回购协议纠纷仲裁案
一、案例基本信息采集
案例类型：涉外（港澳台）仲裁案例
业务类别：回购协议纠纷
仲裁裁决时间：2022年
检索主题词：公司回购义务；对赌协议；履行障碍；明股实债
编写作者：韩正
二、案例正文采集
【案情简介】
申请人称：2017年4月1日，申请人林某某（台湾居民）与被申请人李某某、青岛A股份有限公司及案外人B中心共同签订《投资协议》约定，申请人以人民币（以下币种均为人民币）8.50元/股的价格，向被申请人青岛A股份有限公司投资170万元，申请人在被申请人青岛A股份有限公司新三板上市后，取得被申请人青岛A股份有限公司20万股股票。申请人、两被申请人及B中心在2017年就《投资协议》项下投资事宜签订《补充协议》[《补充协议（2017年）》]。被申请人青岛A股份有限公司又与申请人于2019年7月8日签订《补充协议》[《补充协议（2019年）》]。申请人认为，被申请人青岛A股份有限公司未能于2019年6月30日前向中国证监会递交上市材料，触发股权回购条款。被申请人李某某作为被申请人青岛A股份有限公司的实际控制人，应承担股权回购义务，被申请人青岛A股份有限公司也应按约履行共同回购义务。据此提出如下仲裁请求：1.裁决被申请人共同支付申请人股权回购款170万元；2.裁决被申请人以170万元为基数，按年利率10%标准，共同支付申请人自2017年3月31日起至实际付清股权回购款之日的利息；3.裁决被申请人共同支付申请人违约金5.1万元；4.本案仲裁费由被申请人共同承担。
被申请人辩称：
1.被申请人青岛A股份有限公司并未履行减资程序，不具备回购申请人股权的条件。被申请人李某某作为公司法定代表人身份签字，并非以股东身份签字，不存在股东承诺股权回购的情形。此外，被申请人青岛A股份有限公司与申请人还在2019年签署《补充协议（2019年）》，协议中已明确之前相关协议均以该协议为准，并明确申请人该笔投资的承担方为被申请人青岛A股份有限公司，与被申请人李某某无关。同时，《投资协议》约定，因不可抗力因素导致无法履行并不视为违约，造成的损失应由各方各自承担。因被申请人青岛A股份有限公司一直在准备上市工作，现阶段无法退还申请人本金，且退还本金也违反《公司法》相关规定，损害其他股东利益。
2.该笔170万元款项的性质为申请人向被申请人青岛A股份有限公司的投资款，而非借款，因此，不存在“利息”的情形。被申请人青岛A股份有限公司在2017年4月25日至2019年8月7日期间向申请人支付的17笔款项为分红。申请人作为被申请人青岛A股份有限公司股东，从公司中获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付并依据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第一百六十六条之规定进行分配，否则构成抽逃出资。因申请人并非向被申请人李某某投资，被申请人李某某不应承担相应的支付责任。
3.股市发生股灾，新冠肺炎疫情突发，双方当事人均无法预见，在此客观背景下，导致被申请人青岛A股份有限公司无法正常运转，属于不可抗力情形。被申请人李某某认为，按《补充协议（2019年）》约定，其作为被申请人青岛A股份有限公司法定代表人，不认可由其承担违约金。
【争议焦点】
1.关于申请人正式取得被申请人青岛A股份有限公司股权登记前的分红条款的法律性质问题。
2.关于《投资协议》及《补充协议（2019年）》中约定的公司回购条款及计算分红的法律性质。
3.关于《投资协议》及《补充协议（2017年）》《补充协议（2019年）》中所涉及的实际控制人回购条款的性质及与公司回购条款之间的关系。
4.关于被申请人提出的不可抗力抗辩事由是否成立问题。
【裁决结果】
1.被申请人李某某支付申请人股权回购款170万元。
2.被申请人李某某支付申请人2017年3月31日至2019年6月30日期间的利息10.6万元；自2019年7月1日起至实际清偿之日止的利息，以170万元为基数，按年利率10%计算。
