新《证券法》八个重要问题探讨

我们的新《证券法》修改历程其实很长，前后历经了六年的时间，经过了我们两届人大的努力，可以说是一次规模比较大的立法修改活动，据统计共修改了166个条款，删除了24个条款，同时新增了24个条款。证监会关于《证券法》修改有一个官方解读文件，其中提出《证券法》修改的十个方面的内容，包括：第一，全面推行证券发行注册制度；第二，显著提高证券违法违规成本；第三，完善投资者保护制度，进行专章规定；第四，进一步强化信息披露要求；第五，完善证券交易制度；第六，落实“放管服”要求取消多项行政许可；第七，压实中介机构市场“看门人”法律职责；第八，建立健全多层次资本市场体系；第九，强化监管执法和风险防控；第十，扩大《证券法》的适用范围。
我今天主要从以下八个方面与大家分享我的思考：“证券”定义纷争背后的监管探索、债券市场的变化、多层次资本市场及其法律连接、公开发行与非公开发行悖论、中国特色的注册制、法律责任与违法处罚、证券服务机构规则变化和后《证券法》时代的改革方向与建议。
一、“证券”定义纷争背后的监管探索
首先，我们看第一个方面的问题，关于“证券”定义的纷争及其背后的监管探索。熟悉《证券法》的朋友可能都比较清楚，一个大家基本形成共识的问题，就是我们原《证券法》中“证券”的定义过于狭窄，让很多本应该是证券的权益凭证无法纳入证券的管辖范围，导致我国的证券发行制度始终无法统一，很多金融的乱象得不到有效的遏制。
我们2014年《证券法》第二条对于证券的定义是比较简单的，仅规定股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。这个“证券”的定义比较狭窄，这带来什么问题呢？我们可以从为什么要有《证券法》的角度进行思考。大家可能会想到《证券法》的立法目的是保护投资者，而《证券法》保护投资者的主要手段其实就是信息披露。一个产品或金融工具是否纳入《证券法》监管，对投资者的保护是差别非常明显的。若一个产品或金融工具构成证券，发行人就具有主动披露信息的义务、需要承担相应的责任。同时，外部也有证券监管部门的监管，以发现信息披露存在的问题，纠正错误，追究相应主体的责任。但是，若一个产品或金融工具不构成证券，则只是平等主体之间的民事义务，卖方没有主动做详细信息披露的义务，通常则适用合同法领域的“买者自负”（caveat emptor）原则。如果出现问题，买方只能从合同欺诈和侵权的角度进行自我救济。
以投资型公寓为例。在美国证券法之下，这种产品可能会被认定是一种投资合同。但在我们国家的证券法体系下，这种产品并不能认定为证券。但是，它本身却具有类似证券的性质，即投资者把自己的钱给了发行这个产品的主体，但并不参与或实际使用这个产品，而是根据投资之后第三方运营公司的努力和管理公司的服务去获取相应的投资收益。但是，因为它没有纳入我国《证券法》管辖，因此不能算作一个证券产品。在这种情况下，如果其中某一个产品出了问题，就只涉及平等主体之间的民事关系，投资者只能通过合同违约或侵权的角度寻求救济，但是通过这种方式寻求救济是比较困难的。以寻求合同违约救济为例，第一，要有对方主动的违约行为；第二，对方的违约行为给我方造成了不利后果；第三，对方的违约行为和我方遭受的不利后果之间要有因果关系，例如要举证产生的损失等等。寻求侵权救济也是类似的一套逻辑，相比《证券法》的保护就弱了很多。在我们的实践当中，也存在投资公寓乱象或反映比较多的非法集资等问题。在当前的情形下，很多产品是得不到我国《证券法》的约束和管辖的。
又如，实践当中有一种游戏叫“赌石”。如果不做信息披露，买方一般会假定选择的石头中没有或只有少量的玉，所以倾向于向下出价。在我们商业活动中的类似情况下，这其实也就不利于发现企业的价值。所以，有些东西需要纳入证券的范围，用证券法的规则来管辖。
证券法的规则，最早是美国人完善成熟的一套体系。它的基本方法是，在发行端要求强制性信息披露，并且设置了反欺诈条款，如果披露出问题就要承担相应后果。当然，这也是美国后期的做法，大家知道美国最重要的证券法律一个是美国1933年《证券法》，另一个是美国1934年《证券交易法》。在此之前，美国各个州的蓝天法要求做实质性披露，实际上这个做法一直在发展，后来美国立法调整后才称为信息披露，就是强制性信息披露义务。只要做了信息披露，公司就可以发行股票，但要对信息披露的后果承担责任，这是在发行中。在后端，比如公司上市后，在公司法层面主要是附加于董事以信义义务(fiduciary duty），同时董事会受到商业判断规则的保护，这是美国的一套规则。可以说在全球范围内来看，相对于欧洲或其他国家的证券市场，美国的证券市场是比较成熟的。
我们的《证券法》过去对“证券”的定义一直是比较狭窄的。一个相关的、比较大的争议，就是在“证券”定义背后的资管市场监管的争议。吴晓灵院长曾推动把我国《证券投资基金法》改成《投资基金法》作为资产管理产品统一的上位法，但最终没有成功。反对意见不同意将《证券投资基金法》改成《投资基金法》涵盖整个私募基金产品，特别是股权投资基金。
这就带来另一个争议不断的问题，即证监会及基金业协会能否对股权基金进行监管？其中的核心争议，是股权基金的基金份额能否纳入我们《证券投资基金法》中“证券”的范畴。这可能听起来比较绕，但如果我们仔细研究，就会发现我们《证券法》和《证券投资基金法》实际上对“证券”做出了不同的解释。这个问题我进行了一些分析，也详细看了一些关于《证券投资基金法》的对吴院长的访谈。我们《证券投资基金法》在这个问题上，实际上是有一个伏笔。我国《证券投资基金法》第94条第二款规定，非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种，属于《证券投资基金法》的管辖范围。我们将《证券投资基金法》第94条第二款和我国《证券法》第二条进行对比，就会发现一个非常明显的不同。我国《证券法》第二条规定的是“国务院依法认定的其他证券”，即其他类型的证券是否属于《证券法》的管辖范围，需由国务院认定。但是，在我们《证券投资基金法》第94条第二款中规定的是“国务院证券监督管理机构规定的其他证券”，即证监会规定的其他证券，也可以纳入到《证券投资基金法》的管辖范围。换言之，我们《证券投资基金法》至少把认定“证券投资基金”中的 “证券”的权利授予了证监会。
证监会后来根据这项授权，制定了《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会105号令）。证监会105号令中的第二条第二款，实际上重新界定了证券的定义，其规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。其中特别提到“股权”这种类型，即至少在《证券投资基金法》中，股权属于证券。实际上，我们《证券投资基金法》的“证券”的定义，除了《证券投资基金法》列举的之外，还通过授予证监会对“证券”进行扩大解释的权利，通过证监会利用法律授权制定的105号令，把股权纳入到了这个“证券”的范围之内。
换言之，在《证券投资基金法》之下，“证券包括股权”从法律逻辑上是行得通的。同时，《证券投资基金法》第153条规定，公开或者非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动也适用《证券投资基金法》。通过这样的逻辑关系，我们认为《证券投资基金法》可以包含股权基金，在法律逻辑上也行得通。我们可以看到，由于直接将《证券投资基金法》改成《投资基金法》没有成功，我们是通过这种变通的方式将股权基金纳入了“证券”的范围。
