邢会强：证券市场虚假陈述中的勤勉尽责标准与抗辩

“勤勉尽责”是证券中介机构和发行人的董事、监事、高管（以下简称“董监高”）（证券中介机构和发行人董监高以下合称为“相关主体”）应负的义务。勤勉尽责与否的标准又是证券执法和司法实践中的一大难题，具有较强的主观性、弹性及模糊性。在我国，很多人说不清楚勤勉尽责的标准是什么，但却习惯于对未发现造假的相关主体事后诸葛地挑几条毛病便说他们未勤勉尽责。
上述相关主体在证券虚假陈述民事诉讼赔偿中所承担的责任是一种侵权责任，该责任的承担须以相关主体违反其注意义务即勤勉尽责义务为前提。相关主体勤勉尽责与否是其是否应受行政处罚和承担民事责任的分水岭。换言之，如果相关主体履行了勤勉尽责义务，即使未发现发行人及其他中介机构的虚假陈述，也不承担责任。
2019年修订通过的《证券法》（以下简称“新《证券法》”），全面规定了证券发行注册制，在放开“入口”的同时，加强了事中、事后监管，包括压实中介机构的责任。如第85条明确了保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员未履行勤勉尽责义务时对受害投资者所应承担的过错推定、连带赔偿责任；第213条提高了对证券服务机构未履行勤勉尽责义务的处罚幅度。
但是，上述勤勉尽责义务的法律性质是什么？在提高处罚幅度的同时，如何有区别地惩恶扬善，不纵不枉，提高执法和司法的科学性？相关主体如何抗辩？勤勉尽责与否的标准是什么？这是解释和实施新《证券法》亟待回答的理论和实践问题。本文直面这一难题，对相关各主体的勤勉尽责标准与合理勤勉抗辩进行一个整体性的研究，既寻找其中的共性，也探究其差异。本文除了澄清各主体的合理勤勉抗辩的法理基础不是信义义务，所谓中介机构的“特别注意义务”应是本职业团体的一般注意水平，应允许信赖专家意见等之外，最主要创新是：在中国证券法的语境下对不同主体的合理勤勉抗辩标准进行了细致的分析，并在董监高内部建立了三个级距的合理调查标准；同时指出以独立董事为典型代表的兼职董事的合理调查标准是最低的，并明晰了独立董事的合理调查标准。这一结论是循循得出的。
一、合理勤勉抗辩的规范与法理基础
我国新《证券法》第85条和第163条规定的“勤勉尽责”对应的是美国证券法上的“due diligence”，准确的译法应为“合理勤勉”或“合理注意”。它是“合理勤勉抗辩”（due diligence defense）的简称。
（一）合理勤勉抗辩的规范基础
1933年《美国证券法》第11条（a）款赋予购买注册文件中含有重大虚假陈述或遗漏的证券的人针对签署人、董事、承销商、专家和发行人以诉权。第11条（b）款在考虑所有被告的合理的验证义务时，区分有专家意见支持的部分和没有专家意见支持的部分。有专家意见支持的部分仅需出具该意见的专家的验证，其他被告可以依赖如下肯定性抗辩（affirmative defense）：他们没有正当理由认为专家的陈述是虚假的或包含重大遗漏的，而且确实也不认为专家的陈述是虚假的或包含重大遗漏的。但是，对于没有专家意见支持的部分，或被告自己负责的部分，被告必须证明，在经过合理的调查（reasonable investigation）之后，他合理地确信该陈述在注册文件生效时是真的。
上述抗辩，通常被称为“合理勤勉抗辩”。“在首次公开发行之前进行全面的合理勤勉调查（due diligence investigation）可以为承销商提供重要的诉讼抗辩，以防有关发行的披露随后遭到质疑”。但该抗辩不适用于发行人，因为发行人是严格责任（无过错责任）。
上述合理勤勉抗辩也在其他国家和地区的法律中得以确立。如2000年《英国金融服务与市场法》第90条及其附录10《损害赔偿：豁免》、《德国交易所法》第45条第1款、《日本金融商品交易法》第21条、我国台湾地区“证券交易法”第32条等。
我国新《证券法》第85条和第163条规定的相关责任主体——发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等证券服务机构，“应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。“能够证明自己没有过错”就是合理勤勉抗辩。
（二）合理勤勉抗辩的法理基础
相关责任主体未履行勤勉尽责义务会导致所披露的信息存在虚假陈述。根据新《证券法》第85条和第163条，虚假陈述行为的被告，除发行人本身是严格责任不得进行抗辩之外，其他责任人都是过错推定责任。这种合理勤勉抗辩权是一种举证责任倒置安排，以便利投资者获得赔偿。
前述合理勤勉抗辩权的法理基础很容易被误认为是信义义务。在我国的法律规范（如新《证券法》第10条、第130条、第163条，2005年修订后的《证券法》第11条、第173条）与法律实践中，均要求部分被告——如董事、监事、高级管理人员（这三类人以下简称“董监高”），保荐人、承销商、律师、会计师和资产评估机构（这五类主体简称中介机构）“（应当）勤勉尽责”，即负有“勤勉义务”。这里的“勤勉义务”很容易被误解为信义义务的内容。在我国，也有学者认为，投资银行与投资者之间存在一种明显的信义关系。
必须澄清的是，中介机构的合理勤勉抗辩权对抗的原告是投资者（或投资者的利益的维护者——证券监管机构），而不是发行人。该合理勤勉抗辩权的法理基础并不是信义义务。
第一，前述被告有的与发行人存在信义关系，有的则不存在信义关系。证券承销法律关系不必然产生信义义务。在EBCI，Inc.， v. Goldman Sachs & Co.案中，被告高盛是原告EBCI公司的前身eToys公司的承销商，EBCI公司指控高盛在为eToys公司IPO定价时故意压低价格而为高盛的客户输送利益而违反了信义义务。纽约上诉法院认为，承销商在作为专家顾问（expert advisor）为其客户提供服务的范围内可能存在信义义务，但信义义务仅限于承销商作为顾问的场合，在平等交易的商业主体之间不存在信义义务。在承销商不作为专家顾问时，它与发行人不构成信义关系。我国实行保荐制，当保荐人、（主）承销商与发行人之间存在着顾问关系时，二者存在信义义务。但若承销商不同时担任保荐人，则承销商与发行人之间不存在顾问关系，不存在信义义务。这主要发生在有多家承销商以及不实行保荐制的领域。
