭开香港证券市场的面纱”之一篇读懂香港上市条件

多年来，香港一直是境内企业境外上市的首选地。根据香港交易所（HKEX）网站（https://www.hkex.com.hk/）披露数据，自2009年以来，香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）各个年度IPO集资额均位列全球前4，其中甚至有7年位列全球IPO集资榜首。世界各地发行人和投资者在香港汇聚，香港证券市场联通中国与世界，是全球最具活力的资本市场之一。
联交所分为主板和创业板（GEM）。其中，主板系为较成熟公司而设的市场，上市公司须符合财务和营业记录等要求，联交所主板上市公司包括综合企业、银行、地产发展商、互联网公司及医疗服务提供者等，发行人可选择以股份或香港预托证券形式在联交所主板上市。创业板上市门槛略低于主板，但上市后监管与主板类似，主要服务中小型发行人。
近年来，联交所不断改革和优化上市制度，回应市场需求。2018年4月，联交所在《主板上市规则》中增加三个新章节，首次为未有收益的生物科技公司和新经济公司敞开大门，并且支持不同投票权公司上市。根据香港交易所（HKEX）网站（https://www.hkex.com.hk/）披露，至2023年4月，联交所共因此迎来128家新经济公司，其中包括28家生物科技公司和10家第二上市公司，融资总额达5,537亿港元。2022年1月，联交所战略性推出SPAC上市机制，成为继韩国、马来西亚、新加坡之后第四个引入SPAC的亚太资本市场。2023年3月，联交所宣布推出特专科技公司上市制度，进一步扩大香港证券市场的上市框架。
联交所为发行人提供多种前来香港上市的途径。下文将分主板通常上市、不同投票权架构公司上市、生物科技公司上市、SPAC上市、特专科技公司上市、海外发行人第二上市、创业板通常上市及转主板上市、矿业公司上市等八个部分全面介绍各种香港上市要求。
一、主板通常上市
发行人欲于联交所主板上市，通常须满足如下测试之一：
1、盈利测试：
（1）具备不少于3个会计年度的营业记录，而在该段期间，新申请人最近一年的股东应占盈利不得低于3,500万港元，及其前两年累计的股东应占盈利亦不得低于4,500万港元；
（2）至少前3个会计年度的管理层维持不变；及
（3）至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变。
2、市值/收入/现金流测试：
（1）具备不少于3个会计年度的营业记录；
（2）至少前3个会计年度的管理层维持不变；
（3）至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变；
（4）上市时市值至少为20亿港元；
（5）经审计的最近一个会计年度的收益至少为5亿港元；及
（6）新申请人或其集团的拟上市的业务于前3个会计年度的现金流入合计至少为1亿港元。
3、市值/收入测试：
（1）具备不少于3个会计年度的营业记录；
（2）至少前3个会计年度的管理层维持不变；
（3）至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变；
（4）上市时市值至少为40亿港元；及
（5）经审计的最近一个会计年度的收益至少为5亿港元。
2022年1月1日开始，联交所将盈利测试中的三年累计最低盈利规定调高60%，并开始适用前述要求。此前，盈利测试对于三年盈利要求为：新申请人最近一年的股东应占盈利不得低于2,000万港元，及其前两年累计的股东应占盈利亦不得低于3,000万港元。虽然联交所提高了盈利要求，但与上交所及深交所主板通常上市要求相比，联交所主板通常上市要求仍显得较为宽松。
二、不同投票权架构公司上市
联交所于2018年4月在《主板上市规则》中加入新的第八A章“不同投票权”，接纳具有不同投票权架构或寻求以不同投票权架构上市的发行人。发行人寻求以不同投票权架构（Weighted Voting Rights, 简称WVR，即“同股不同权架构”）上市，必须符合以下规定之一：
1、上市时市值至少为400亿港元（“市值标准”）；
2、上市时市值至少为100亿港元及经审计的最近一个会计年度收益至少为10亿港元（“市值/收益标准”）。
与上交所及深交所主板对于不同投票权架构公司上市要求相比，联交所市值标准要求更高，但对净利润没有要求（上交所及深交所主板要求为预计市值不低于200亿元且最近一年净利润为正）；市值/收益标准要求略低，同样对净利润没有要求（上交所及深交所主板要求为预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于10亿元）。