3.驳回申请人提出的其他仲裁请求。
【裁决理由】
1.关于申请人正式取得被申请人青岛A股份有限公司股权登记前的分红条款的法律性质问题。
《投资协议》第3.1条是各方对申请人正式取得被申请人青岛A股份有限公司股权登记前的分红问题作出的约定，该约定系被申请人李某某所作承诺，而非被申请人青岛A股份有限公司作出的承诺，且实际付款亦系按约定通过个人账户进行，并非通过被申请人青岛A股份有限公司账户支付。由此可见，该条款的权利义务设定及实际履行均不涉及《公司法》第一百六十六条之适用，故仲裁庭认定依据该条款向申请人支付的利息系被申请人李某某依约支付，不构成“公司利润”分配，亦无完成公司内部程序之必要。
2.关于《投资协议》及《补充协议（2019年）》中约定的公司回购条款及计算分红的法律性质。
第一，双方系争的公司回购是否应履行“减资程序”，依赖于对于本案投资款项性质系“股权”抑或“债权”之法律关系认定，即在于探求《投资协议》签订时的真实意图，抑或探求隐藏的意思表示。股权投资之真实意图在于实际取得标的公司股权，而后者在于取得标的公司本金返还及回报。依据《投资协议》约定及《股权证书》记载情况，仲裁庭认为，各方对于股权投资性质及投资人将会实际取得股权登记的表述清晰，申请人付款路径与《股权证书》所记载情形一致，且前述“利息承诺”也系实际控制人所作而非目标公司所作，故综合上述事实认定，仲裁庭认为各方缔约的真实意图为“股权投资”而非“债权投资”。同时，被申请人关于申请人股权系以通过B中心作为代持平台方式间接持有之表述，与上述约定及《股权证书》记载相互一致，亦不违反法律法规强制性规定，仲裁庭予以认可。此外，各方嗣后签署的《补充协议（2017年）》中“1、原投资协议除挂牌全国中小企业股份转让系统相关事项外，其他所有条款内容继续有效。2、公司于2017年7月31日前签订IPO辅导协议，并于2017年9月20日前完成工商股权变更”的约定，再次印证了各方关于申请人实际取得股权的意思表示。投资人、实际控制人及股份有限公司就该约定未实际履行完成，不足以否定缔约时的意思表示真实性认定。相应，存在“明股实债”的隐藏意思表示的观点与之矛盾，仲裁庭难于认可。
第二，在认定投资款项为股权投资性质时，应依照内部关系判定被申请人青岛A股份有限公司履行公司回购条款的约定是否应完成公司内部程序。被申请人青岛A股份有限公司为股份有限公司，申请人作为投资者在取回投资款时无由按外部关系援引商事外观主义。因此，申请人以被申请人青岛A股份有限公司未完成增资登记为由，否定被申请人青岛A股份有限公司履行公司回购条款应完成公司内部程序的主张，仲裁庭不予支持。故，《补充协议（2019年）》的相关约定是有效的。因本案尚未有已经完成减资、利润分配之公司内部程序之证据，对申请人要求实际履行公司回购义务及支付相应利息之仲裁请求，仲裁庭暂不支持。但该等障碍仅为一时之履行障碍，申请人可在满足履行条件时再行提出主张。
第三，《补充协议（2019年）》落款签章各方均应积极、善意履行，无由拖延、阻碍有关公司内部程序的完成。
3.关于《投资协议》及《补充协议（2017年）》《补充协议（2019年）》中所涉及的实际控制人回购条款的性质及与公司回购条款之间的关系。
第一，《投资协议》《补充协议（2017年）》中实际控制人回购条款，均系对被申请人李某某回购义务的明确约定，且不存在履行障碍。被申请人李某某在《投资协议》《补充协议（2017年）》“丙方（实际控制人）”处均签章，足以认定系其真实意思表示。
第二，《补充协议（2019年）》中关于公司回购义务的约定并未取消或替代被申请人李某某的上述回购条款义务。因此，对于被申请人提出的被申请人李某某无回购义务之观点不能成立。现回购条件既已告满足，被申请人李某某应按照《补充协议（2017年）》约定履行股权回购及利息支付义务。且仲裁庭查明，被申请人李某某或其以第三人名义已向申请人支付20.4万余元。