第二，尽管前述被告与发行人有时存在着信义关系，但不能推导出前述被告与全体投资者之间存在信义关系。我国《公司法》第148条规定，董监高“对公司”负有忠实义务和勤勉义务，而不是“对全体股东”负信义义务。退一步说，即便是董监高“对全体股东”负信义义务，也不能推论出董监高“对全体投资者”负信义义务。因为投资者在具体法律关系中的身份是有差异的：如果投资的是股票，投资者是股东；如果投资的是债券，投资者是债权人；如果投资的是证券化资产，投资者是权益人。中介机构与投资者之间更不存在信义关系。
第三，尽管1933年《美国证券法》第11条（c）款的“审慎人”（prudent person）这一提法最初是从信托法借用而来的，但这也并不能推导出中介机构与投资者之间存在信义关系。在信托法的语境中，“审慎人”标准经过变迁，目前已被“审慎投资人”（prudent investor）标准取代。“审慎投资人”[尤其是《职工退休收入保障法案》（以下简称“ERISA”）上的“审慎投资人”]与1933年《美国证券法》上的“审慎人”有一定的重叠，即都要求决策者必须采取所有合理措施评估和了解拟采取的任何行动的相关情况。然而，二者的适用范围和具体要求差异很大。简言之，“审慎人”规则仅适用于考察公开发行时的注册文件中是否充分披露了所有重大事实，不涉及发行质量问题，合理勤勉标准只与信息披露有关。ERISA上的谨慎管理人标准则适用于受托人对基金的全部管理方面，包括资产维持与投资质量；作为受托人，管理人不得将基金资产投资于高风险领域，不得以不直接使基金受益的方式运用基金资产。美国证券法下的合理勤勉标准很抽象，也在不断变化，法官在进行法律解释时需要一个参照系，这个参照系就是审慎人标准。但是美国证券法以及相关判例却没有为中介机构课加一个对投资者的忠实义务，它甚至容许中介机构的“不忠实”行为——作为投资者交易对手的委托人的代理人，从那里收取费用并为其利益而工作。信义义务的核心是忠实义务，残缺了核心义务不能叫信义义务。
中介机构所负的勤勉义务其实来源于法律的强制性规定，是法律为了保护公共利益所做的制度安排。中介机构虽由发行人聘任并付费，但实际上同时对两个或者两个以上的、彼此之间存在利益冲突的当事人提供服务。社会公众比较信赖中介机构，中介机构虚假陈述赔偿责任的基础也是信赖。因信赖而产生职业上的注意义务在英美法系是通过1964年的Hedley Byrne案而确立的。在大陆法系，信赖也是解释专家民事责任基础的主要工具。专家为了不辜负社会公众的这种信赖，应该勤勉尽责，恪尽职守，但这并不意味着这就是信义义务。在Franklin Supply Co.v. Tolman案中，法院认为会计师与第三人之间不存在信义关系。在Standard Chartered Plc v. Price Waterhouse案中，法官指出：仅仅信赖一方的能力或诚信不足以构成信义关系，信义关系还要求“对另一个人的特殊依赖”。信托关系是一种亲密关系，其特征包括“高度亲密、披露秘密或授予权力”。没有证据证明作为投资者的第三人将如此特殊的依赖委之于会计师。更没有证据表明，专业知识和议价能力方面的不平衡置会计师于这样一种优势地位，以致于投资者依赖会计师提供的信息，自己不亲自做投资决策而到了委托给会计师决策的程度。因此，尽管社会公众比较信赖中介机构的声誉，甚至高度信赖，尽管法律要求中介机构为社会公众的看门人，在投资者心中，中介机构毕竟不同于自己聘用的投资顾问，他们对中介机构的信赖也不可与自己聘用的投资顾问同日而语。如果要求中介机构负有信义义务，或者要求他们为其协助发行的证券提供担保，只会为投资者提供一个虚假的安全感，既不利于育成投资者的风险意识，最终也不利于保护投资者的利益，因为事后救济总是功能有限。
我国在法律法规中要求中介机构应当勤勉尽责，最早出现于2005年修改后的《证券法》。1993年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》（国务院令第112号）以及1998年通过的《证券法》中均未要求中介机构应当“勤勉尽责”。2005年修订后的《证券法》新增了保荐制度，其第11条要求保荐人“应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查”；其第173条要求证券服务机构“必须勤勉尽责”，“对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证”。该条还进一步加大了民事责任，对虚假陈述实行过错推定。2019年修订后的《证券法》第10条延续了2005年《证券法》第11条的规定，第163条延续了2005年《证券法》第173条的规定。更引人瞩目的是，新《证券法》还在第130条新增了证券公司经营的原则——“依法审慎经营，勤勉尽责，诚实守信”，不过，这可以看成是2005年《证券法》中对保荐机构“诚实守信，勤勉尽责”要求的延续与适用范围扩展（由保荐机构扩展到了所有的证券公司）。新《证券法》还在第160条新增了证券服务机构的义务，即“应当勤勉尽责、恪尽职守，按照相关业务规则为证券的交易及相关活动提供服务”。“诚实守信”“恪尽职守”不可理解或解释为信义义务中的忠实义务，“勤勉尽责、恪尽职守”也不能理解或解释为信义义务。
二、合理勤勉抗辩中的“合理人”标准
中介机构在发行人虚假陈述中缺乏主观故意的强烈动机，因为虚假陈述的收益主要归发行人，而由于目前普遍的连带责任设置，成本则是由中介机构承担。发行人如出现虚假陈述，如果说中介机构有责任的话，也多数是出于过失。过失判断是侵权法的核心问题之一。为此，法律虚构一个标准人为参照来对行为人作出评价，以便获得一个可操作的客观行为标准。