我曾写过一篇文章《中国创投委VS基金业协会，PE监管权争议何在？》发表在《财新》杂志上，就PE监管权的争议及其背后的法律逻辑进行了探讨。但这个问题一直存在争议，所以这次《证券法》修改的一个重要任务就是对“证券”定义进行修改和调整。这次《证券法》的修改也经过了比较多的波折，最早先后产生了一审稿和二审稿，后来由于“股灾”等各种复杂原因，到产生三审稿、四审稿时，实际上较一审稿已经有了非常大的变化。大家在学习《证券法》修改过程的时候，要特别注意每一稿的历史的变化。可能现在公开的只有一审稿和三审稿，我们学习这两稿时，也要特别注意两稿之间的历史的变化，因为这能够反映很多问题。
话说回来，“证券”定义的修改可以说是本次《证券法》修改的重中之重。在这个问题上也有不同的观点，有持支持态度的，有持反对态度的，也有持折中态度的。我仍然强调这里的支持派和反对派没有褒贬的含义，只是说他们支持这种看法或者反对这种看法。
《证券法》修改中关于“证券”定义的修改，大致有这三种不同的意见。其中，一审稿是支持将“证券”作扩大定义的，即体现了上述支持派的观点。一审稿第三条规定，该法所称证券是指代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同。请注意这里提到了“投资性合同”的概念，这个定义实际上是一个准美国式的证券定义，甚至说是一个标准的美国式的证券定义。
美国证券法上证券的定义，规定在美国1933年《证券法》第二条，这是一个非常冗长的条款，其中也提到Investment Contract这个词，即“投资合同”。该条款对证券的定义，基本就是“只要你能想到的典型证券都属于证券”，这是在美国最高法院的判例里面出现的一句话。此外，具备相应性质的金融工具或投资合同也可以算证券。典型证券是大家是比较好理解的，股票、债券就属于典型证券。但是，关于什么是“投资合同”，这个问题一直是有争议比较多的。后来，1946年美国最高法院有一个经典判例SEC v. Howey Co., 328 U.S. 293, 328(1946)，美国证监会诉Howey公司的这个判例，确立了Howey Test规则将投资合同的界定明晰化，为后续SEC的证券判定规则打下了基础。
大家如果熟悉美国法律或者判例法，就会知道美国的判例对于案件的分析过程会有比较多的讨论。美国也有很多成文法，这些法条都集合在美国法典中。美国法典不像我们国家现在编纂的民法典一样是一部完整的法典，它是把美国各种各样的法条汇集到一起，按照一个逻辑进行编排，形成一个名为U.S. Code的供大家参考的法典。
美国法律条文的特点之一是在原则上进行规范，即法条比较笼统、宽泛。例如，我最近几天在研究的美国法律的欺诈条款就写得非常笼统，其只规定通过欺诈方法去剥夺他人财产等等属于欺诈。但是构成欺诈的要件是什么？相关的规则通常是通过判例的形式来体现的，其中特别重要的当然就是美国最高法院的判例。
美国的证券法也是如此，我们刚才说到美国证券法关于证券的定义非常宽泛，投资合同这个概念也不是很清楚。当然，典型证券如股票、债券基本没有争议。但是不典型的产品是否构成证券争议就比较大。所以，在美国通常会通过一些经典判例，对这些问题建立一些规则。美国关于投资合同是否构成证券，或者说如何理解“证券”的内涵，就是通过一个经典判例确立了Howey Test规则来予以规范的。
我们下面来共同看这个案例，可以从这个案例中体会一下美国证券的定义以及美国证券监管思路和我们国家的不同。这个案例大体的意思是被告豪威公司、豪威山间服务公司都是在美国佛罗里达州注册的公司。大家看这就非常像我们的投资型公寓，投资型公寓中也通常有持有资产的公司和提供服务的公司。豪威公司和豪威山间服务公司，其实就是同一个实际控制人的两个公司。公司每年大约种植500亩柑橘，为开展业务进一步发展融资，公司将其中的一部分土地卖给了各地的投资者，并与投资者签订《土地销售合同》和《服务合同》。在1941年2月1日至1943年5月31日两年多的时间中，共有42名投资者购买了豪威公司的柑橘地。其中，有31名投资者购买的面积少于5英亩，这31人的平均购买面积仅为1.33英亩。每个投资者的柑橘地并没有单独围起来，区分所有权的唯一标志是一些小界标，需要借助公司账簿才能够辨明。这就说明，这些投资者的本意并非去耕种这些土地。合同中约定，土地以《保证契约》的形式转让给投资人；服务合同期为10年，在合同期间服务公司对柑橘的播种、收割和销售有完整的决策权，买方无权进入柑橘园也无权拥有任何产品；买卖双方对于土地和产品甚至不是联营，买方只是在收获的季节收到一份表示其收益的支票。也就是说，投资者只是获取收益。而且投资者离柑橘园通常很远，大多不是本地人，也不会去实际去播种，多数也不具备播种、收割、销售的设备和经验。他们接受合同的唯一理由就是希望依赖豪威公司的经营管理给他们带来利润。
这个案例争议的焦点问题就是《土地销售合同》、《服务合同》和《保证契约》是否整体构成美国1933年《证券法》之下的“投资合同”，是否属于美国1933年《证券法》规范的“证券”。最终，美国最高法院的裁判观点认为这个合同构成证券，同时在判例中提出了名为Howey Test的四要素检验方法，即美国1933年《证券法》中所谓的投资合同，是指在一宗合同、交易或者计划中满足以下四个条件：1.利用钱财进行投资，且财产不以金钱为限；2.投资于一个共同企业；3.仅仅由发起人或第三方的努力，投资人不参与实质管理；4.期望使自己获得利润，以享受回报为投资的主要目的。如果一个合同安排满足Howey Test的上述这四个条件，就属于美国1933年《证券法》之下的“投资合同”，因此就构成证券，应当按照美国证券法律的有关规定登记发行并接受美国SEC的监管及进行信息披露。所以，大家看豪威公司这个案例就基本符合这四要素，因此案例中的合同安排就属于投资合同，需要纳入美国证券法律的管辖范围。
如果我们再延伸一下，大家可能注意到美国SEC在讨论数字货币的时候，关于数字货币是否是证券，就是按照Howey Test规则进行论证的。美国SEC根据Howey Test方法确定了市场参与者在评估数字资产是否作为投资合同提供或出售时应考虑的一些因素，进行了大量分析讨论，利用Howey Test的四个要素去检验，得出的结论是数字资产是一种证券。当然美国SEC并不是认为所有的数字货币都算证券，只是大家熟悉的一些数字货币形式，美国SEC认为是构成证券的。这里有一个链接是关于美国SEC讨论数字货币利用Howey Test方法，去讨论数字货币是否构成证券的一个指引，其中的分析过程写得非常详细，大家有兴趣可以看一看。
我们可以得出两个结论：第一，美国证券法对于证券的定义是比较宽泛的；第二，关于投资合同，因为投资合同是一个总括性的概念，关于这种类型的合同安排是否构成证券，美国是利用Howey Test这么一种实质性的测试方法去判断的。所以，在美国证券法体系下，证券涵盖的范围是非常广的，这有利于把一些本质上、实质上是证券、投资者需要受到特别保护的东西，都纳入到的证券监管范围，统一受到证券法的管辖，这是美国的做法。