同时，与其他允许不同投票权架构公司上市的主要资本市场一样，联交所针对不同投票权架构公司上市还设定了诸多特别要求：（1）任何不同投票权架构的不同投票权必须只就发行人股东大会上的议案赋予受益人更大的投票权，在所有其他方面必须与发行人上市普通股所附带的权利相同；（2）同股同权股东必须持有上市发行人股东大会议案不少于10%的合资格投票权。（3）上市发行人的不同投票权股份类别赋予受益人的投票权，不得超过发行人股东大会上普通股可就任何议案表决的投票权力的10倍。（4）不同投票权受益人必须为申请人上市时的董事会成员。（5）新申请人首次上市时，其不同投票权架构受益人实益拥有其已发行股本相关经济利益的占比，合计必须不少于10%。（6）上市后任何时候若有以下情况，不同投票权受益人于上市发行人的不同投票权必须终止：该受益人身故；其不再是发行人董事；联交所认为其无行为能力履行董事职责；或联交所认为其不再符合《主板上市规则》所载的关于董事的规定。（7）受益人所持的不同投票权股份，在股份的实益拥有权或经济利益转让予另一人，或股份所附投票权的管控（透过代表或其他方法）转让予另一人后，该等股份所附带的不同投票权即必须终止。
联交所仅允许创新产业公司申请按照不同投票权架构规则在其主板上市。根据指引信GL93-18第4.2段（或GL94-18第3.2段（视情况而定）），判断新申请人是否属于创新产业公司时，应考虑其是否具备多于一项的下述特点：（1）能证明公司成功营运有赖其核心业务应用了新科技、创新理念及/或新业务模式，亦以此令该公司有别于现有行业竞争者；（2）研究及开发为公司贡献一大部分的预期价值，亦是公司的主要活动及占去大部分开支；（3）能证明公司成功营运有赖其独有业务特点或知识产权；及/或（4）相对于有形资产总值，公司的市值/无形资产总值极高。不同投票权架构上市规则推出后，曾掀起了中国内地企业赴港上市的热潮。2018年7月9日，小米集团正式在联交所挂牌上市，成为首家在港上市的同股不同权企业。而2014年因为同股不同权架构无法在香港上市，转而赴美上市的阿里巴巴，也于2019年在联交所主板二次上市。
三、生物科技公司上市
联交所于2018年4月在《主板上市规则》中新增了第十八A章“生物科技公司”，并于2018年和2020年分别发布了《有关生物科技公司是否适合上市的指引信（GL92-18）》和《有关生物科技公司上市文件披露的指引信（GL107-20）》，对生物科技公司是否适合上市以及上市文件的披露予以进一步规定。
根据《主板上市规则》，生物科技公司（Biotech Company）系指：主要从事生物科技产品研发、应用或商业化发展的公司；生物科技系指：运用科学及技术制造用于医疗或其他生物领域的商业产品。对于未能符合通常上市要求任一测试但拟寻求在联交所主板上市的生物科技公司，申请上市的申请人必须：
1、证明其合资格及适合以生物科技公司的身份上市；
2、上市时的市值至少达15亿港元；
3、上市前已由大致相同的管理层经营现有的业务至少两个会计年度；及
4、确保申请人有充足的营运资金（包括计入新申请人首次上市的所得款项），足可应付集团由上市文件刊发日期起计至少十二个月所需开支的至少125%。该等开支应主要包括：（1）一般、行政及营运开支（包括任何生产成本）；及（2）研发开支。
根据生物科技公司上市要求上市的公司股本证券，其股份名称结尾须有「B」字以作标识。
根据LiveReport大数据携手弗若斯特沙利文、捷利交易宝、头豹共同撰写并于2023年5月17日发布的《2023年港股18A生物科技行业发展白皮书》，自第十八A章生效以来，香港成为越来越多生物科技企业上市的首选地，截至2023年5月16日，共有百济神州、君实生物、康希诺、诺诚健华、荣昌生物、亚盛医药、东曜药业、启明医疗等57家生物科技企业根据该规则完成上市。联交所也成为全球第二大生物科技融资中心。
四、SPAC上市
联交所于2021年12月设立全新特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称 SPAC）上市机制，以提升香港作为国际金融中心的竞争力。根据《主板上市规则》，特殊目的收购公司（SPAC）系指：没有经营业务的发行人，其成立的唯一目的是在预定期间内就收购或业务合并与目标公司进行交易，并达致使目标公司上市。
SPAC在联交所主板上市应符合下列规定：
1、SPAC股份的交易单位及认购额至少为100万港元。
2、须向联交所证明每名营销及买卖证券的中介人本身及其代表于进行《操守准则》所载「认识你的客户」程序时已确信各配售人均为专业投资者。