1933年《美国证券法》第11条（c）款规定：“在决定……什么构成合理的调查和合理的理由相信时，合理性的标准应该是：一个审慎的人在管理他自己的财产时所应有的标准。”有人认为这是“合理人”（reasonable man），有人认为这不是“合理人”标准而是“审慎人”（prudent man）标准，后者高于前者。
在Martin v. Hull案中，法官并不认为1933年《证券法》第11条（c）款采用了“审慎人”（prudent man）标准。Douglas J. Schulz也持同样的看法。但Joseph Kieran Leahy认为，1933年《证券法》第11条（c）款就是“审慎人”（prudent person）标准，它最初是从信托法借用而来的，它与信托法中的含义相同：第11条（c）款实际上是一个过失标准。因此，“以一个审慎的人的标准管理他自己的财产”仅仅意味着避免过失。它意味着利用通常的注意——虽然是利用承销商的财务分析技能以及从发行人处获得的信息进行通常的注意。如今，“审慎人”（prudent person）标准已经演进为“审慎投资人”（prudent investor）标准。但Joseph Kieran Leahy同时认为，第11条（c）款规定的“审慎投资人”标准对承销商履行调查义务的注意水平影响不大；第11条（b）款（3）已经要求承销商的调查和信赖必须是“合理的”；承销商必须像一个审慎的投资者（他恰好具有与承销商一样的资源和技能）以自己的钱进行投资时所需的合理的注意水平进行调查。“一个审慎的人管理他自己的财产时将会对发行人进行独立的调查，一个审慎的人不会仅仅因为他与发行人有其他关系就容忍不彻底的调查，除非独立调查的成本可能超过其收益”。“审慎（投资）人”标准仅仅是法官在进行法律解释时的一个参照系而已。但即便如此，恐怕也不能得出审慎人标准是一个比合理人标准更高的标准。
其实，“一个审慎的人”就是“合理人”（reasonable men or person）标准。在英美判例法实践中，“合理人”还有其他名称，如“合理的审慎的人”（reasonably prudent person）、“合理的细心的人”（reasonably careful person）、“合理的审慎和细心的人”（reasonably prudent and careful person）、“一般警惕和审慎的人”（person of ordinary caution and prudence）、“一般细心的人”（ordinary, careful person）等。它们在涵义上是等同的。没有必要在“合理人”之上区分出一个更加严格的“审慎人”标准。
国内有人常将“reasonable men”“reasonable person”翻译为“理性人”，并不由自主地将其与经济学上假设的“理性人”（rational man）等同，从而将英美侵权法中的“合理人”曲解为充满理性的、精于判断和计算的、总是选择最优的“超人”，从而提高了注意义务的标准。这是望文生义，张冠李戴，需要正本清源。
（一）侵权法上的“合理人”设定
证券侵权属于特殊侵权。判断证券侵权也需要回到侵权法的一般原理。侵权法客观过失的标准人即“合理人”由来已久。在罗马法中，就曾以“善良家父”作为判定行为人有无过失的标准。这一标准后来发展为英美侵权法上的合理人标准。合理人通常至少具有三项基本属性：一般的理智（ordinary reasonableness）、一般的审慎（ordinary prudence）和一般的细心程度（ordinary carefulness）。“一般”（ordinary）意味着钟型曲线（正态分布）的中间水平。他既不是才华出众的精英，也不是朽木不可雕的笨蛋。他的水平在这两个极端之间。
合理人的上述三项基本属性的背后是知识，该知识只能是在当时在其所在的共同体内众所周知的知识。由于该等知识在共同体内是众知的，因此，一个正常人知道的风险，另一个正常人也是知道的，该等风险是公开的和明显的，不需要由一个正常人向另一个正常人发出警告。
1933年《美国证券法》第11条（c）款的合理勤勉抗辩所适用的主体既包括中介机构，也包括董事和高管。他们的合理勤勉抗辩标准都是“审慎人”也即“合理人”标准。将中介机构与信托法上的资产管理人（“审慎投资人”）相类比其实有点牵强，因为中介机构管理的并不是财产而是信息。将董事和高管与信托法上的资产管理人（“审慎投资人”）相类比也不合适，因为发行人不一定是资产投资公司而更多的是实业投资公司。因此，1933年《美国证券法》第11条（c）款规定的其实是“合理人”标准。这里的“合理人”仅仅是对本职业团体的平均水平的描述而已，是一个“中人”标准。
（二）中介机构的“特别注意义务”之解释
中国证监会、最高人民法院和证券交易场所的有关规范反复强调：证券服务机构及其从业人员应当对本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行一般注意义务。然而，何为“特别注意义务”与“一般注意义务”，相关规范性文件并未有明确的解释。
笔者认为，对于特别注意义务的正确解释应该是：它应当符合特殊职业团体中一个合理人在相同或相似条件下所应采取的行为标准。该标准当然高于普通社会成员的注意水平，因为“专家负有与异于一般人的专门知识、技能”。但也不是本职业团体的最高水平，而是本职业团体的中等水平。“特别注意义务”中的“特别”，仅仅是指“特别领域”而已。因此，特别注意义务是指特别领域中的一般注意义务。
总之，无论是“特别注意义务”，还是“一般注意义务”，本质上都是“一般注意义务”，只是参照系不同，前者参照的是本职业团体成员的一般注意水平，后者参照的是社会大众的一般注意水平。
三、合理勤勉抗辩中对专家意见的“合理信赖”