综上，对于申请人要求被申请人李某某支付股权回购款的仲裁请求，仲裁庭予以支持。
对于申请人要求被申请人以170万元为基数，按年利率10%标准，支付申请人自2017年3月31日起至股权回购款实际付清之日止的利息（扣除己付部分）的仲裁请求，仲裁庭仅支持被申请人李某某以170万元为基数，按年利率8%计算标准，支付申请人自2017年3月31日起至2019年6月30日止（扣除被申请人已付款项）的利息；以170万元为基数，按年利率10%计算标准，支付申请人自2019年7月1日起至实际清偿之日止的利息。超出部分，不予支持。
第三，本案投资款项系“股权投资”，各方对股权回购约定均应为“双务法律关系”，即回购款、利息并非单纯的金钱之债而系回购股权之各自对价约定。因此，被申请人青岛A股份有限公司承担的股权回购及利息支付义务与被申请人李某某承担的股权回购及利息支付义务各自独立，且无相互担保之意思表示，任一方的履行回购义务，就该已履行部分另一方的实体义务亦告消灭，无论此时其是否仍有履行障碍。
4.关于被申请人提出的不可抗力抗辩事由是否成立问题。
仲裁庭认为，本案所涉回购义务约定届至时间均早于新冠肺炎疫情在全国爆发时间，故无不可抗力抗辩适用余地。因此，对于被申请人提出的上市节点处于疫情期间的不可抗力抗辩，仲裁庭不予支持。
【结语和建议】
本案的核心争议在于对于《公司法》《九民纪要》相关条款的理解与适用，以确定投资性质及相应法律后果，且历来存在一定争议。此外，本案实际为投资人与青岛A股份有限公司之间的系列案件，各投资人之间对投资法律性质亦存在不同观点（包括“明股实债”、股权投资、代持等）。故仲裁庭不仅要最大限度探求本案投资发生时的真实缔约意图，也需要尽可能以统一的裁判理由回应不同投资者所提出的不同法律观点。
本案与以往的回购（对赌）协议纠纷相比，有以下几个特点，兹结合相关法律规定予以分述：
1.缔约时约定的股权登记取得并非即时履行
申请人未取得被投资企业登记为无争议事实，故部分投资人（通过代理人）认为，既然投资人并非登记股东（无增资手续），亦无公司减资返还投资款之公司减资程序限制。
该事项的实质是对公司资本维持原则的准确理解和认知，关键在于究竟系内部关系（投资人与公司）还是外部关系（公司与债权人）的判断。对于公司外的债权人，其仰赖外观主义对全部登记股东及出资承诺享有信赖利益。那么是否投资者可以仰赖外观主义来否认自身的股权投资（及对应出资承诺）呢？显然这就会混淆了外观主义对公司外部债权人的特别保护目的。
本案的突出特点是，各方《投资协议》明确约定了投资者取得最终股权登记的时点并非缔约后即时履行，而是在“于公司上新三板后取得公司20万股（该等股票由中国证券登记结算有限公司登记至乙方证券账户，乙方需具备股转系统合格投资人资格）。”（第1.1条）。因此，如本协议得以正常履行，各方对于投资者于约定时点取得股权登记意思是一致的。而此种约定不违反法律规定，可以作为判断缔约及投资发生时有效合同约定。
基于该问题的衍生问题在于，假若该约定未能实际履行完毕，是否得以认为投资性质不再为“股权投资”而系“借款”？仲裁庭未能得出该结论，理由有二：（1）法律允许各方对已经作出的意思表示进行变更，而各方并未取消关于投资者将取得被投资企业股权的约定，故，未履行完毕的法律关系不代表该法律关系性质发生了变化；（2）非但如此，各方在所签订《补充协议（2017）》中进一步调整了投资者登记为股东的时点为“于2017年9月20日前完成工商股权变更”，进一步确认了该投资的性质仍为股权投资。
2.被投资企业为股份有限公司