3、寻求上市的每股SPAC股份的发行价必须至少为10港元。
4、在上市时，SPAC从首次发售筹集的资金总额必须至少为10亿港元。
5、SPAC须于上市时及持续于其存续期间令联交所信纳所有SPAC发起人的个性、经验及诚信能持续地适宜担任SPAC发起人，并信纳每名SPAC发起人具备足够的才干胜任其职务。
6、其在上市时及其后持续地均有至少一名SPAC发起人是持有证监会所发出的第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）牌照的公司。
7、至少须有一名符合要求的SPAC发起人实益持有SPAC发行的发起人股份的至少10%。
8、于SPAC上市时及持续于其存续期间，除了符合《主板上市规则》的要求外，任何由SPAC发起人提名加入SPAC董事会的董事必须是SPAC发起人（不论是否持有证监会发出的牌照）的高级人员，并代表提名他们的SPAC发起人。若SPAC发起人是个人，该人士必须为该SPAC的董事。
9、于SPAC上市时及持续于其存续期间，SPAC的董事会必须有至少两人持有证监会发出的牌照，可在证监会持牌法团进行第6类（就机构融资提供意见）及/或第9 类（提供资产管理）受规管活动。
10、SPAC必须在上市之日起计24个月内刊发SPAC并购交易公告。可向联交所提交延长本条所述的期限的要求。
11、SPAC必须在上市之日起计36个月内完成SPAC并购交易。可向联交所提交延长本条所述的期限的要求。
12、继承公司须符合《上市规则》的所有新上市规定。
13、在签订具有约束力的SPAC并购交易协议时，SPAC并购目标的公平市值须达SPAC首次发售所筹得资金的至少80%。
14、SPAC并购交易的条款必须包括来自第三方投资者的投资。该等第三方投资者须符合与《上市规则》第13.84条中适用于独立财务顾问者一致的独立性规定，并必须为专业投资者，且投资金额比例应达到相应要求。
联交所SPAC上市规则于2022年1月1日起生效。2022年，港股市场一共有14家SPAC递表，其中有5家成功上市，包括由招银国际、AACMgmt Holding Ltd.作为发起人、专注于亚洲新经济行业内具有科技赋能的标的公司的Aquila Acquisition Corp.，由卫哲、创富融资有限公司、DealGlobe Limited、楼立枢作为发起人、专注于智能汽车技术或具备供应链及跨境电商能力优势的优质中国公司的Vision Deal HK Acquisition Corp.等。
相比具有超过20年历史的美国SPAC机制，香港SPAC仍处于试水阶段，要求更为严苛，包括仅允许专业投资者参与、设置最低筹资额门槛、对发起人经验和资质更高要求等。笔者认为，正如中泰国际研究部主管赵红梅向界面新闻记者所述，“港交所推出SPAC从来没有将其作为主要上市制度，而是多提供一种融资平台，并且在亚太市场抗衡来自新交所的竞争，提升香港资本市场的竞争力和多元性”。
五、特专科技公司上市
联交所于2023 年 3 月在《主板上市规则》中新增了第十八C章，为特专科技公司提供新的上市途径。
根据《主板上市规则》，特专科技公司（Specialist Technology Company）系指：主要从事（不论直接或透过其附属公司）特专科技行业可接纳领域内的一个或以上的特专科技产品的研发，以及其商业化及/或销售的公司；特专科技系指：应用于特专科技行业可接纳领域内的产品及/或服务的科学及/或技术。特专科技公司主要涉及新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术等五大行业。对于未能符合通常上市要求任一测试但拟寻求在联交所主板上市的特专科技公司，申请上市的申请人必须：
1、证明其符合特专科技公司的定义并合资格及适合以已商业化公司或未商业化公司的身份上市。
2、上市前已由大致相同的管理层经营现有的业务至少三个会计年度。
3、如为已商业化公司，则上市时的市值至少达60亿港元；或如为未商业化公司，则上市时的市值至少达100亿港元。
4、如为已商业化公司，则经审计的最近一个会计年度的收益至少达2.5亿港元。
5、上市前已从事特专科技产品的研发至少三个会计年度。
6、就研发特专科技产品已产生的开支：（就已商业化公司而言）占总营运开支至少15%；（就经审计的最近一个会计年度的收益至少达1.5亿港元但少于2.5亿港元的未商业化公司而言）占总营运开支至少30%；（就经审计的最近一个会计年度的收益少于1.5亿港元的未商业化公司而言）占总营运开支至少50%。