在域外，相关主体对有专家意见支持的部分的陈述可以合理信赖是主流做法。但在我国以往的实践中，执法者和司法者坚持认为，相关主体应该相互独立调查，基本上不认可对专家意见的合理信赖。这种做法应予改变。
（一）美国的做法及其演进
从立法史的角度看，区分有专家意见支持的部分和没有专家意见支持的部分起源于1929年《英国公司法》。美国证券法继承了这一做法。对于有专家意见支持的部分，1933年《美国证券法》主要采纳了美国众议院报告的观点。尽管美国众议院的报告谴责了那些不对公司给予指导的董事，但却拒绝强迫董事承担保证每一项陈述都绝对准确这一“不可能完成的任务”。该报告强调了合理注意的义务，以及被告将某些调查职责委托给他人的合理性，特别是在受托人本人不具备相关专业技能或才能的情况下。该报告的观点最终变成了立法。但这却引起了恐慌，因此，1934年《美国证券交易法》对此进行了修正，即修改了非专家对专家陈述进行援引的妥当的尽责辩护，采取了目前的否定形式，即“没有合理的理由相信，事实上也不相信，专家陈述部分有误导性陈述或遗漏”，取代了原来的肯定形式——“有合理的理由相信且的确相信专家陈述部分是真实的，没有误导性的遗漏”。这就意味着，除非被告具有一些合理的理由去怀疑专家的陈述是虚假的，否则，他可以信赖该陈述。在德国，对于会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等专业中介机构提供的其他报告，承销机构除非具有充足的理由怀疑这些材料的不实，一般也没有再审核义务和积极调查义务。
允许合理信赖专家的意见在英美法上不乏先例。例如，在1981年的John Nuveen & Co.v. Sander案中，法院认可了承销商对经注册会计师认证过的财务报告的信赖，并在注释4中指出：“会计违规行为的发生，是会计师自身的问题，而不是诚信地信赖他们职业技能的人的问题。谁有过错谁负责任”。在1991年的奇迹世界公司证券诉讼中，美国加州北区法院认为，如何根据会计职业规则确认收入是一项很复杂的事项，原告认为奇迹世界公司的管理层都一定知道德勤的这一会计差错是荒谬的，管理层合理信赖审计师的陈述成立。这是尊重社会分工的体现。
近年来，美国的相关判例表明，对已经由专家的报告予以支撑的部分，虽可以合理地信赖该报告，但对“合理”的理解已经不再局限于消极被动地援引专家的报告即可，而是需要积极地进行相关的调查才可免责。例如，在1988年的Laven v. Flanagan案中，法院认可了西联（Western Union）公司的三位新任董事信赖公司下级及管理层、审计师和投资银行的独立调查的做法，判决他们的合理勤勉抗辩成功。法院指出，这三位董事是新任的外部董事，他们的调查义务弱于内部董事，他们对西联公司的了解也弱于内部董事，他们详细阅读了招股书，听取了西联公司管理层代表的汇报，有合理的理由信任审计师的审计以及投资银行（美林证券等）的独立调查，尽管他们的调查不完美——这导致了这三位董事控制的另一家公司（Curtiss-Wright）对西联公司的投资损失了5730万美元，但这正好说明了他们相信西联公司当时的业务、经营和财务状况是良好的（虽然后来的事实证明，西联公司当时的业务下滑，财务危机迫在眉睫，不久便出现大幅度资产减值）。这三位董事与BarChris案中那些单纯被动依赖公司管理层而不做任何调查的董事有天壤之别，因此，可以认为他们付出了合理的努力去验证招股书中的内容。
美国相关判例还表明，尽管承销商可以信赖审计报告，但也不能盲目信赖。在1992年的Toolworks软件公司的证券诉讼中，原告认为作为承销商的被告盲目地信赖外部审计师（德勤）的意见而置很多错误的会计分录“危险信号”（red flag）于不顾。但地区法院认为：由于会计问题的复杂性，承销商有权依赖会计师的专业知识；但是，该承销商没有仅仅依赖于会计师，还从每家供货商处获得了确认函，与其他会计师事务所确认了该等收入的真实性。这些调查是合理的。在上诉中，第九巡回法院也认为该承销商对德勤的信赖在当时是合理的。
但是，在一系列的财务舞弊丑闻发生后，美国法院显然提高了“合理”信赖专家意见的门槛。在2002年的安然证券诉讼案中，法院指出：遇有“危险信号”时，承销商必须“深查多问”（look deeper and question more）。在2004年的世通案中，法院指出，遇到“危险信号”时，承销商有义务进一步调查，直至消除分歧。这就意味着，如果经审计的财务报告中出现了“危险信号”，他人就应该合理地怀疑而不能合理地依赖该审计报告了。
（二）我国的做法及其改进
在我国，证监会以往的执法实践表明：其一，董监高不能完全信赖专家的报告，不能以专家的报告未发现为由为自己开脱。其二，中介机构之间也不能以有专家报告支持为由免除自己的核查义务，即应对其他非本专业事项履行一般注意义务。
目前，中国证监会对合理信赖审计报告的要求很高，成功援引审计报告而使自己免责的案例鲜见。如此严苛的做法，虽然有助于扩大投资者索赔的“深口袋”（deep pocket），并传达了管理层希望董监高及中介机构之间能够相互监督的意愿，但实践证明，这并未达到财务造假案件显著下降的初衷，反而助长了造假者的胆量，因为造假的成本可以推给他人。
鉴于业界和学界对于应该合理信赖专家意见的呼声很高，2020年6月修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》（证监会令〔第170号〕）第22条规定：“对发行人申请文件、证券发行募集文件中有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，保荐机构可以合理信赖，对相关内容应当保持职业怀疑、运用职业判断进行分析，存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的，保荐机构应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务”。这一做法和境外的通行做法是一致的。但发行人的董监高、律师是否可以合理信赖有证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，目前尚缺乏明确的规定。基本上不允许董监高合理信赖审计报告仍是目前我国证券执法司法机构的主流看法。但如果董监高另外聘请中介机构进行调查的话就可免责，那为什么另行聘请的中介机构就可以信赖了呢？这是否意味着上市公司同时聘请两家审计机构做年报审计，全体董监高就可免责了呢？这里面存在着内在的逻辑不一致。