在我们《证券法》修改的一审稿中，明显是采用这个思路去进行“证券”定义的修改的。但在三审稿、四审稿中，这种做法就发生了非常大的改变。三审稿第二条的“证券”定义，就跟一审稿的内容不同了，基本回到了我们原《证券法》的定义。三审稿第二条规定关于《证券法》管辖的范围，除了股票、公司债券、国务院依法认定的其他证券之外，只加了一个存托凭证。四审稿和最终的公布稿也基本如此，但是做了一个非常重要的小调整。这个小调整就是规定了资产支持证券、资产管理产品发行和交易的管理办法，由国务院依法依照《证券法》的原则进行规定。这一条其实就是支持扩大“证券”定义派的意见，因为这把我们资管产品的发行和交易也纳入了新《证券法》的范围，换句话说，资管产品也可以认为是证券。
在《证券法》公布稿发布的前一天，吴晓灵院长在《清华金融评论》上发表了《落实新修<证券法>完善财富管理法律框架》的文章。在这篇文章中，吴院长的观点就是新《证券法》肯定了资产支持证券和资产管理产品的证券性质。在这种情况下，我们应当在《证券法》的授权之下，尽快完善财富管理市场的法律框架，应当在《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》三部法律的框架体系之下，完善我们金融业财富管理的法律法规。例如，修改我们刚才谈到的《证券投资基金法》第94条中对于非公开募集基金投资仅限于公开发行的股份有限公司股票的限制，将公司股权投资纳入其中，从而使《证券投资基金法》也适用私募股权基金。当然这篇文章还有其他一些观点，但是关于未来资管产品的立法，吴院长特别看重新《证券法》第二条的最后一句话，就是资管产品发行和交易的管理办法，由国务院依法依照《证券法》的原则进行规定。
在《证券法》修改之后，我认为将来可能会出台一个条例或规章，更大可能性是国务院发布一个条例，作为规范我们所有的资管产品的上位法。大家知道我们的资管产品现在是没有一个统一上位法的，现在能够管辖所有资管产品的就是我们的《资管新规》。《资管新规》的政治地位是比较高的，但从法律地位上来讲，它是几个部委制定的一个规章，所以法律层级比较低。因此，我认为将来国务院可能会推动资产管理市场统一的立法工作，这是一个值得我们后续关注的问题。
关于“证券”定义，还涉及一个比较值得关注的问题，就是关于银行间债券市场。前一段时间我也写过两篇短文，讨论银行间债券市场产品的定位。中国政法大学的李曙光教授写了一篇很长的文章，他甚至提出来要制定专门的“债券法”。为什么会有这个争议？就在于我们《证券法》第九条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。可能很多人看到这里时，会简单认为这里的“证券”就是股票，其实不然，公开发行证券包括了所有的证券，当然也包括债券。《证券法》第16条规定，申请公开发行公司债券，应当向国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构报送相应文件。请大家注意，这里出现了一个“国务院授权部门”的概念。如果我们对照第九条看，第九条讲的顺序是证监会或国务院授权部门，而《证券法》第16条讲的顺序是国务院授权部门或证监会，二者的顺序是颠倒的。这里我不去展开联想，大家可以自己体会。
证监会作为国务院证券监督管理机构是比较明确的，那么谁是国务院授权部门？在新《证券法》实施前夜，即2020年2月29日23点许，国务院发布了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》。《通知》明确公开发行公司债券应当依法经证监会或国家发展改革委注册。大家知道我们的债券市场是比较多样化，有发改委监管的企业债，有证监会和交易所监管的公司债，以及由我们银行间债券市场发行的所谓的非金融企业的融资工具，有这三大债券市场类型。
《通知》明确公开发行公司债券应当由证监会和国家发改委注册，这就带来一个问题，即银行间债券市场应当如何去定位？如果银行间债券市场的产品算证券，债券的公开发行又需要注册，注册机构却不包括中国银行间市场交易商协会或央行，这如何理解？如果银行间债券市场的产品不算债券，又该如何定位？这里需要解决的问题是，银行间债券市场的发行，假设算作债券，那么是不是都属于非公开发行？如果都属于非公开发行，也不需要去注册，银行间协议审核也可以。但是它可能也未必都是非公开发行。因此，对照《证券法》第九条的规定而言，可能这个问题也是有争议的。在这种情况下，就引发了银行间债券市场定位的讨论，讨论也是比较激烈和敏感的。[1]
以上，是我们《证券法》上与证券定义相关的一些问题。大家可能通过我的讲解就能体会到，证券定义看起来是个小事情，实际是个大事情，它涉及到哪些东西要纳入到证券范围进行监管以及由谁监管的问题。而由谁监管问题的背后，实际上是政府部门职责安排的问题。所以，证券定义实际上在我们这次《证券法》的修改过程中是讨论得比较多的，大家可以看到不同的立法稿实际上对这个问题的理解差异还是比较大的。以上，是我讲的第一个方面的问题，供大家参考。
二、《证券法》修改之后的债券市场变化
新《证券法》第九条规定公开发行证券，要经证监会或国务院授权部门注册。关于股票市场的注册制，证监会后来讲要分步骤去实施，大家可以看到这样一个转折，之前证监会讲我们的创业板要很快实行注册制，现在虽然讲创业板要推进这样一个制度，但是提出要分步骤实施。但是，在《证券法》实施之后，我们债券市场的注册制则是一步到位的，做了很大的变化，这种变化体现在以下三个方面。
第一，公开发行债券的条件大幅度放宽，大家可以对比原《证券法》第16条和新《证券法》第15条的变化，实际上还是比较大的，主要在于取消了对于净资产的要求，取消了累计债券余额的和净资产挂钩的要求，特别重要的是取消了债券利率的要求。这实际上使得债券发行条件就更加市场化了，这对我们债券市场发展实际上是一个比较大的利好。
第二，注册制快速落地，在债券市场注册制是一步落地、一步到位，关于企业债和公司债的注册制，发改委和证监会分别发了不同的文件。发改委发布的《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》(发改财金〔2020〕298号)做了很多调整，规定企业债实行注册制，由中央国债登记结算有限责任公司作为受理机构进行受理，由中央国债登记结算有限责任公司和中国银行间市场交易商协会作为审核机构，他们审核后报发改委注册。特别重要的是取消了企业债申报中省级转报环节，这句话看起来很简单，但如果大家对这个市场熟悉就会知道，中间省级转报实际上产生了很多需要做的事情、多了很多需要沟通的人。发改委取消中间省级转报，直接一步到位，同时采取了其他方面的一些调整，包括募集资金投向等等。原来企业债的募集资金投向是比较死板的，现在也做了一些优化。公司债也是类似这样做了一个注册的安排，特别是对于公司债券申请上市做了简化。这是我们债券市场迅速到位的注册制。
第三，加强信息披露和违法处罚。债券市场很多东西是一个正面的变化，但是大家也需要关注到我们实际上也加强了对债券市场的监管，特别是《证券法》第81条增加了上市债券临时报告的重大事件要求。以前对于债券发行主体，如果同时发行了股票和债券，肯定要披露年报、中报和季报，但是如果只发行债券，一般来讲披露年报、中报就可以了，不需要披露临时报告。但是，新《证券法》在第80条关于股票的临时报告的规定之后，在第81条增加了上市债券的临时报告制度。这就意味着现在债券也纳入到了我们《证券法》管辖和统一执法的范围，也增加了信息披露的要求，这也就意味着将来在债券领域可能会出现虚假陈述、内幕交易，甚至也可能会出现操纵市场。在2018年11月，实际上我们债券市场的监管和执法权，通过央行、证监会、发改委发布的《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》(银发〔2018〕296号)统一归到了证监会，同时明确债券市场需要按照《证券法》管辖。我后面还会提到这一点，在债券市场上，大家要特别关注可能出现的虚假陈述、内幕交易和操纵市场的问题。因为，债券市场的这些问题可能会比股票市场更容易处罚，这是从监管角度，我们债券市场的一个变化。