对于股东身份之认定，有观点认为其依据在于是否完成登记。该等认识存在偏颇：（1）股权取得是原因行为（设权行为），工商变更仅为登记行为，反映权利变化。故认为股权或股东身份有无仅取决于变更登记并不符合《公司法》第一百二十五条第二款就股份有限公司规定的“公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证”；（2）本案被投资企业属于股份有限公司，其股东及股权的确认亦不依赖于变更登记，而被投资人已经向投资人发放了《股权证书》，可以佐证其自始已经确认投资人股东身份及持股平台，而各投资人均收到了该股权证书亦未提出异议。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第二十二条“当事人之间对股权归属发生争议，一方请求人民法院确认其享有股权的，应当证明以下事实之一：（一）已经依法向公司出资或者认缴出资，且不违反法律法规强制性规定；（二）已经受让或者以其他形式继受公司股权，且不违反法律法规强制性规定。”之规定，仲裁庭对于嗣后再予否认难以认同。
3.持股平台不尽规范
需要指出，《股权证书》中记载了持股平台，但除了各方对于最终取得股权的原始约定和补充约定之外，如何反映于持股平台以及是否需要进行中间登记等（实际亦未登记投资人为持股平台有限合伙人），均无具体安排。这就造成了双方在最终被投资公司股权未能完成登记时，其持股状况及股东身份认定存在较大认识分歧，也使得仲裁庭需要采用正面约定证据论证与反面归谬相结合的方式来探求缔约时的真实意思表示，以周延法律论证与事实证据准确适用。如果被投资企业融资时设计的文件较为规范、清晰，则对于各方准确认知自身权利、诚实信用履行各自义务十分有利。
本案主要有如下启示：
直接股权投资及嗣后关于上市的对赌安排无论对被投资企业、投资人还是承担回购（及担保）义务的各方均具有较大的不确定性，进而极易在上市受阻时发生衍生争议，并可能根据投资人的多寡引起一定程度的社会影响。
中小投资者应当根据自己的投资适当性妥善选择适合自身风险承受能力和商业辨别能力的投资途径，并对可能发生的不利后果和涉及的法律争议程序有所了解，审慎权衡投资风险。
被投资企业、企业管理层及实际控制人应当在融资过程中规范设计法律文件、明晰各方各阶段法律义务、诚信履行约定的退出程序，如涉及公司内部表决机关程序，各方亦应当根据约定积极推进而非简单的援引法律规范，以免除自身正当义务和责任的承担。
一、案例基本信息采集
案例类型：涉外（港澳台）仲裁案例
业务类别：回购协议纠纷
仲裁裁决时间：2022年
检索主题词：公司回购义务；对赌协议；履行障碍；明股实债
编写作者：韩正
二、案例正文采集
【案情简介】
申请人称：2017年4月1日，申请人林某某（台湾居民）与被申请人李某某、青岛A股份有限公司及案外人B中心共同签订《投资协议》约定，申请人以人民币（以下币种均为人民币）8.50元/股的价格，向被申请人青岛A股份有限公司投资170万元，申请人在被申请人青岛A股份有限公司新三板上市后，取得被申请人青岛A股份有限公司20万股股票。申请人、两被申请人及B中心在2017年就《投资协议》项下投资事宜签订《补充协议》[《补充协议（2017年）》]。被申请人青岛A股份有限公司又与申请人于2019年7月8日签订《补充协议》[《补充协议（2019年）》]。申请人认为，被申请人青岛A股份有限公司未能于2019年6月30日前向中国证监会递交上市材料，触发股权回购条款。被申请人李某某作为被申请人青岛A股份有限公司的实际控制人，应承担股权回购义务，被申请人青岛A股份有限公司也应按约履行共同回购义务。据此提出如下仲裁请求：1.裁决被申请人共同支付申请人股权回购款170万元；2.裁决被申请人以170万元为基数，按年利率10%标准，共同支付申请人自2017年3月31日起至实际付清股权回购款之日的利息；3.裁决被申请人共同支付申请人违约金5.1万元；4.本案仲裁费由被申请人共同承担。
被申请人辩称：
1.被申请人青岛A股份有限公司并未履行减资程序，不具备回购申请人股权的条件。被申请人李某某作为公司法定代表人身份签字，并非以股东身份签字，不存在股东承诺股权回购的情形。此外，被申请人青岛A股份有限公司与申请人还在2019年签署《补充协议（2019年）》，协议中已明确之前相关协议均以该协议为准，并明确申请人该笔投资的承担方为被申请人青岛A股份有限公司，与被申请人李某某无关。同时，《投资协议》约定，因不可抗力因素导致无法履行并不视为违约，造成的损失应由各方各自承担。因被申请人青岛A股份有限公司一直在准备上市工作，现阶段无法退还申请人本金，且退还本金也违反《公司法》相关规定，损害其他股东利益。