笔者认为，恰当的做法应该是：证券执法司法机构应允许发行人的董监高、所有签字的中介机构均可合理信赖专家意见；合理信赖是以合理调查为前提的，不作任何调查和复核，是不能信赖任何专家意见的；该等合理调查的标准，显然不能以专家的标准进行要求（券商除外）；在专家意见存在重大异常、前后重大矛盾，或者与自己获得的信息存在重大差异的，券商还应当对有关事项进行进一步的调查、复核，并可聘请其他中介机构提供专业服务。券商的调查、复核的注意义务标准不应低于所怀疑的专业事项（无论是会计事项、资产评估事项还是法律事项）所在领域的一般标准。
四、合理勤勉抗辩中的“合理调查”
“due diligence”中的“due”的含义中有just （正当）、 proper （合适）、 regular （通常）、 reasonable （合理）、 sufficient （足够、充分）等含义。而sufficient则是“as much as is needed”（与需求相等）、“as much as is needed for a purpose”（就特定目的而言，与需求相等）的意思，并不是我们通常所理解的“供给超过需求”的意思。“diligence”译为谨慎、注意、勤勉，与negligence （疏忽、过失）相对。“过失乃怠于注意之一种心理状态”或“按其情节应注意能注意而未注意者”。合理勤勉就是没有过失。
“due diligence”中勤勉或注意之合适与否，取决于人物（主体）、时间、地点、预算、对象（被调查人的业务和被调查的具体事项）等具体情境，并没有能够适用于所有情境的一个整齐划一的标尺。这正如我国台湾地区“最高法院”2004年台上字第628号判决所言：“行为人已否尽善良管理人之注意义务，应依事件之特征，分别加以考虑，因行为人之职业、危害之严重性、被害法益之轻重、防范避免危害之代价，而有所不同。”
根据1933年《美国证券法》，专家对于他所认证的专家部分，非专家对于非专家部分，都必须经过合理的调查，有合理的理由相信，也确实相信在登记文件的该部分生效时，其内容是真实的，没有重大遗漏，方可免责。2002年的安然案件后，美国判例法也要求中介机构对专家部分的信赖不能是单纯、被动的信赖，该信赖也需要以进行了合理的调查为前提。根据我国新《证券法》第85条和第163条，董监高与中介机构要想在民事诉讼中证明自己没有过错，也应该以已经进行了“合理调查”为前提。那么，什么是“合理调查”呢？这的确难以有一个一成不变、整齐划一的标准或规则，但尽管如此，人们还是试图提出一系列的判断规则或标准以维持法的可预期性与安定性。
（一）判断“合理调查”时应考虑的因素
1.美国的经验
美国的判例法实践表明，“合理勤勉”抗辩标准是因人而异、因事而宜的，并没有整齐划一的标准。美国证监会甚至出台了“规则176”来进一步解释考虑“妥当的勤勉”抗辩标准时应考虑的因素。
根据美国证监会的“规则176”以及相关判例，美国法官在考虑合理勤勉抗辩时的考虑因素包括但不限于：
（1）发行人的业务类型，以及被告因其地位而被期待其应保护的公共利益。如果是初创公司或高科技公司，调查应该更详细一些。银行业的调查也应比普通行业详细。公共利益越重要，调查就应越详细。美国证监会的解释认为，发行人的类型之所以重要是因为这通常关系到需要特别注意的信息类别和调查范围。对发行人从事的业务类型和发行人行业特征的分析对于识别潜在的重要披露问题至关重要。英美法长期以来认识到注意义务的履行需根据所涉的业务类型而有所不同。1940年，纽约一家法院判决道：“毫无疑问地，一个银行董事要比普通公司董事负有更加严格的责任”。法院对银行董事要求明显严格于普通公司的董事的原因在于，银行涉及对公众资金的监管，应确保资金使用的正当和安全，联邦与州普通法院在传统上亦均认为银行董事负有更高的勤勉义务。在Graham v. Allis-Chalmers Mfg. Co.案中，董事虽因涉嫌未能发现和应对中层管理人员的严重反托拉斯行为，但考虑到以下因素而被宽恕：企业规模庞大，员工众多，管理权下放以及经营的地理分布广泛。董事的调查义务如此，其他中介机构的调查义务亦可类比之。
（2）相关责任主体的地位、职位与重要程度。负主要责任的主体的调查应比其他主体更详细。外部董事的核查义务应轻于内部董事。在一些董事被诉的案中，法院判决内部董事承担责任，但却宽恕了外部董事，这通常发生在下级职员故意欺骗上级的场合。理由是，内部董事将其全部工作时间投入到了该公司的管理之中，他被委任了这样的职责，他也是据此被支付报酬的，因此，其注意义务应更高一点。不能仅仅因为内部董事和外部董事同为董事而承担相同的义务。在一些案例中，法院要求内部董事需掌握更多的信息，进行更为详细的调查。被诉董事是否是执行委员会成员也影响其调查义务的详细程度。根据广为认可的Kavanaugh v. Gould案的判决，执行委员会成员有义务比其他董事履行更为详尽的监督职责，执行委员会成员的合理的勤勉抗辩标准以及所负的义务要比非执行委员会成员董事更严格。
（3）所出售的证券的类型。美国证监会认为，所出售的证券的类型之所以需要考虑，是因为它与评估发行人的财务状况和前景有关。例如，如果发行的是短期债券，那么对发行人当前和短期的经营成果进行充分调查将是至关重要的。而在普通股发行中，则应对公司的短期和长期前景进行更广泛的调查评估。
