从国有股转（减）持政策调整的角度看国发[2017]49号文的影响

2017年11月18日，国务院发布《国务院关于印发划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知》（国发[2017]49号，以下简称"49号文"），决定将纳入范围的中央、地方企业集团10%的国有股权分别划转予社保基金会、各省（区、市）政府成立或委托的承接主体持有，以弥补养老等社会保障资金缺口；同时，为了避免重复划转，49号文决定《国务院关于印发减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法的通知》（国发[2001]22号）和《财政部国资委证监会社保基金会关于印发〈境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法〉的通知》（财企[2009]94号）等国有股转（减）持政策（以下统称"国有股转（减）持政策" ）停止执行。49号文的本次调整终止了实施了近十七年的国有股转（减）持政策，对国资管理、资本市场等领域影响巨大，本文将从这个角度对49号文对相关实践操作的主要影响进行初步分析。
一、49号文关于本次国有资本划转的主要操作要求
作为深化国有企业改革、完善国有资产管理体制的一项重要举措，49号文确立了在企业集团最顶层实施部分国有资本划转的政策框架。关于本次国有资本划转的操作要求主要如下：
划转范围。将中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构纳入划转范围。公益类企业、文化企业、政策性和开发性金融机构以及国务院另有规定的除外。
国有资产监督管理机构负责提出本机构所监管企业拟划转股权的建议方案，由财政部会同人力资源社会保障部、国务院国资委等有关部门审核确认；根据经审核确认的划转方案，国有资产监督管理机构具体办理企业国有股权的划出手续，社保基金会相应办理股权划入手续，并对划入的国有股权设立专门账户管理。地方企业国有股权划转工作比照中央企业办理。
划转对象。对于已经完成公司制改革的中央和地方企业集团，直接划转企业集团股权；对于尚未完成公司制改革的中央和地方企业集团，要求抓紧推进改革，改制后按要求划转企业集团股权；同时，探索划转未完成公司制改革的企业集团所属一级子公司股权。
事实上，国务院办公厅已于2017年7月18日印发《中央企业公司制改制工作实施方案》（国办发[2017]69号），要求在2017年底前，按照《中华人民共和国全民所有制工业企业法》登记、国务院国资委监管的中央企业（不含中央金融、文化企业），应全部完成公司制改制。本次49号文结合前述公司制改制工作进展，按照划转对象是否完成公司制改制提出了相应的操作要求。
划转比例。综合企业职工基本养老保险基金缺口测算情况、基本养老保险制度改革正在推进以及国有企业发展现状，目前划转比例统一为划转对象股权的10%。
承接主体。对于划转的中央企业国有股权，由国务院委托社保基金会负责集中持有；对于划转的地方企业国有股权，由各省级政府设立国有独资公司或委托本省（区、市）具有国有资本投资运营功能的公司作为承接主体。
划转后的股权管理。承接主体作为财务投资者，享有所划入国有股权的收益权和处置权，不干预企业日常生产经营管理，除必要时经批准外，一般不向企业派出董事。在收益管理方面，承接主体以取得划转股权的分红收益为原则，以通过国有资本运作获取收益为例外。同时，承接主体要履行3年以上的禁售期义务，并应承继原持股主体的其他限售义务。
工作进度安排。49号文规定，将在2017年选择部分中央企业和部分省份开展试点；在总结试点经验的基础上，2018年及以后，分批划转其他符合条件的国有股权。
二、关于49号文相关影响的初步分析
1、对国资背景发行人相关证券发行工作的影响
在国有股转（减）持政策下，在H股的首次公开发行和公开增发、A股的首次公开发行时，发行人的国有股东原则上应按照发行人本次实际发行股份数量的10%进行国有股转（减）持。由于国发[2001]22号文、财企[2009]94号文之间关于转（减）持的适用范围、混合所有制股东进行转（减）持的方式等规定存在较大差异，加之国务院国资委、财政部及地方国资监管部门在实践中对须履行转（减）持义务的"国有股东"的认定标准也并不一致，而相关投资者是否被认定为须履行转（减）持义务的"国有股东"对其自身及其他"国有股东"的利益影响巨大，因此，国有股转（减）持是国资背景发行人推进相关证券发行工作中各相关方利益纠葛、博弈最为集中的环节之一。
49号文确立了在企业集团最顶层实施部分国有资本划转的框架，并明确停止执行国有股转（减）持政策，这将从根本上消除发行人及其"国有股东"的相关困扰，并大大简化国资背景发行人的证券发行的工作环节。尽管如此，由于49号文至少在以下几个方面仍不明晰，因此相关操作尚待监管部门进一步明确政策或通过案例予以指导：
从划转范围的角度，由于49号文规定"公益类企业、文化企业、政策性和开发性金融机构以及国务院另有规定的除外"，因此，正在推进证券发行工作的国有文化企业是否需要及如何落实本次国有资本的划转，尚待国家进一步明确政策。
从本次划转的工作进度安排的角度，由于国有股转（减）持政策已停止执行，而49号文对本次划转的工作进度安排为2017年部分试点、2018年及以后分批划转，因此，就目前已取得国资监管部门有关国有股转（减）持批复、已在招股文件中披露了国有股转（减）持方案的正在进行中的证券发行项目如何衔接和处理，亟待监管部门进一步明确政策或通过案例予以指导。
对于国资监管部门（比如财政部、国务院国资委、地方国资监管部门）直接持股的发行人/上市公司，国资监管部门是否需要按49号文实施本次划转划尚待进一步观察。
2、对于国资背景专业投资机构的影响
如前文所述，在国有股转（减）持政策下，由于"国有股东"认定标准的不统一，国资背景专业投资机构往往会进行较为复杂的结构化设计，以尽量规避国有股转（减）持义务。另外，如果发行人的"国有股东"持股比例较小，则该"国有股东"可能会面临将其所持股份全部转（减）持予社保基金会的"尴尬"局面，因此，在一些企业启动IPO前，参股其中的"国有股东"加紧"折价兜售"其所持股权的情形并不鲜见。
49号文明确停止执行国有股转（减）持政策，国资背景专业投资机构"如释重负"，无需再纠结于是否采取有限合伙形式、如何避免国有出资人权益超过合伙企业份额的50%等可能影响真实商业意图的"结构设计"，从而有利于进一步提升国资背景专业投资机构在Pre-IPO投资领域的活跃度。
3、对企业国有产权无偿划转操作的影响
按照国务院国资委《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》《企业国有产权无偿划转工作指引》，国有独资企业、国有独资公司、国有事业单位投资设立的一人有限责任公司及其再投资设立的一人有限责任公司，可以作为企业国有产权无偿划转的划入方/划出方。按照49号文，在将纳入范围的中央、地方企业集团的相关股权划转给社保基金会等承接主体后，该等企业集团将不再属于国有独资企业、国有独资公司或一人有限责任公司。就此，我们理解，集团内部国有产权无偿划方式的适用应不会因前述原因受到实质影响，但具体安排尚待国资监管部门进一步释明。