2.该笔170万元款项的性质为申请人向被申请人青岛A股份有限公司的投资款，而非借款，因此，不存在“利息”的情形。被申请人青岛A股份有限公司在2017年4月25日至2019年8月7日期间向申请人支付的17笔款项为分红。申请人作为被申请人青岛A股份有限公司股东，从公司中获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付并依据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第一百六十六条之规定进行分配，否则构成抽逃出资。因申请人并非向被申请人李某某投资，被申请人李某某不应承担相应的支付责任。
3.股市发生股灾，新冠肺炎疫情突发，双方当事人均无法预见，在此客观背景下，导致被申请人青岛A股份有限公司无法正常运转，属于不可抗力情形。被申请人李某某认为，按《补充协议（2019年）》约定，其作为被申请人青岛A股份有限公司法定代表人，不认可由其承担违约金。
【争议焦点】
1.关于申请人正式取得被申请人青岛A股份有限公司股权登记前的分红条款的法律性质问题。
2.关于《投资协议》及《补充协议（2019年）》中约定的公司回购条款及计算分红的法律性质。
3.关于《投资协议》及《补充协议（2017年）》《补充协议（2019年）》中所涉及的实际控制人回购条款的性质及与公司回购条款之间的关系。
4.关于被申请人提出的不可抗力抗辩事由是否成立问题。
【裁决结果】
1.被申请人李某某支付申请人股权回购款170万元。
2.被申请人李某某支付申请人2017年3月31日至2019年6月30日期间的利息10.6万元；自2019年7月1日起至实际清偿之日止的利息，以170万元为基数，按年利率10%计算。
3.驳回申请人提出的其他仲裁请求。
【裁决理由】
1.关于申请人正式取得被申请人青岛A股份有限公司股权登记前的分红条款的法律性质问题。
《投资协议》第3.1条是各方对申请人正式取得被申请人青岛A股份有限公司股权登记前的分红问题作出的约定，该约定系被申请人李某某所作承诺，而非被申请人青岛A股份有限公司作出的承诺，且实际付款亦系按约定通过个人账户进行，并非通过被申请人青岛A股份有限公司账户支付。由此可见，该条款的权利义务设定及实际履行均不涉及《公司法》第一百六十六条之适用，故仲裁庭认定依据该条款向申请人支付的利息系被申请人李某某依约支付，不构成“公司利润”分配，亦无完成公司内部程序之必要。
2.关于《投资协议》及《补充协议（2019年）》中约定的公司回购条款及计算分红的法律性质。
第一，双方系争的公司回购是否应履行“减资程序”，依赖于对于本案投资款项性质系“股权”抑或“债权”之法律关系认定，即在于探求《投资协议》签订时的真实意图，抑或探求隐藏的意思表示。股权投资之真实意图在于实际取得标的公司股权，而后者在于取得标的公司本金返还及回报。依据《投资协议》约定及《股权证书》记载情况，仲裁庭认为，各方对于股权投资性质及投资人将会实际取得股权登记的表述清晰，申请人付款路径与《股权证书》所记载情形一致，且前述“利息承诺”也系实际控制人所作而非目标公司所作，故综合上述事实认定，仲裁庭认为各方缔约的真实意图为“股权投资”而非“债权投资”。同时，被申请人关于申请人股权系以通过B中心作为代持平台方式间接持有之表述，与上述约定及《股权证书》记载相互一致，亦不违反法律法规强制性规定，仲裁庭予以认可。此外，各方嗣后签署的《补充协议（2017年）》中“1、原投资协议除挂牌全国中小企业股份转让系统相关事项外，其他所有条款内容继续有效。2、公司于2017年7月31日前签订IPO辅导协议，并于2017年9月20日前完成工商股权变更”的约定，再次印证了各方关于申请人实际取得股权的意思表示。投资人、实际控制人及股份有限公司就该约定未实际履行完成，不足以否定缔约时的意思表示真实性认定。相应，存在“明股实债”的隐藏意思表示的观点与之矛盾，仲裁庭难于认可。