7、未商业化公司必须向联交所证明并在其上市文件中披露其特专科技产品商业化的可信路径（该路径须适用于相关特专科技行业），可令其达到《上市规则》第18C.03（4）条所述的收益规定（经审计的最近一个会计年度的收益至少达2.5亿港元）。未商业化公司必须确保其有充足的营运资金（包括计入新申请人首次上市的所得款项），足可应付集团由上市文件刊发日期起计至少十二个月所需开支的至少125%。
联交所推出的特专科技公司上市机制，对处于初创期或成长期的“硬科技”公司，特别是早期需要投入大量资金、从事先进技术的研发、尚未产生足够收入以达到《主板上市规则》要求，但又希望参与资本市场、触达境内外投资者的企业，具有较大的吸引力。
与上交所科创板主要针对新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等领域的“硬科技”公司相比，联交所“特专科技公司”的范畴存在相似之处，亦存在不同。与上交所科创板上市市值标准（预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果）相比，联交所对于特专科技公司的市值要求更高。
六、海外发行人第二上市
联交所《主板上市规则》于2018年4月新增第十九C章，针对海外发行人（指非中国香港发行人也非中国大陆发行人的其他发行人）第二上市，其规定须满足如下上市要求：
1、具不同投票权架构的海外发行人必须已在合资格交易所上市并且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规纪录，必须符合以下任何一项：
（1）上市时的市值至少400亿港元；
（2）上市时的市值至少100亿港元，及最近一个经审计会计年度的收益至少 10 亿港元。
2、没有不同股票权架构的海外发行人必须符合以下其中一项：第（1）及第（2）段（「准则A」）；或第（3）及第（4）段（「准则B」）：
准则A
（1）在合资格交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场（并属于英国金融市场行为监管局「高级上市」分类））（适用于任何没有不同投票权架构的海外发行人）或任何认可证券交易所（在联交所网站登载之认可证券交易所列表（不时更新）中的证券交易所主板市场。合资格交易所均属认可证券交易所）（仅适用于没有不同投票权架构且业务重心亦不在大中华地区的海外发行人）上市并且于至少五个完整会计年度期间保持良好合规纪录；及
（2）上市时的市值至少30亿港元。
附注：本交易仅于特殊情况下按发行人的个别情况及有关个案的实况，个别考虑于认可证券交易所（而非合资格交易所）作主要上市且业务重心在大中华地区的没有不同投票权架构的发行人的第二上市申请。
根据香港交易所（HKEX）网站（https://www.hkex.com.hk/）披露，认可证券交易所如下（更新日期2021年12月31日）：（a）阿姆斯特丹证券交易所（纽约泛欧交易所──阿姆斯特丹）；（b）澳洲证券交易所；（c）巴西证券商品期货交易所；（d）法兰克福证券交易所；（e）意大利证券交易所；（f）伦敦证券交易所；（g）马德里证券交易所；（h）纳斯达克OMX交易所 （美国）；（i）纽约证券交易所（纽约泛欧交易所（美国））；（j）巴黎证券交易所（纽约泛欧交易所──巴黎）；（k）新加坡交易所；（l）斯德哥尔摩证券交易所（纳斯达克OMX──斯德哥尔摩）；（m）瑞士交易所；（n） 东京证券交易所；及（o）多伦多证券交易所。
准则B
（3）已在合资格交易所上市并且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规纪录；及
（4）上市时的市值至少100亿港元。
附注：如果寻求第二上市的申请人为信誉良好历史悠久的公司，并且上市时的市值远超过100亿港元，则以上第（1）和（3）段的上市纪录准则将可能获豁免。
2019年11月26日，阿里巴巴在港交所正式挂牌，通过海外发行人第二上市制度实现“回归香港证券市场”。自阿里成为首家在港二次上市的中概股公司后，国内多家美股上市公司陆续来港二次上市，包括网易、京东、百度、中通快递、哔哩哔哩、华住集团、携程等，且其中部分已转为主要上市。
七、创业板通常上市及转主板上市
根据联交所《GEM上市规则》，欲于联交所创业板上市，通常须满足如下要求：
1、新申请人或其集团必须具备足够至少两个财政年度的适当编制的营业纪录，及且从日常及正常业务经营过程中产生净现金流入。申请上市的新申请人或其集团此等在刊发上市文件前两个财政年度从经营业务所得的净现金流入总额必须最少达3,000万港元。