（4）被告是否依赖于他人。如果相关事项已经由专家的报告予以支撑，则可以合理地信赖该报告。前已有详述。
2.对我国的建议
我国应建立有区别的“合理勤勉”抗辩标准，从而避免执法和司法机关以是否出现虚假陈述作为判断行为违法性的标准。建议证监会总结经验，在尽职调查指引中较为详细地规定不同情况的合理调查标准或者说合理勤勉抗辩标准。具体言之：
（1）发行人的业务类型。对于新兴产业的公司，调查的标准应该高于传统产业的公司。对于财务规范难度大的公司（如使用现金多、开发票比例低的公司如农牧渔业公司），调查的标准应该高于财务规范难度小的公司；收入来源于海外更多的公司，调查的标准应高于收入主要来源于国内的公司；等等。
（2）所出售的证券的类型。债券和股票应有区别。虽然债券市场和股票市场同是资本市场的重要组成部分，但我国债券融资规模远比股票融资大。债券有期限，需还本付息，其“耐用性”远不及股票。一家企业一年内发债若干次很常见，但一家企业几乎不可能一年内发行股票若干次。债券融资给各家中介机构的费用水平也远低于股票融资。股票发行（尤其是IPO）所需的中介服务工时也远远多于债券发行。因此，不能将股票市场虚假陈述民事赔偿的逻辑简单套用于债券市场，包括对过失的认定。
对于股票发行，主要关注被告对现状以及未来发展方面的调查。对于债券，主要关注被告对偿债能力方面事项的调查。债券和证券化资产的调查要求应低于股票，这是因为，投资者在投资债券和证券化资产时，更多地看发行人甚至股东背景、评级和收益率。与其说是投资者依赖承销商作为“看门人”的认证作用，不如说更依赖评级机构的评级。正是因为这个原因，对于股票，可以实行保荐制以发挥“看门人”的认证作用；而对于债券和资产证券化产品，不宜采取保荐制而应仅仅实行承销制，以弱化“看门人”的认证作用。
至于被告应可以合理依赖其他专家意见，前已有详述。至于相关责任主体的地位、职位与重要程度，有必要专门论述。
（3）发行方式。公开发行中，投资者中含有大量的普通投资者，法律对普通投资者的保护较高，中介机构的调查标准也应较高。但在私募（非公开）发行的场合，由于投资者大都是专业投资者，证券法对专业投资者不予特别保护，专业投资者本身的调查能力较高，调查手段较多，因此，中介机构的调查标准较低。
（二）不同主体之间的“合理调查”标准的差异
尽管不同的被告都是“合理人”，但由于其地位、接触的信息、欺诈的动机、资源与手段、所属的职业团体、社会影响力等各不相同，因此，不同种类的被告的合理勤勉抗辩标准是有差别的。
首先是保荐人、承销商、主办券商、并购重组的独立财务顾问的合理调查标准问题。应该说，它们的合理调查标准非常复杂，这是因为它们的角色在不同的场合不尽相同：有的同时充任保荐人，有的是独家承销商且仅仅是承销商，有的是联合承销但充担辅助角色，有的是主办券商（在新三板市场），有的是财务顾问。在保荐人、独家承销商且仅仅是承销商、财务顾问等角色下，其合理调查的标准最高，并不低于也即等同于其他证券服务机构在其专业领域的合理调查水平。承担上述角色的券商有义务对于发行人和公众承担确保注册文件真实性的义务，而其他证券服务机构仅对其出具的文件的真实性负责。
承担上述角色的券商和其他证券服务机构的工作重点、核查资料范围、核查程度不同。在美国，往往只有出现“危险信号”（red flag）时，承销商才负有调查义务。在我国，《证券发行上市保荐业务管理办法》第22条要求保荐机构在发现“存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的”，才应当对有关事项进行调查、复核，并可聘请其他证券服务机构提供专业服务。换言之，如果券商未发现“存在重大异常、前后重大矛盾，或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的”，即使未进行“重复核查”，也未违反其勤勉尽责义务。
承担上述角色的券商的合理调查标准最高是因为：①此类券商是众多中介机构中的领导者和牵头者，往往对于其他中介机构具有建议更换权。②券商在决定是否推荐、承销该次发行时有一定的灵活性和裁量权。在美国，在注册文件生效前，承销商并不对发行人负（必须承销的）合同义务。在我国，承销协议通常是在发行的最后时刻才签署的。如果券商认为发行人不符合其标准，完全可以放弃该项目。因此，券商能够采取客观的甚至是与发行人相反的立场来看待注册文件的准确性。事实上，它为避免承担法律责任的经济上的自利动机也促使其采取上述立场。③其工作人员的薪水、知识和经验决定了其能胜任专业工作。美国法院判决认为，承销商是与会计师具有类似专业技能的人。从我国券商的投行人员构成来看，很多都是出身于执业律师或会计师。我国券商招录员工的门槛也是比较高的，其业务能力相比于会计师和律师并不逊色。④承担上述角色的券商的收费水平相比于其他证券服务机构来讲，也是最高的，且高出不少倍。它们为了规避自身的风险，甚至会聘请会计师和律师来核查验证发行人的会计师和律师的工作。
其次是律师、会计师、资产评估师等证券服务机构的合理调查标准问题。如前所述，这些证券服务机构在其专业领域，以该职业领域的一般水平负所谓的“特别注意义务”；在非专业领域，以社会公众的一般水平负“一般注意义务”；前者的调查标准显然高于后者，但仍属于本职业团体的一般水平。
再次是发行人的董监高的合理调查标准问题。由于董监高内部的差异甚大，应将董监高的合理调查标准划分为如下三级：
第一级是“负有直接责任的主管人员”。中国证监会一般根据董监高在虚假陈述中的作用、参与程度等，区分“负有直接责任的主管人员”与“其他直接责任人员”。一般来讲，董事长、总经理、主管副总经理、财务负责人等通常会被认定为“负有直接责任的主管人员”（但不绝对）。他们有的是诱多型虚假陈述的最大受益者之一，有的对公司的全面业务负责，有的对虚假陈述所涉的业务负责，是虚假陈述的主谋或主要责任人，是“首犯”，他们对真实的信息最了解，是内幕人，他们要想免责，除了证明自己在主观上没有故意外，还应证明自己对相关事项进行了详尽的调查，切实履行了注意义务。