第二，在认定投资款项为股权投资性质时，应依照内部关系判定被申请人青岛A股份有限公司履行公司回购条款的约定是否应完成公司内部程序。被申请人青岛A股份有限公司为股份有限公司，申请人作为投资者在取回投资款时无由按外部关系援引商事外观主义。因此，申请人以被申请人青岛A股份有限公司未完成增资登记为由，否定被申请人青岛A股份有限公司履行公司回购条款应完成公司内部程序的主张，仲裁庭不予支持。故，《补充协议（2019年）》的相关约定是有效的。因本案尚未有已经完成减资、利润分配之公司内部程序之证据，对申请人要求实际履行公司回购义务及支付相应利息之仲裁请求，仲裁庭暂不支持。但该等障碍仅为一时之履行障碍，申请人可在满足履行条件时再行提出主张。
第三，《补充协议（2019年）》落款签章各方均应积极、善意履行，无由拖延、阻碍有关公司内部程序的完成。
3.关于《投资协议》及《补充协议（2017年）》《补充协议（2019年）》中所涉及的实际控制人回购条款的性质及与公司回购条款之间的关系。
第一，《投资协议》《补充协议（2017年）》中实际控制人回购条款，均系对被申请人李某某回购义务的明确约定，且不存在履行障碍。被申请人李某某在《投资协议》《补充协议（2017年）》“丙方（实际控制人）”处均签章，足以认定系其真实意思表示。
第二，《补充协议（2019年）》中关于公司回购义务的约定并未取消或替代被申请人李某某的上述回购条款义务。因此，对于被申请人提出的被申请人李某某无回购义务之观点不能成立。现回购条件既已告满足，被申请人李某某应按照《补充协议（2017年）》约定履行股权回购及利息支付义务。且仲裁庭查明，被申请人李某某或其以第三人名义已向申请人支付20.4万余元。
综上，对于申请人要求被申请人李某某支付股权回购款的仲裁请求，仲裁庭予以支持。
对于申请人要求被申请人以170万元为基数，按年利率10%标准，支付申请人自2017年3月31日起至股权回购款实际付清之日止的利息（扣除己付部分）的仲裁请求，仲裁庭仅支持被申请人李某某以170万元为基数，按年利率8%计算标准，支付申请人自2017年3月31日起至2019年6月30日止（扣除被申请人已付款项）的利息；以170万元为基数，按年利率10%计算标准，支付申请人自2019年7月1日起至实际清偿之日止的利息。超出部分，不予支持。
第三，本案投资款项系“股权投资”，各方对股权回购约定均应为“双务法律关系”，即回购款、利息并非单纯的金钱之债而系回购股权之各自对价约定。因此，被申请人青岛A股份有限公司承担的股权回购及利息支付义务与被申请人李某某承担的股权回购及利息支付义务各自独立，且无相互担保之意思表示，任一方的履行回购义务，就该已履行部分另一方的实体义务亦告消灭，无论此时其是否仍有履行障碍。
4.关于被申请人提出的不可抗力抗辩事由是否成立问题。
仲裁庭认为，本案所涉回购义务约定届至时间均早于新冠肺炎疫情在全国爆发时间，故无不可抗力抗辩适用余地。因此，对于被申请人提出的上市节点处于疫情期间的不可抗力抗辩，仲裁庭不予支持。
【结语和建议】
本案的核心争议在于对于《公司法》《九民纪要》相关条款的理解与适用，以确定投资性质及相应法律后果，且历来存在一定争议。此外，本案实际为投资人与青岛A股份有限公司之间的系列案件，各投资人之间对投资法律性质亦存在不同观点（包括“明股实债”、股权投资、代持等）。故仲裁庭不仅要最大限度探求本案投资发生时的真实缔约意图，也需要尽可能以统一的裁判理由回应不同投资者所提出的不同法律观点。
本案与以往的回购（对赌）协议纠纷相比，有以下几个特点，兹结合相关法律规定予以分述：
1.缔约时约定的股权登记取得并非即时履行
申请人未取得被投资企业登记为无争议事实，故部分投资人（通过代理人）认为，既然投资人并非登记股东（无增资手续），亦无公司减资返还投资款之公司减资程序限制。