我认为关于债券市场这大家还可以思考一个问题，在实践当中从监管规则角度而言债券市场是被诟病比较多的，大家可能会听到批评我们债券市场不统一、债券市场监管多头等等的声音。但债券市场实际上是发展比较好的，无论是市场规模、对企业融资需求的解决能力，还是债券发行的市场化发展，因为我们的债券市场很早就实现了市场化发行、竞价发行。债券市场的变化可以给我们带来怎样的启示？我认为主要有以下几点：第一，有时候一定程度的监管竞争，可能对于市场的发展以及市场的改革是有利的。第二，银行间债券市场的一次审核、一次注册的做法优于其他类别债券发行。大家知道在最早的债券市场，主要是企业债占大多数，后来才有公司债和银行间债券市场。实际上，银行间市场的债券是后来居上的，但是大家可能知道现在的整个债券市场，银行间市场可能占到了绝大部分比例，达到三分之二以上，不能不说，跟银行间债券市场审核机制简单有关系。第三，我认为发行条件等管制因素少比多好，市场化发行、市场化定价更具有生命力，管制可能就会把市场管住，但是也同时会把市场管死。第四，凡事有度，我们在监管上也经常用到一个词叫“冲向底部”（race to the bottom）的恶性竞争，即如果大家都在竞争，可能大家会向下竞争，这也是一个不好的事情。以上是关于债券市场变化的问题。
三、多层次资本市场的法律连接
我们经常听到 “多层次资本市场”的概念，刚才我提到的证监会关于修改《证券法》的官方解读中也提及一个重要变化就是多层次资本市场。大家可能对这个词很熟悉，但是从法律上讲，多层次的不同层次之间到底如何连接，可能有些人未必熟悉。我简单做了一点总结，关键是我们要分清普通公司、挂牌公司、上市公司，或者说这几个市场能做什么、不能做什么。只要分清了这些东西，就很容易明白这几个市场是怎么连接的。
我简要为大家做一个梳理和总结。普通公司可以私募融资，但是融资后股东穿透后不能超过200人；可以非公开转让股权，但是转让后股东不能超过200人。但是，普通公司不能公开发行股票或债券。这里大家可能容易忽视的就是是否可以公开转让股份，实际上只能非公开转让而且不能超过200人。如果公开转让，大家注意到我们《证券法》第九条的规定既包括新股发行，又包括老股转让，这里我专门写过一篇文章做过分析，大家有兴趣可以看。为什么普通公司不能做公开转让呢？这涉及到我们国家的一个历史变迁，大家最早可能听过一个词叫“一级半市场”，可能知道我们国家最早诞生股票是在上世纪80年代，当时国家体改委做了股份制改革的规定，规定公司可以进行股份制改革、可以发股票。那么，发股票之后没法交易怎么办？因为上世纪80年代还没有证券市场，所以就出现了一级半市场，当时股票就在这个地方进行公开转让。后来这种行为就被取缔了，特别是国务院在2006年时出台了《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》，禁止正在非法经营的证券业务。公开发行实际上是在我们《证券法》的管辖范围内，大家提到《公司法》、《证券法》可能就会想到这是规范上市公司的，或是能想到这是规范挂牌公司、新三板公司的，但可能会觉得《证券法》和普通公司没关系，实际上并非如此。我们刚才谈到什么叫证券的问题，而公开发行证券就必须纳入到监管。公开的定义标准大概有几项：第一，公开转让或者公开发行；第二，定向发行或定向转让超过200人。这是一个普通公司的边界，也是我们所谓的股交所做的事情，只能限制到非公开发行的范围内才行。
进一步来看，我们为什么出新三板？或者说股转系统能做什么？大家注意到新三板主要的监管规定是《非上市公众公司监督管理办法》，这个《办法》是既管挂牌公司又管普通公司的。《办法》第四条规定，公司只要进行公开转让，就必须在全国性的证券交易场所（这个词很准确的叫交易场所，不是交易所，因为我们股转系统叫全国性证券交易场所，沪深则叫交易所）进行，不能在其他地方转让，这是一个强制性要求。如果要进行公开转让，要么需要上市，要么需要在新三板挂牌。在新三板挂牌之后，可以做什么、不可以做什么？换句话说，哪些事情股转公司可以管，哪些事情必须上升到证监会去管？第一，可以公开转让，大家注意到国务院在做新三板时，发布过一个关于新三板若干事项的重要规定。这个规定其实就是授权股转公司对公开转让进行自律监管，在这种情况下不需要到证监会。第二，挂牌公司可以定向发行且股东不超过200人，这也是可以自己监管的。
此外现在我们新添了几种行为，这些行为需要到证监会注册，但是股转公司要先进行审核，并且拿出自己的自律意见再报到证监会去注册，注册也是到证监会非公部而不是发行部。这些是新的行为包括：第一，向不特定对象进行发行，并且在精选层进行挂牌。第二，定向发行超过200人，或者超过200人之后定向发行，即公司经过公开转让后股东已经超过200人，再进行定向发行，必须要到证监会去注册。其中的玄机在于，公司进行公开转让时不能限制公司的股东人数，可能转让过程中股东就会超过200人，但仅仅是超过200人是不需要到证监会去注册或者审批的，只有超过200人又要定向发行，才需要去注册。第三就是超过200人公司如果挂牌或上市，要去报审。例如农商行因历史原因股东超过200人，这时要挂牌或上市，需要按照非公部4号公告的意见去审核，这几种情况是需要到证监会层面去做这个动作，前两个情况是股转公司可以自律管辖的范围。
下面说上市公司，上市公司很容易理解，IPO肯定要去证监会注册。现在新添的一种类型，是挂牌公司转板，这种情况下要怎么去做？根据我们现在的征求意见稿，挂牌公司转板是交易所审核，不再进行证监会的再注册，这是因为在精选中挂牌，很可能当时证监会已经注册审核过一遍了。当然上市公司公开发行股票要去审核，上市公司非公开发行股票，按照我们现在的规则也是要到证监会去审核的。按照我们科创板的规定，也是到证监会去注册的。这是第三个方面的问题。
四、非公开发行悖论
我今天想谈的第四个方面的问题是关于公开发行与非公开发行的问题。大家可能经常会讲“上市公司非公开发行”这样一个概念，但是大家仔细思考一下，“上市公司非公开发行股票”这个情况真的存在吗？或者说在法律上能成立吗？实际上，如果我们仔细看一下《证券法》条文的话，就会发现“上市公司非公开发行”这个说法其实存在一个悖论。我们新《证券法》第九条界定了公开发行的概念，这个规定跟原《证券法》的差异不是很大，规定了公开发行就是以下几种情况：第一，向不特定对象发行证券；第二，向特定对象发行证券累计超过200人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内。当然，原《证券法》没有“员工持股计划”这半句话。另外，新《证券法》第九条最后一句规定，非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开的方式。