第二级是第一级之外的“其他全职董监高”，他们不持有或仅持有很少数量的股权。他们的共同特点是要么须将其所有工作时间投入到本公司（含子公司）或本公司的控股股东之中，要么专门负责监督（如监事），法律还赋予了监事以相应检查权，他们对公司的熟悉和控制程度高于兼职董事，因此调查义务次之。
第三级是不持有或仅持有很少数量的股权的“兼职董事”。他们除了董事身份外，在本公司（含子公司）或本公司的控股股东没有其他任职，无须将其所有工作时间投入到本公司（含子公司）或本公司的控股股东之中。独立董事是典型的兼职董事。虽然证监会的规章规定独立董事有权独立聘请外部审计机构和咨询机构，所需费用由上市公司承担，但这并不具有现实性，否则，按照这样的逻辑，独立董事为了免责早就像承销商聘请律师来验证招股书那样普遍聘请会计师对财务报告再审一遍了。
第一级人员为“直接负责人员”，对于虚假财务报告，主管财务事项的还应负会计责任。第二、三级人员负“失察”之责，不负会计责任。发行人的董监高对专家意见的信赖，与律师、会计师对专家意见的信赖不同。发行人的董监高对专家意见的信赖，不是仅仅查看执业证书和执业的真实性就够了，还应做一定的调查、核实，因为董监高不分专业，均需要了解公司全面情况。
需要说明的是：第一，一般来讲，中介机构比前述第二、三级董监高的合理调查的标准要高，这是因为，从专业能力上讲，中介机构的专业能力高于一般董监高；从收益和风险承受情况来看，中介机构的收益往往比一般的董监高要高，中介机构可以将虚假陈述作为一种商业风险来对待，但一般的董监高通常不能以同样的方式来拿其个人财产进行冒险，更无法采取相反的立场。第二，中介机构仅在其专业领域中的注意标准高于发行人的一般董监高。证券服务机构（证券公司担任独立财务服务的除外）在其非专业领域，证券公司（含担任独立财务服务的证券公司）在非会计师、评估师、法律领域，其注意义务标准应进一步降低，甚至低于发行人的董监高。因此，应进一步区分审计责任与会计责任，会计师应负审计责任而非会计责任。在我国的执法实践中，执法机构往往从会计责任出发，倒推审计责任的问题，尽管已经区分了审计责任与会计责任，但由于对会计师勤勉尽责的认定过于严苛，导致了审计责任实际上与会计责任是混同的。尽管审计责任是从会计责任中延伸出来的，因为审计报告要依赖于会计资料，但还是应进一步区分审计责任与会计责任，不能让（外部）会计师承担会计责任。此外，证券服务机构（证券公司担任独立财务服务的除外）不应对另一类中介机构的专业事项负责。律师对于会计事项、资产评估事项，会计师对于法律事项，合理调查的标准不是专家标准，而是常人标准。新《证券法》第12条规定的首次公开发行条件中，将原条文中的“无虚假记载”修改为“被出具无保留意见审计报告”，这就意味着，律师不需要再论证发行人“财务会计文件无虚假记载”了，只需论证“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”就可以了。这就意味着律师对会计事项的合理调查标准在降低。第三，对于证券公司（含担任独立财务服务的证券公司），法律对其合理调查的要求要区分有专家意见支持的部分和没有专家意见支持的部分。如果是由会计师意见、评估师意见和律师意见支持的部分，证券公司可以经合理调查后予以合理的信赖，这里的“合理调查”标准是证券公司的一般标准即平均水平标准，一个并不比会计师和律师低多少的标准，甚至可以说是差不多的标准，尽管他们的工作程序不尽相同。而证券公司对于没有专家意见支持的部分，如招股说明书中的“行业与技术”部分，就属于“非专家对于非专家意见的部分”了，也需要进行合理调查。这里的“合理调查”的标准，是常人的标准。
还需要研讨的是发行人的控股股东和实际控制人（以下简称“两控”）是否负“合理调查”义务的问题。从新《证券法》第85条的规定看，似乎“两控”负有“合理调查”义务，他们只有证明自己进行了“合理调查”才能免责。这其实是一个误解。除了特定的情形外，如对外转让控股权等，“两控”不应负“合理调查”义务。我国《公司法》第20条规定“股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”。证监会发布的《上市公司章程指引》（证监会公告〔2019〕10号）规定控股股东对公司及社会公众股东负有诚信义务，并规定了控股股东的若干项消极义务。我国《证券法》在2005年修改时，将“两控”列为过错责任方，即如果原告能证明他们存在过错，则他们承担连带责任。但原告证明其过错在现实中几乎不可能。新《证券法》将“两控”提升为过错推定责任，但“两控”并不直接履行经营管理职能，而是通过控制公司的人事等间接方式影响公司的决策和经营。有人认为，控股股东对社会公众股东所负的诚信义务实质上是信义义务。但有人对此保持谨慎，认为这不是信义义务，而是法定义务或公平对待义务。但无论是哪种观点，“两控”在行使控制权时，只负不作为义务即不滥用控制权的义务，一般不像董事那样负积极调查义务。新《证券法》第85条实际上又走到了另一个极端：“两控”因负消极义务而无法证明自己无过错，这就像法庭要求否定某项事实不存在的当事人证明该事项不存在一样困难。“两控”不负“合理调查”义务，却要自证清白，这其实是一个悖论。一般来讲，“两控”需要一一证明自己没有违背消极义务（尽管这几乎无法证明），而不是证明自己进行了“合理调查”。
（三）董监高最低限度的调查义务——独立董事的合理调查标准
在发行人的董监高之中，兼职董事的合理调查标准是最低的。要明晰兼职董事的合理调查标准。在此基础上，根据董监高所处的层级，逐渐提高合理调查标准。如果找不到这一最低标准，董监高的勤勉义务就没有边界，他们就没有职业安全感，法律就没有可预期性。那么兼职董事的合理调查标准是什么呢？我们只能从相关正反两方面的判例中去寻找。由于独立董事是最为典型的兼职董事，且相关判例较为丰富，因此，这里以独立董事为例，来寻找兼职董事的合理调查标准。