2、申请人在刊发上市文件前的完整财政年度及至上市日期为止的整段期间，其拥有权及控制权必须维持不变；及
3、申请人在刊发上市文件前两个完整财政年度及至上市日期为止的整段期间，其管理层必须大致维持不变。
联交所在下列情况，有可能接纳准新申请人不足两个财政年度的营业纪录期，亦有可能豁免遵守或更改有关拥有权及管理层的规定：
1、准申请人为新成立的「项目」公司（例如为一项主要基础建设项目而成立的公司）；
2、准申请人为矿业公司；及
3、在特殊情况下，联交所认为接纳较短的时间为合适者。
即使联交所接纳不足两个财政年度的营业纪录，申请人仍须在该较短的营业纪录期内符合3,000万港元的现金流量规定。
根据《主板上市规则》，如符合以下条件，创业板转板申请人可申请将其证券由创业板转往主板上市：
1、发行人须符合《主板上市规则》所载的各项主板上市资格；
2、发行人自其首次上市日期以后的首个完整财政年度的财政业绩经已符合《GEM上市规则》第18.03 条的规定（主要指发行人须将相关年度财务报告送交其股东及证券持有人）；及
3、在提出转板申请前的12个月，直至其证券在主板开始买卖为止，发行人未曾因严重违反或可能严重违反《GEM上市规则》或《主板上市规则》任何条文而成为联交所的纪律调查对象。
八、矿业公司上市
根据《主板上市规则》，矿业公司（Mineral Company）主要系指：主要业务（不论直接或透过附属公司从事）为勘探及/或开采天然资源的新申请人，或完成涉及收购矿业或石油资产的相关须予公布交易的上市发行人。
矿业公司可根据自身情况申请在联交所主板抑或创业板上市，联交所《主板上市规则》《GEM上市规则》对于矿业公司上市均规定了部分上市要求的豁免情形，包括营业记录要求、财务标准要求等的豁免，同时也规定了有别于通常上市的特殊要求。
根据《主板上市规则》《GEM上市规则》，矿业公司必须：
1、证明其有权积极参与勘探及/或开采天然资源。
2、证明其至少有以下一项可按某项《报告准则》确认的组合：（1）控制资源量；或（2）后备资源量，而有关组合已获合资格人士报告证实。此组合必须为有意义的组合，并具有足够实质，以证明上市具备充分理由。
3、向联交所提供现金营运成本估算（如公司已开始进行生产）。
4、证明其集团目前的营运资金足以应付预计未来至少12个月的需要的125%，当中必须包括：（1）一般、行政及营运费用；（2）持有产业费用；及（3）计划进行勘探及/或开发的成本。
5、确保其根据《上市规则》第8.21A条载于上市文件内的营运资金声明中，列明其有足够的营运资金，可供集团现时（即上市文件日期起计至少12个月） 运用所需的125%。
对于矿业公司主板发行人，联交所可接纳为期较短的营业纪录，并/或修订或豁免《主板上市规则》第8.05条所载的盈利或其他财务标准要求，但发行人或其集团须具备至少两个会计年度的营业记录，而且发行人须令联交所确信，发行人的上市符合发行人及投资者的利益，而投资者具有所需的资料就申请上市的发行人及证券作出有根据的判断。若矿业公司无法符合《主板上市规则》第8.05（1）条规定的盈利测试、第8.05（2）条规定的市值/收益/现金流量测试又或第8.05（3）条规定的市值/收益测试，其仍可透过以下方式申请上市，即证明其董事会及高级管理人员整体而言拥有与该矿业公司进行的勘探及/或开采活动相关的充足经验。当中所依赖的个别人士须具备最少五年的相关行业经验。
联交所有可能接纳矿业公司创业板新申请人不足两个财政年度的营业纪录期（以及会计师报告涵盖的期间较《GEM上市规则》第11.10条订明为短），条件是矿业公司新申请人必须向联交所证明并使联交所确信其董事会及高级管理人员整体而言拥有与该矿业公司进行的勘探及/或开采活动相关的充足经验。当中所依赖的个别人士须具备最少五年的相关行业经验。即使联交所接纳不足两个财政年度的营业纪录，矿业公司新申请人仍须符合《GEM上市规则》第11.14条的规定─在该较短的营业纪录期内符合3,000万港元的现金流量规定。矿业公司必须证明其主要业务为勘探及/或开采天然资源。
近年来，联交所不断改善资本市场的吸引力、市场深度以及多样性，并以稳健的市场环境、汇聚来自全球的多元化投资者、高度透明和高效的上市流程、健全有效的上市后监管、高效的上市后再融资管道以及完善、国际化的监管制度，越来越受到全球拟上市公司以及投资者的青睐。相信，越来越多的境内企业将借助香港证券市场走向国际，并充分利用国内国际两个市场，实现跨越式发展。我们也期待，通过提供优质、高效、精准、全面的专业法律服务，为更多的优秀境内企业赴港上市保驾护航。