但是，上市公司没有股东少于200人的情况，这就意味着任何上市公司非公开发行股票都是公开发行，因为即使上市公司只向一个特定对象发行，也会构成向特定对象发行证券累计超过200人，这就意味着在原《证券法》框架下，任何上市公司的非公开发行都是公开发行，在法律逻辑上“上市公司非公开发行”的说法是不能成立的。我认为《证券法》框架下的“非公开发行”的准确说法，应当叫“不经公开宣传的定向公开发行”。我们讲的“非公开发行”实际上是指不经公开宣传、向特定投资者的定向公开发行，本质上是公开化的，但是是向特定投资者的定向发行，同时它的特点是经过公开宣传。所以，我们不能简单称之为“上市公司非公开发行股票”，准确讲应当叫“不经公开宣传的定向公开发行”。关于这个问题，最早是彭冰老师写过一篇文章《构建针对特定对象的公开发行制度》，他很早就注意到这个问题，并且提出了自己的观点。后来的《非上市公众公司监督管理办法》，其实很大程度上就采纳了彭冰老师的观点。
这个问题也非常有意思，大家可能习以为常地使用“上市公司非公开发行股票”这个概念，但实际上在法律逻辑上，如果我们仔细推敲，这个概念是存在问题的。实际上，大家可能想不到，据彭冰老师的文章讲，这个问题是一个立法错误造成的。根据关于2005年《证券法》修改的立法资料的记载， 2005年《证券法》修改三审稿的第十条第二款第二项的原文规定的是“累计向超过200人的特定对象发行证券”，构成公开发行。虽然发行的是特定对象，但是特定对象人数特别多、超过200个人，我们就认为这是公开发行。（题外话，“200人”这个数字究竟从何而来，也一直是一个比较神秘的问题。）在这种表述方式下，只有某次发行的特定对象比较多、超过一定人数的边界，我们才认为这是一个公开发行，我觉得这是有逻辑的，因为这个效果就是公开发行的效果。在2005年大修《证券法》的时候，关于这个问题原先就是这样定义的，但后来不知是何原因改成后来的“向特定对象发行证券累计超过200人”的说法。这样改动的问题在于要无限度的累计计算人数，将“累计”这个词放在“发行”之后，表明累计计算的是发行人历史上所有发行的发行对象人数，而非仅仅某一次发行的发行对象人数。这种说法一直沿用至今。这带来的问题在于，只要上市公司股东人数超过200人，其进行的任何发行其实都算公开发行。这就意味着在法律逻辑上是没有“非公开发行”这种情况的，这也是一个值得关注的问题。
对于这个问题，我国原《证券法》仍然没有进行调整或使其明晰化。而更需要我们特对于这个问题，我国原《证券法》仍然没有进行调整或使其明晰化。而更需要我们特别关注的是，这一次新《证券法》的修改，关于“上市公司非公开发行”的规定也非常有意思。在一审稿中规定的是，证券持有人数超过200人之后，在12个月之内向特定对象发行证券不超过35人的，不视为公开发行。如果这种情况下不算公开发行，这一定程度上就属于典型的非公开发行，相当于建立了一个私募发行的制度。但这不是从公开发行里面把它拿掉了，大家注意“不视为”不是豁免，因为在三审稿中有关于豁免的规定。三审稿中的豁免规定，主要就是关于互联网众筹和小额发行的，但条文规定的也是“公开发行证券，有下列情形之一，可以豁免核准、注册”。换言之，这两种情形仍然是公开发行，只是因为符合一定条件，可以豁免核准或注册。当然，三审稿中互联网众筹和小额发行的豁免后来也被去掉了，没有能够就被新《证券法》所采纳，这也是一个比较令人遗憾的地方。
刚才我们说过，一审稿规定的是证券持有人数超过200人之后，在12个月之内向特定对象发行证券不超过35人的，不视为公开发行，即对公开发行和非公开发行做了不同的处理。如果我们对比原《证券法》和新《证券法》，我们会发现新《证券法》第12条规定的是上市公司发行新股，应当符合监管机构规定的条件，具体办法由证监会规定；第21条规定的是证券公开发行注册的具体办法由国务院规定。而原《证券法》第13条规定的是，上市公司非公开发行新股，应当符合国务院批准的证监会规定的条件，并报证监会核准。我们仔细对照一下这些条款就可以发现，原《证券法》对于非公开发行新股是特别提及的，要求应当符合规定条件并报证监会去核准，我们现在也是这么做的；但是，新《证券法》同样的条款，对于非公开发行这个问题是没有作出任何特别规定的。我个人认为这就意味着，在我们新《证券法》的框架下，未来对于上市公司非公开发行股票的处理可以有不同的理解或者不同的处理方式，这些都是可能的，我们可以展开一下讨论，或者说留一个想象空间。既然这个问题还没有明确的说法，那么至少在新《证券法》的框架下可以做出不同的理解。
第一种理解，仍然沿用现有的监管体系，只不过把公开发行和非公开发行的条件进行差异化。例如，非公开发行可以交给交易所审核，证监会注册。这个当然是传统的理解，或者说比较容易想到的处理方式。目前我们科创板的《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（征求意见稿）就是这样处理的。
第二种理解，我们把公开发行和非公开发行进行区分，非公开发行不视为公开发行、不注册，完全由交易所审核；仅公开发行进行注册。当然，因为受限于《证券法》的限制，非公开发行不能进行公开路演。这种说法可能听起来比较奇怪，或者说比较不容易理解。但是，实际上我们新《证券法》的一审稿似乎就是这么处理的。一审稿第12条第二款规定证券持有人数超过200人之后，在12个月之内向特定对象发行证券不超过35人的，不视为公开发行，发行的具体办法，由证监会规定。我认为一审稿就是在这种情况下区分了公开发行和非公开发行，公开发行进行注册，注册就是交易所审核、证监会把关；非公开发行则建立一个非公开发行制度，规定何种情况不视为公开发行，何种情况下属于非公开发行，而不需要去证监会注册。当然，可能仍然需要证券交易所审核，但是审核的方式可能是不同的。遗憾的是，这一条在我们新《证券法》公布稿中同样被删去了，但是目前新《证券法》对于非公开发行的规定也仅仅只有一句话，就是“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”，其他完全没有提及。在这种情况下，如果想按照第二种理解这样做，也仍然有法律空间可以去处理。
此外，还有第三种理解，即凡是发行必须注册，但是对于合格投资者的定向发行可以豁免注册（题外话，我国没有统一的合格投资者制度），完全由交易所审核，同时可以考虑放开公开路演。大家可以比较一下第二种理解和第三种理解逻辑的不同。第二种理解是说公开发行要注册，非公开发行不需要注册。第三种理解则是凡是发行都需要注册，但是对于面向合格投资者的定向发行可以豁免注册，即原则上需要注册，特殊情形可以豁免注册，完全交给交易所审核，同时也可以考虑放开公开的路演等等这种方式。这种做法实际上是一个典型的美国式做法。根据美国1933年《证券法》第五条的规定，凡是发行就必须注册。这个条款实际上也是美国发行股票的注册制的一个来源，我后面会谈到我们国家的注册制和美国的注册制，二者在本质上是不同的。
美国的做法是凡是发行就需要注册，但是后来美国又建立了关于证券发行注册豁免的一套制度体系，有相应的司法判例（SEC v. Ralston Purina, 346 US 119, 126-127(1953)）和法规条款（Regulation D）。其中，在实践中应用最广的就是“506条款”，即面向合格投资者（accredited investors）及不超过35个非合格但具有判断能力的投资者发行证券，可以豁免SEC注册，不限制发行对象的数量。它豁免的理由就是，因为发行对象是合格投资者，合格投资者具备自我保护能力，所以可以豁免注册。
大家现在知道美国的做法是，原则上规定凡是发行必须要注册，同时建立一套豁免注册的规则体系。而豁免注册的规则是基于是否向合格投资者发行，而非是否公开。例如，美国的JOBS法案就取消了不得公开劝诱的规定，当然公开仍然受到一定的限制，不是可以无原则地公开，但是放开了对“不得公开劝诱”的限制。从美国的JOBS法案来看，公开、不公开并不是一个科学的分类标准，也不是关键因素，定向面向合格投资者才是豁免的基石和关键因素。并非不公开就可以不注册，而是因为面向合格投资者，投资者有自我保护能力，所以可以豁免注册。