在著名的BarChris案中，法院认为其外部董事（相当于我国的独立董事）的合理勤勉抗辩不成立，因为法院发现一位外部董事仅仅花了十多分钟去阅读发行注册文件，另一位外部董事仅仅“浏览”了一下发行注册文件而已。这些外部董事没有对发行注册文件中内容的准确性做调查，而仅仅单纯依赖公司发起人的保证，而该发起人“仅受过有限的教育”，并不能胜任处理财务事项。在世通证券诉讼案中，法院认为其中一位外部董事的抗辩不成立，该外部董事此前是世通公司收购的一家公司的CEO，他不能证明他做过任何形式的调查，更不用说合理的调查了；也不能证明他与公司的管理层或其他外部审计师就公司业务的重要方面的异常信息进行过任何主动的谈话，而这种异常最终导致了财务报表重大重述。由此可见，最低限度的调查需要独立董事做一定程度的主动调查，而不能仅仅阅读书面文件。
但独立董事的调查也不是“完美调查”，更不是“侦探般的全面调查”。在Laven v. Flanagan案中，法官指出，外部董事的调查是“合理调查”而不是“完美调查”，外部董事依赖管理层的陈述未必是不合理的。在Avante-Guarde Computing证券诉讼案中，一个上任3个月的外部董事没有发现此前一家审计师因发表了批评意见而被更换，这个调查不完美，但法官仍然认定其合理勤勉抗辩成立，因为他参加了四次董事会会议、阅读了招股书草稿、向公司人员询问了有关的经营情况。在Weinberger v. Jackson案中，一位外部董事证明：他合理地熟悉公司的业务和经营；经常参加董事会会议，董事会会议讨论了公司业务的各个方面；该董事审阅了公司的财务报告，与管理层讨论了受怀疑的陈述的特定方面，并对招股书中所列的事实感到满意，该招股书已经得到了承销商、律师和会计师的审阅。最后，他并不认为受怀疑的陈述与他作为董事所获得的信息有不一致之处。因此，法院认为他的合理勤勉抗辩成立。在中国证监会对科达股份的行政处罚中，时任独立董事的杨庆英提出其在履行职责方面还做到了：亲自对科达股份已投资项目运营情况进行实地考察并要求对拟投资项目进行可行性论证；发现科达股份财务报表异常变化时，立即质询董事长和财务总监，提示不要违规；每次参加股东大会和董事会时都会和财务总监沟通，关注到2008年年度报告、2009年第一季度流动资金变化很大，曾向财务总监询问原因，并提出“是否有关联方资金占用”等问题；主动与提供审计服务的注册会计师沟通，包括沟通审计计划、重大问题等；对科达股份投资项目进行效益跟踪考评；及时提醒和督促公司董事会通过《关于关联方资金往来还款计划的议案》并及时收回资金。中国证监会经查证，现有证据证明杨庆英忠实、勤勉地履行了职责，故不再对其进行行政处罚。总之，笔者认为，独立董事最低限度的调查除了正常、认真出席董事会会议并进行讨论外，还包括：熟悉公司的业务和经营，认真审阅但不能仅仅阅读相关书面文件，本着“反常必妖”的怀疑精神对公司重大异常保持合理关注，并主动询问公司管理层和相关人员，提出异议或提示风险。当然，何为“重大异常”，也要以具有平均水平的独立董事在相同或类似情况下的判断为准，而不能事后诸葛地以“卧底记者”或侦查、稽查人员的能力为标准。
独立董事的合理调查标准最低，尚需做到以上最低限度的调查方可免责，那么，合理调查标准更高的主体需要如何逐级提高呢？笔者认为，应本着神似而非形似，注重实质而非形式的原则，在董监高中从第三级到第一级回溯，逐步提高调查标准。比如，鼓励但不强制要求第三级的人员进行实地调查，但第一、二级的人员遇有异常就有必要进行实地调查了，因为他们进行实地调查比较容易。在保千里虚假陈述民事诉讼中，保千里的前身——中达股份的七位董事之所以能免责，就是因为董事长和财务负责人亲自进行了多轮实地调查，积极督促并安排中介机构开展工作。这一判决值得肯定。
五、结语
中介机构及董监高合理勤勉标准的设定，不能仅仅考虑“投资者保护”这一政治正确，而应该在融资效率与投资者保护之间求得平衡。在融资效率与投资者保护之上，其实是资本市场有效性这一更高层次的证券法目标追求。如果合理勤勉标准设定得过于严格，投资者就可将其本应承担的投资损失推给中介机构及董监高承担，这虽有利于投资者保护，但会导致中介机构及董监高退出市场，不利于融资效率，将会导致“融资难”“融资贵”的问题，从而在本质上损害了资本市场的有效性。如果合理勤勉标准设定得过于宽松，市场上虚假信息就会泛滥，投资者就不敢进入资本市场，既不利于投资者保护，也不利于融资效率，也会在本质上损害资本市场的有效性。中介机构及董监高合理勤勉标准的设定，需要精巧拿捏，不可鲁莽为之。
虚假陈述是“言语”侵权，虚假陈述文件不像实物商品那样复制受限，因此受影响者众多，受损金额巨大。十年前虚假陈述的案件提起的诉讼还不多，但如今此类案件的数量巨大，索赔金额惊人，可能远远高于责任人的过错程度。证券市场言语侵权的巨额赔偿凸显了普通侵权法无须考虑的“责任不成比例”问题。而很多虚假陈述并非出于相关责任人员的故意而可能出于过失，而过失是难以避免的。如果处理不当，则可能出现相关责任机构破产倒闭，相关责任人员倾家荡产的不良局面，虽然提高了违法的成本，但太严苛的法律不但危及社会公平，还将危及社会稳定，并导致相应的服务供给不足，这同样有损于资本市场的效率。此正如德国学术界所认为的那样，证券本身属于一种风险资本产品，过分严格要求上市公司和其他义务人的责任会限制资本市场的正常发展和破坏其正常运作功能。因为增强资本市场的吸引力不单纯是对投资人而言，同时也应针对上市公司和中介机构。
总之，应审慎对待虚假陈述的赔偿问题。笔者认为，提高违法成本并不意味着降低“入罚入罪”和民事赔偿的门槛，而是意味着对故意欺诈者的严惩不贷和对过失侵权者的适度包容。这是一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的应有之义。