该事项的实质是对公司资本维持原则的准确理解和认知，关键在于究竟系内部关系（投资人与公司）还是外部关系（公司与债权人）的判断。对于公司外的债权人，其仰赖外观主义对全部登记股东及出资承诺享有信赖利益。那么是否投资者可以仰赖外观主义来否认自身的股权投资（及对应出资承诺）呢？显然这就会混淆了外观主义对公司外部债权人的特别保护目的。
本案的突出特点是，各方《投资协议》明确约定了投资者取得最终股权登记的时点并非缔约后即时履行，而是在“于公司上新三板后取得公司20万股（该等股票由中国证券登记结算有限公司登记至乙方证券账户，乙方需具备股转系统合格投资人资格）。”（第1.1条）。因此，如本协议得以正常履行，各方对于投资者于约定时点取得股权登记意思是一致的。而此种约定不违反法律规定，可以作为判断缔约及投资发生时有效合同约定。
基于该问题的衍生问题在于，假若该约定未能实际履行完毕，是否得以认为投资性质不再为“股权投资”而系“借款”？仲裁庭未能得出该结论，理由有二：（1）法律允许各方对已经作出的意思表示进行变更，而各方并未取消关于投资者将取得被投资企业股权的约定，故，未履行完毕的法律关系不代表该法律关系性质发生了变化；（2）非但如此，各方在所签订《补充协议（2017）》中进一步调整了投资者登记为股东的时点为“于2017年9月20日前完成工商股权变更”，进一步确认了该投资的性质仍为股权投资。
2.被投资企业为股份有限公司
对于股东身份之认定，有观点认为其依据在于是否完成登记。该等认识存在偏颇：（1）股权取得是原因行为（设权行为），工商变更仅为登记行为，反映权利变化。故认为股权或股东身份有无仅取决于变更登记并不符合《公司法》第一百二十五条第二款就股份有限公司规定的“公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证”；（2）本案被投资企业属于股份有限公司，其股东及股权的确认亦不依赖于变更登记，而被投资人已经向投资人发放了《股权证书》，可以佐证其自始已经确认投资人股东身份及持股平台，而各投资人均收到了该股权证书亦未提出异议。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第二十二条“当事人之间对股权归属发生争议，一方请求人民法院确认其享有股权的，应当证明以下事实之一：（一）已经依法向公司出资或者认缴出资，且不违反法律法规强制性规定；（二）已经受让或者以其他形式继受公司股权，且不违反法律法规强制性规定。”之规定，仲裁庭对于嗣后再予否认难以认同。
3.持股平台不尽规范
需要指出，《股权证书》中记载了持股平台，但除了各方对于最终取得股权的原始约定和补充约定之外，如何反映于持股平台以及是否需要进行中间登记等（实际亦未登记投资人为持股平台有限合伙人），均无具体安排。这就造成了双方在最终被投资公司股权未能完成登记时，其持股状况及股东身份认定存在较大认识分歧，也使得仲裁庭需要采用正面约定证据论证与反面归谬相结合的方式来探求缔约时的真实意思表示，以周延法律论证与事实证据准确适用。如果被投资企业融资时设计的文件较为规范、清晰，则对于各方准确认知自身权利、诚实信用履行各自义务十分有利。
本案主要有如下启示：
直接股权投资及嗣后关于上市的对赌安排无论对被投资企业、投资人还是承担回购（及担保）义务的各方均具有较大的不确定性，进而极易在上市受阻时发生衍生争议，并可能根据投资人的多寡引起一定程度的社会影响。
中小投资者应当根据自己的投资适当性妥善选择适合自身风险承受能力和商业辨别能力的投资途径，并对可能发生的不利后果和涉及的法律争议程序有所了解，审慎权衡投资风险。
被投资企业、企业管理层及实际控制人应当在融资过程中规范设计法律文件、明晰各方各阶段法律义务、诚信履行约定的退出程序，如涉及公司内部表决机关程序，各方亦应当根据约定积极推进而非简单的援引法律规范，以免除自身正当义务和责任的承担。