合格投资者这个问题是非常重要的，大家知道我们证券监管的一个基石就是合格投资者制度，合格投资者制度是一个非常有效的证券监管制度。我个人对这一点深有体会。在实践中，当一些公司、基金或资管产品出现问题后，你会发现不同的投资者对同一个问题的反应和理解差异是很大的。例如，一个挂牌公司募集了比较多的钱，但后来它的一个产品出现了问题，公司就和不同的投资者去沟通。这些投资者是比较有钱的，如果你问他们为什么损失这么多钱也不去找公司“闹”，他们会认为虽然今天在这个产品上损失了500万，但找公司折腾一番也不一定有太大成效。从中我们可以发现，合格投资者在面对金融风险的时候，相对来讲是比较冷静的，或者说是不愿意采取一些超出法律之外的极端方式去处理问题的。所以，合格投资者制度是金融监管的一个基石，这个基石是应当固守的。因此，关于所谓的互联网金融创新，类似P2P这些，我原来有一个观点，即其中所有违规的、暴利的产品，其核心都是在通过各种方式变相绕开合格投资者制度，把本来应该向合格投资者发行的产品，通过散售、网络销售等方式卖给了非合格投资者。这就是它的本质，很多的伪金融创新都是这么操作的。
所以，合格投资者制度是非常重要的，因为合格投资者有自我保护的能力，出了事也不会去“闹”。在这种情况下，美国证券法律就允许豁免注册。所以，在美国公开、不公开本身并不是很重要的，后来美国也放松了关于公开发行的限制。这个做法在我们原《证券法》之下，其实我认为也是有法律空间的。当然，限于我们新《证券法》第九条第二款的规定，公开劝诱可能比较难以实现。但是，我们仍然可能建立一个“不经公开宣传的定向公开发行”制度作为一种特殊定向发行制度，在一定程度上能够豁免注册。
我们国家最近新三板的一些制度的改革力度比较大，在一定程度上我们的《非上市公众公司监督管理办法》就采纳了类似的思路，把证券的发行进行了分类。这个分类我认为是比较科学的，一种是面向不特定的合格投资者的公开发行，因为在新三板不能够面向不特定的非合格投资者进行公开发行；另一种是面向特定对象的发行，其中又细分为向特定对象发行导致股东超过200人和向特定对象发行股票两种情形。其中有两种情况都是可以豁免审核的，由股转公司进行自律监管，一定程度上把证券发行制度做了区分，区分了公开发行和非公开发行这两种方式。所以，在我们现行的证券法律体系之下，第三种理解即凡是发行必须注册，但是对于合格投资者的定向发行可以豁免注册，仍然是可能成立的。
这里顺带提及，关于合格投资者的问题，我们现行的证券法律体系之下，没有统一的合格投资者制度。我们《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会105号令）里面有一个合格投资者制度，是在投资基金体系之下建立了合格投资者制度。但我们在整个证券市场只有所谓的《证券期货投资者适当性管理办法》，并没有一个特别的合格投资者制度，这也是需要去完善的地方。
综上所述，关于非公开发行目前的立法处理以及未来走向，我觉得是可以有三种理解的。第一种理解，仍然沿用现有体系，但进行发行条件差异化，交易所审核、证监会注册。第二种理解，可以区分公开发行和非公开发行，非公开发行不视为公开发行、不注册，完全放到交易所审核。第三种理解，凡是发行必须注册，但是对于合格投资者的定向发行可以豁免注册，就是类似美国的思路。这三种理解，目前都是有可能的。
因此，我认为未来上市公司非公开发行以及相应的承销制度，有可能会有比较大的调整。因为刚才这几种理解只是我们的讨论，目前的体系发展并没有明确的走向。但是，即便是按照第一种理解，我们的非公开发行的发行制度和承销制度，将来也可能做出重大的调整。我们现在的《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（征求意见稿）就已经做了很大的突破，例如，其中第27条提到交易所可以根据市场发展需要，制定上市公司最近12个月内申请融资额不超过人民币三亿元且不超过最近一年末净资产20%的非公开发行股票的业务规则，并报中国证监会批准；再如，其中第56条规定上市公司发行证券，应当由证券公司承销，非公开发行证券符合若干情形之一也可以由上市公司自行销售等等。
我们方才着重谈这个问题，就是希望大家注意到在新《证券法》框架之下，“上市公司非公开发行”这一点是没有被特别提及的，这就意味着保留了比较大的制度创新空间，可以去进行制度的设计和改革。在这个问题上，我个人认为上市公司非公开发行的制度，将来有可能做出比较大的调整。这是我想讲的第四个方面的问题。
五、中国特色注册制
这里我想首先提出一个观点：我们的注册制和美国的注册制并不是一回事。美国的注册制是源于1933年《证券法》第五条的规定，该条规定禁止未经注册进行直接或间接的证券发行，除非豁免。
关于美国注册制究竟如何做，说起来似乎很容易，但实际上细节并不是很清楚的，我碰到过很多人对它都有不同的理解。
我国的注册制是什么概念呢？我的理解是我们的注册制，是公司上市审核改革由实质审核向以信息披露为基础转变的一种改革措施。我们每次提到“注册制”，都会讲这是我们的改革举措，我们的证券发行制度要进行注册制改革、要以信息披露为主导等等，我们是从这个意义上理解注册制的。而美国的注册制是凡是要发行股票，就必须进行注册，除非特定情况下可以豁免。所以，我们的注册制和美国的注册制在本质上是不同的。具体的区别有哪些呢？下面谈谈我个人理解。
第一个区别是：注册的到底是什么？在美国立法者看来，注册就是信息披露的表现形式。其实，美国时时刻刻关注的是信息披露，美国证券法的立法背景或者说监管问题的核心就是信息披露，其他的发行条件、价格、限售等等都不是美国的主要关注点。其实美国也没有“限售”的概念，监管者并不关注例如一个主体卖大量股票造成股价大跌等等的问题，他们只关注你在卖股票的时候一定要进行信息披露，要进行注册或者符合豁免注册的规定。而美国要求注册或者说进行信息披露的是什么呢？就是要约出售证券的行为（offering）及要发售的股票。因此，在美国每一次要约出售证券的行为都应当对应着一次注册，就是每卖一次股票就要注册一次，当然二级市场的流通除外。
所以，美国公司上市注册的标的是拟销售的股份，而不是公司本身。根据美国1933年《证券法》的规定，股票没有注册就不能发行和交易，因此，凡是股票发行和交易必须注册（除非豁免），注册的是股票本身。当然，可能大家会说美国在上市的时候不也需要披露招股说明书，把整个公司的情况说得很清楚吗？但这只是根据1934年《证券交易法》的规定，需要提交注册文件（registration statement），该文件需要全面披露公司信息。本质上讲，是因为要公司要注册某一份股票，而这份股票属于公司，所以才必须连带披露公司的信息，但是注册的本身仍然是股票。
但是，我们国家的注册，区分得并不是很清楚。例如，按照《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》的规定，我们科创板的上市仍然将注册理解为发行人本身在上市，交易所审核的是发行人是否符合发行条件。我们新《证券法》第21条也规定证券交易所可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求。即证监会受理和注册的也是发行人IPO和上市申请，证监会同意注册后，在交易所上市的也是公司，标的则是公司全部股票，这些股票仅有锁定期的限制。锁定期结束后，这些股票不需要再注册就可以自由流通，我们是这样一套做法。换言之，我们的注册制更倾向于上市的是公司本身，我们的审核也是侧重于公司是否符合发行条件，故而要求披露公司的全部信息。公司到交易所做上市登记的时候，也是把所有的股票进行登记，只不过对某些股票有锁定期，但注册完毕、锁定期结束之后，所有的股票都是可以销售的。
由此可见，我们的注册标的和注册行为，与美国解都是不同的。在美国，每一次股票的要约出售都需要注册，招股说明书第一页通常会写例如“今天发行500万股的要约行为公司已经进行注册”的话，当然同时要披露公司其他信息。但是，假设这个公司股本有2000万股，其他的股怎么办呢？在公司下次再卖的时候还是要去注册。当然，我们下面会提到，如果不注册在一定程度上可以适用144规则去做转售。但是如果不考虑144规则的话，在美国证券法之下，公司下一次出售其它的股票仍然要注册。只不过当公司注册股票、卖给二级市场之后，二级市场再流通就不需要注册了。但是，要销售没有注册过的股票，如果不考虑144规则的话，仍然是要在先注册的。所以，我们可以发现我们的注册制和美国的注册制，关于“注册”本身就有很大的不同。这是第一个区别。
第二个区别是关于未注册股票的转售。在我们的注册制之下，可以理解为在证监会注册、公司上市发行之后就无需再行股票注册，在锁定期后即可在二级市场出售。在美国，对于未注册股票上市出售，原则上则应当再行注册，但是可以根据美国144规则，在一定期限（比如6个月）后进行转售，并对控制人（affiliate）持有的控制证券有一些特殊要求及转售方式的限制。我们的“限售新规”其实也参考了美国的144规则，但是背后的理念是和美国完全不同的。我曾向张巍老师请教、也和其他朋友讨论过，美国的这个规则实际上不应称之为“限售”，它只是规定公司要在若干时间后去做注册、再次披露信息。如果公司不做招股说明书进行注册、不公开披露信息，就必须要采取一些特殊方式，比如过一个时期等公众对公司熟悉了，公司才能再次销售股票，即在转售方式上有特殊要求。美国的监管机构并不是担心股票售卖后价格下跌的问题，只是担心如果公司不再注册，投资者对公司不够熟悉，所以就要对公司施加一些特殊限制。我们国家则是公司只要上市了，就不需要再注册了，股票锁定期之后就可以销售，这和美国的规则还是有本质不同的。不过值得关注的是，实际上在我们一审稿第二章第五节中曾规定过“股票转售”条款，这就是采用类似美国再行注册的做法，但后来这个内容被删去了。我们一审稿的整体思路是跟美国证券法比较像的，但其中很多内容后续都被修改了，最终都没有被新《证券法》所采纳。
第三个区别是是否设置发行条件？这是一个很重要的区别。因为是否设置发行条件，会有非常大的不同。美国SEC对公司发行股票不设发行条件，公司能否上市由交易所决定。SEC只是对发行人提交的注册文件从披露角度进行审核，如果信息披露不存在问题，SEC就会同意注册，但至于公司需要符合怎样的上市条件，则是交易所决定的事情，SEC并不设发行条件。有人可能会问，难道美国证监会难道就不会拒绝注册吗？根据我的研究，美国SEC也会拒绝注册，一般是在SEC认为公司的注册文件存在实质性不完整或不准确（incomplete or inaccurate in any material respect）的情形下，才会拒绝注册文件生效。但是，美国SEC不设发行条件，他们认为纳斯达克、纽交所或其他新开的交易所的上市条件，应当是交易所自己的事情或者说市场决定的事情。这一点非常重要。反观我们国家的科创板，除了《上市规则》规定的上市条件，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二章还对发行人本身设置了很多的“发行条件”，这与美国的规则有非常大的不同。我们国家目前仍然先考虑公司是否符合设定的发行条件，再考虑是否让公司发行上市，而且我们的发行条件包含了我们监管机构、政府或者说国家的目的和导向。因此，这就和美国的整个以信息披露为主、不设发生条件的注册制，存在本质上的不同。
第四个区别是注册程序的差异。美国是先由SEC进行注册审核，在注册生效后，再在交易所申请上市。虽然大部分公司在启动上市的时候就已经选择了交易所，但是也有公司在启动上市时并未考虑好在哪个交易所上市。例如，前一段时间有新闻报道提及Wework公司在启动上市的时候，并未决定好去纽交所还是去纳斯达克，而是在接近注册生效的时候才选定交易所。
在我们国家这个做法是不一样的。根据我们《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》的规定，我们现在科创板的做法是交易所先进行审核，再报证监会注册。这个程序其实很有意思，到底注册的是什么？如果注册的是股票，在没有进行注册的情况下，进行上市发行的审核有什么意义？所以，本质上讲，我们交易所审核的是是否允许公司在一定条件下发行股票上市，而后再到证监会去注册，证监会再做一个背书，因为证监会是法定机构。那么，我们为什么进行这样的制度设计？我们的做法既不同于美国的发行审核吸收了上市审核的模式，就是发行注册时证监会审核比较细、上市时交易所审核问题比较简单，又不同于香港特别行政区的做法，香港特别行政区是就证监会和交易所同时审核、同时提问题，即上市审核吸收了发行审核的双重存档模式。我们国家的做法，跟这两个主流的做法都是不同的，而且我们的做法已经出现了很多问题。比如，我们现在已经出现多起公司上市中，交易所审核通过而证监会否决的情况，且否决理由多为会计问题。我觉得这个做法次序是颠倒的，并不合逻辑。我猜测，其背后原因之一可能是担心出现证监会先注册通过，而后却被交易所否决，导致上下级次序颠倒的问题。但是，无论如何，我们现在的注册程序是存在明显问题的。在交易所审核通过后，如果证监会否决是因为信息披露问题，我觉得还比较合理，但实践中很多都是因为会计之类的技术问题否决的。我们现在的做法和国际主流的模式都是不同的，这也是一个很有意思的问题。但无论如何，当谈到我们的注册制跟美国注册制的不同的时候，很容易注意到我们的注册程序及其背后的逻辑和美国也有比较大的差异。
第五个区别是审核内容的不同。美国SEC审核的主要是公司的注册文件在实质方面是否完整、准确，交易所审核的则是公司是否符合交易所的上市标准。但我们国家不同，我们的交易所在注册阶段就是发行审核和上市审核合二为一，在发行方面，审核的是发行人是否符合发行条件和信息披露要求；在上市方面，则审核发行人是否符合上市标准。我们证监会的注册，也是在审核发行人是否符合发行条件和信息披露要求。我们新《证券法》第21条仍然是这么规定的，所以我们的审核内容和其他国家和地区的做法也还是有本质不同。
综上所述，根据我个人的理解，其实我国的注册制和美国的注册制基本上不是一回事。但是，在某种程度上我们也达到了类似美国注册制的效果。为什么这么说呢？例如，我们比较我国的限售制度和美国144规则的做法，其实二者本质效果是差不多的，我们确实学了别人规则的具体细节。我们称之为“限售”，美国则称之为144规则之下的“转售”，但是实际效果似乎相差不多。再如，我们现在虽然仍然在审核发行条件，但除了这一点外，我们也在坚持以信息披露为主的审核导向等等，整体效果也差不了很多。不过，从本质上讲，我们的注册制和美国的注册制基本上不是一回事。这是第五个方面的问题。
六、法律责任与违法处罚
第六个方面是法律责任与违法处罚的问题。我们现在明显提高了违法处罚的金额，大部分处罚条款从过去的“没一罚五”改成了“没一罚十”，过去的“三十万”、“六十万”可能是饱受诟病的，现在也提高到“五百万”、“一千万”。大家知道有个中位数法则，原先“没一罚五”，一般来讲可能就是处罚二至三倍；现在“没一罚十”，基本都会处罚五倍。现在处罚的基数是很大的，比如有的处罚条款是按照交易股份的价值作为处罚基数，十倍可能就会处罚上亿金额。所以，新《证券法》实施后，以后大额处罚大家可能会看到，这是一个很大的变化。
另一个大的变化，是加大了对控股股东、实际控制人的法律责任和处罚力度。特别是关于信息披露，由原来的过错原则改成了过错推定原则，这是非常大的一个变化。原来《证券法》条文规定的是控股股东、实际控制人有过错的，要承担赔偿连带赔偿责任。但是在实践中让一个投资者去证明控股股东、实际控制人有过错，实际上是非常困难的。而新《证券法》条文规定的是，控股股东、实际控制人要承担连带责任，除非其能够证明自己没有过错。实际上，想要自己证明自己没过错，同样也是比较困难的。所以这一责任机制的变化，其实就加大了控股股东、实际控制人的法律责任。这里其他的一些信息我就不再去展开，大家有兴趣可以去看。
此外，关于内幕交易也有一些变化。第一，内幕交易主体扩大，大家可以具体对照新《证券法》第51条和原《证券法》第74条的规定。这里我只提示一点，因与公司业务往来，也可以成为内幕交易主体，内部交易主体不再限于董事、监事、高级管理人员和持股5%以上的股东，而是理论上讲任何人人都可以成为内幕交易的主体，只要获取内幕信息，就可以成为内幕交易主体。
第二，内幕交易信息的界定也发生了一些变化，我认为这是个比较好的变化，因为原有的内幕信息认定的范围比较宽，特别还有证监会认定的内幕信息这样一个兜底条款。例如，在光大证券“乌龙指”事件当中就有一个争议，“乌龙指”事件可能有些人知道，就是交易有巨量持仓要把它剪掉。证监会认为这个重量持仓，本身就是内幕交易，就可能是获取过内部信息进行的，本身就可以对市场产生非常大的影响。即在《证券法》披露规则中没有这种情况，但证监会认为这个事情对证券市场价格有重大影响，就可以援引兜底条款认定属于内幕信息。新《证券法》则规定的是证监会“规定的其他事项”，因此只有存在规定才需要披露。而且这个规定，使《证券法》第80条和第81条规定的临时报告和内幕信息挂钩，只有需要做临时报告的信息才可能构成内幕交易，不需要做临时报告的不视为内幕信息，这个也是一个非常重要的变化。
第三，我们债券市场现在已经纳入到内幕信息规制范围，刚才我们也简单提到第81条第二款债券临时报告制度。此前，在债券市场没有任何内幕交易的处罚案例，因为原来没有债券临时报告的制度，大家对债券交易也不是特别关注。但是现在新《证券法》实施后之后，大家应当对这一点特别关注，债券内部交易可能大家原先不太注意，甚至可能经常发生。特别是对一些特殊主体，比如银行，因为银行对发行人非常了解，看到公司要出问题、贷款还不上，债券的价格肯定会受影响，这个时候如果抛售债券，现在就会构成内幕交易。只是说存在这种内幕交易行为是否会被发现、是否会被处理的问题。例如，有人专门做垃圾债的投资，可能一家公司出现问题，债券价格下跌严重，但是投资者知道这公司没有做坏，或者还知道其他一些信息，在这时候就把债券便宜买过来做一些投资，实际上这种情况也构成内幕交易。所以，在债券市场可能更容易触碰内幕交易这根高压线，这是需要我们特别关注的。
另外，关于处罚问题，当然加重处罚、加强监管一定是好事情，但是关于处罚现在可能也有我们要反思的问题，比如说处罚如何做到真正的“冤有头债有主”？
我想这里简单提示几个问题：首先，我们的处罚的重心在于董事和高管，特别是董事。但是在我们国家的《公司法》框架下，在我们的公司实践当中，董事真正能够说了算吗？这要画个问号。这里我摘录了北京大学邓峰教授的一些话，我觉得他说的比较好，就是我们中国的公司治理中的两权分立不足、组织化水平低下、权力集中在股东会。公司的权力并不掌握在董事和高管手中，他们随时可能被撤换。中国法上没有任何正式规则对董事、高管人员的权力和职位加以保护，诸如美国法上的业务判断规则等等。那么，在这种情况下，把板子打到董事身上对不对？这实际上也是一个要探讨的问题。我们的《公司法》可能也存在很多问题，也也是纳入到我们这一届人大重点的一个立法计划，目前已经经过学者立法阶段，学者先拿出建议稿。关于《公司法》的修改，其实也是有很多值得思考和探讨的问题。时间关系我们不去展开，实际上一个很基本的道理，就是我们的《公司法》是以股东会为中心主义，在美国公司法是以董事为中心主义。在这种情况下，我们在以股东会为权力中心的情况下，任何事情都处罚董事是否合理，实际上也是值得探讨的。
另外，还存在所谓“深口袋（deep pocket）效果”，可能让无辜者难以自证清白而连坐进来。这里受害最大的就是券商。证券公司可能起到两个职能，即保荐人和承销商的职能，那么因为券商在很多情况下要承担连带责任，即除非能证明自身完全没有任何过错，否则就要承担过错推定责任。有时候一家上市公司可能还没有证券公司有钱，甚至有的机构还没有我们律师事务所有钱，这个时候从投资者的角度讲，谁有钱就会找谁承担责任，那就可能导致无辜者被处罚，反而真正造假的人得不到处罚。这也是我们值得思考的问题。时间关系其他问题我就不去展开，我只从这两个角度提出问题，大家也可以进行思考。
七、证券服务机构规则的变化
下面第七个方面的问题，是关于证券服务机构规则的变化。大家知道过去只有这些经过财政部或经过证监会认定的证券从业资格会计师事务所才可以从事证券业务的。这次《证券法》修改做了非常大的调整，就是这个“圈”取消了，任理论上任何会计师事务所只要进行备案，都可以去从事证券的会计业务，这是一个非常重要的修改。深交所也马上发布公告表示，公司要聘请会计师，必须披露会计师是谁、做何种业务。之所以要求披露细致，就是因为现在的范围扩大了，不再限于过去的几家了。但是，这就带来了一个非常大的市场风险，大家知道会计师在很多时候发挥了很核心的作用，如果说很多会计师事务所都来做证券业务，那么可想而知风险还是比较大的。所以，以后大家做业务的时候，对这个问题可能也需要有所关注。同时，在证券服务机构规则中增加了双备案的要求，把我们律师也纳入其中，很多年前律师曾经也有所谓证券从业资格的说法，现在时隔多年又重新纳入了备案的范围，对我们提出了比较高的要求。这也是非常重大的一个变化。
八、后《证券法》时代的改革方向与建议
最后，我想谈一谈我个人关于后《证券法》时代的改革方向与建议的个人观点。我们证券市场的一些问题，其实主要不是《证券法》的问题，换言之我们《证券法》的修改，也不一定或者说也不完全能解决证券市场存在的一些重大问题。在《证券法》修改后，我们的资本市场还需要考虑更多的改革、更多的优化。关于这个问题，我写过一篇文章，发布在了我个人的公众号“公司与证券法点评”上，大家有兴趣可以去看。
[1] 最新的情况是，《中国人民银行、中国证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问》，提到根据《通知》精神，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。商业银行等承销机构、信用评级等中介服务机构仍按照现行有关规定在银行间债券市场正常开展业务。下一步，人民银行等部门将继续在公司信用类债券部际协调机制框架下，分工协作，共同推动公司信用类债券持续健康发展。